投资银行学――资产证券化

2020/3/1012020/3/102第一节资产证券化的内涵和特征第二节资产证券化的发展概况第三节资产证券化的结构和意义第四节资产证券化的机制和流程第五节资产证券化的风险识别2020/3/1032020/3/104/55第一节资产证券化的内涵和特征一、资产证券化的内涵关于资产证券化的定义，理论界和实物界从不同的角度进行阐述，属于见仁见智。事实上，所有的现有定义都涉及资产证券化的两个特征：流动性融资性国内使用较为普遍的定义认为资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见、稳定的现金流资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场销售和流通的金融产品（证券等）。2020/3/105/55第一节资产证券化的内涵和特征一、资产证券化的内涵从交易过程来看，资产证券化过程，融资人依据破产隔离原理将一些流动性较差但具有确定存续期限，并且在存续期限内能够产生稳定或可预见收入的资产剥离转移给特殊目的载体（SPV），由SPV将该等资产汇集成一定规模的资产池，通过应用一定的特有技术对资产池内各项资产的期限、风险、收益等组成因素进行分割和重组，并辅必要的信用增级措施，以确保资产池未来产生可控的现金流，进而以该收入现金流为担保发行证券，或者以委托受益凭证、优先股股票所有者凭证为载体在金融市场上出售，募集的资金作为资产对价支付给融资人从而实现融资的目的。2020/3/106/55美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/107/55狭义的资产证券化（assetsecuritization）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/108/55三、资产证券化的特征（一）证券化资产的特征（1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；（2）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/109/55三、资产证券化的特征（一）证券化资产的特征（5）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；（7）资产的平均偿还期至少为一年第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/1010/55（二）资产证券化融资方式的特点1．一种结构型的融资方式对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动。第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/1011/552．一种收入导向型的融资方式资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资。投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。3．一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/1012/554．一种低成本的融资方式资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/1013/555．一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用。第一节资产证券化的内涵和特征2020/3/10142020/3/1015/55一、美国资产证券化的发展概况美国是资产证券化的起点，也是资产证券化产品规模最大的国家，其发展对于我国的资产证券化业务有着重要的，概括来说，美国的资产证券化发展进程可分为3个阶段。1.第一阶段：30年代经济大萧条时期至60年代末期2.第二阶段：20世纪70年代初期至80年代中期3.第三阶段：20世纪80年代中期至今第二节资产证券化的发展概况2020/3/1016/55二、其他国家资产证券化发展概况欧洲是世界上仅次于美国的第二大资产证券化市场，其中，英国由于在法律制度和文化环境上就美国最为接近，受美国的影响较大，也易于吸收美国的经验，所以在欧洲各国中资产证券化的发展最早、规模最大。在英国的住房抵押贷款市场，传统的住房协会势力强大，而商业银行在很长一段时间内受到限制，在20世纪80年代住房制度改革之后，资产证券化开始起步，1985年由美洲银行发起了第一笔MBS，在经历了90年代初的短暂调整之后，从1996年开始进入了一个快速发展时期，英国资产证券化的特色是产品的设计复杂、对象广泛、创新性强、市场化程度高。第二节资产证券化的发展概况2020/3/1017/55二、其他国家资产证券化发展概况澳大利亚资产证券化市场的发展于20世纪80年代中期，最初是由非银行的住房信贷机构发起的住房抵押贷款的证券化。当时为了给公共住房贷款计划融资，各州政府建立了第一批专业化的商业机构开展证券化。这个过程中政府的导向作用十分显著，后来逐步拓展到商业用房抵押贷款、购车贷款、应收账款、设备租赁费、企业贷款、银行票据、基础设施项目等各类资产。从品种结构来看，澳大利亚的证券化产品主要分为三大类：住房抵押贷款支持证券，商业用房抵押贷款支持证券和资产支持证券。