交易机制与市场质量

上证联合研究计划第4期ShanghaiStockExchangeJointResearchProgram，2002交易机制与市场质量——上海股票市场实证研究TRADINGMECHANISMANDMARKETQUALITY:ANEMPIRICALSTUDYONTHESHANGHAISTOCKMARKET上海交通大学管理学院复旦大学管理学院课题研究协调人孙培源郭剑光孔爱国黄建兵胡畏施东晖摘要随着市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性，波动性，透明性，有效性都会产生影响。交易机制的科学，合理和有序将极大地促进市场的规模发展和功能深化。基于上海股票市场交易机制的特点和国内的研究现状，本报告从市场流动性和波动性的角度对上海市场目前交易机制的运行状况及其对市场质量的影响进行了分析。首先我们对上海股票市场的流动性水平进行了描述性统计。结果表明，以买卖价差来衡量，上海市场的流动性水平良好，在全球新兴证券市场中排名第一，即使与成熟市场相比也居于国际前列。