其中，住房抵押贷款支持证券占了绝大部分。第二节资产证券化的发展概况2020/3/1018/55二、其他国家资产证券化发展概况在新兴国家中，印度、韩国的资产证券化发展也较为迅速。其中印度证券化的最初尝试是在1992年，但初期发展并不顺利。随后，印度资产证券化市场构造了各种各样的非抵押资产证券化产品，但交易的数量和规模都比较小，投资者极其有限，发展非常缓慢。2000年之后，印度资产证券进入指数级增长的快速发展阶段。2002年至2005年，资产证券化市场急速扩大累计增长率近100%。在印度，资产支持证券占据了其资产证券化市场的最大份额。其中2005年，一度达到72%。印度通过民间的和证券市场的金融证券化，使得其配置和调动资源、利用现有资产和财富发展经济能力都较为显著。第二节资产证券化的发展概况2020/3/1019/55三、我国资产证券化的发展概况资产证券化是全球金融市场的重大创举，并且也被发达国家资本市场所广泛接受。从某种意义上来说，证券化已经成为全球金融发展的潮流之一，但由于我国金融市场发展的进程相对缓慢，因此我国的资产证券化业务起步也较晚，至今也主要是进行了一些探索，尚未大规模进行开发利用，我国的资产证券化业务发展可分为两个时期：1.自行探索期（1992年至2005年）2.规范发展期（2005年至今）第二节资产证券化的发展概况2020/3/10202020/3/1021/55第三节资产证券化的结构和意义一、资产证券化的种类过手证券基本类型资产支持证券转递证券交易结构抵押担保证券衍生形式剥离式担保证券2020/3/1022/55第三节资产证券化的结构和意义2020/3/1023/55第三节资产证券化的结构和意义（一）按照资产类型划分1.抵押贷款证券化（1）住房抵押贷款证券户（RMBS）（2）商用房产抵押贷款证券化（CMBS）（3）担保抵押权证（CMO）（4）房地产信托投资基金（REIT）2020/3/1024/55第三节资产证券化的结构和意义（一）按照资产类型划分2.资产支持证券化（1）担保债务支持证券化（2）应收账款类资产（3）收费类资产（4）其他资产2020/3/1025/55第三节资产证券化的结构和意义（二）按照偿付结构分类1.过手证券（1）部分修正过手证券（2）完全修正过手证券2020/3/1026/55第三节资产证券化的结构和意义（二）按照偿付结构分类2.转付证券（1）抵押担保债券（CMO）（2）仅付本金债券（PO）（3）仅付息债券（IO）（4）计划摊还档债券（PAC）（5）目标摊还档债券（TAC）2020/3/1027/552020/3/1028/55第三节资产证券化的结构和意义资产证券化的意义：（一）宏观视角分析1.资产证券化可以提高金融市场的运行效率2.资产证券化可以提高资源配置效率（二）微观视角分析1.资产证券化可改善发行人的资本结构2.资产证券化可以改善银行资产负债的期限搭配3.资产证券化可提高资产的流动性4.资产证券化为企业提供了新的融资渠道2020/3/10292020/3/1030/55第四节资产证券化的机制和流程1.资产证券化的基本机制：“一个核心原理、三个关键技术”一个核心原理：资产未来可预期的现金流三个关键技术：1）资产组合技术（P31）2）风险隔离技术（P32）3）信用增级技术（P33）2020/3/1031/55第四节资产证券化的机制和流程1）资产组合技术资产组合是资产所有者或支配者为实现发行证券并能够被投资者购买为目的，通过资产重组，运用一定的方法和手段，对资产进行重新整合的行为。关键在于对资产中收益和风险要素进行分离和重组，使其定价和重新配置更有效，从而使参与各方均能收益。对于发起者来说就是实现资产的变现并募集资金。对于投资者来说能够在未来通过投资获得利润。因此通过资产组合机制，可以使得资产得以优化配置，吸引投资者投资，从而双方达到双赢目的。2020/3/1032/55第四节资产证券化的机制和流程2）风险隔离技术风险隔离机制其实是一种“破产隔离”机制，即把要证券化的部分资产同企业之间隔离开来，使其没有必然联系，提高投资的安全性。资产证券化的破产隔离包括两个方面：SPV自身的破产隔离和与发起人的破产隔离。SPV自身的破产隔离主要通过一些法律限制来实现：规定SPV职能；SPV除了证券化交易中的债务外，不得发生其他债务；法律上的独立性，与母公司的资产和经营活动必须隔离。与发起人的破产隔离即财产所有人要把证券化资产从整体资产中剥离出来以真实出售方式售给SPV。2020/3/1033/55第四节资产证券化的机制和流程3）信用增级技术信用增级技术是从信用角度出发考察现金流，即如何通过各种手段保证和提高整个证券资产的信用级别，以吸引投资者并且降低发行成本。只有信用等级高才能让投资者相信将来能够可靠的获得收益回报。方式主要有两种外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级主要由第三方提供信用支持。内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计完成。2020/3/1034/552.资产证券化的参与者1）发起人(也称原始权益人)职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPV发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等2）服务商职责：受托管理证券化基础资产，监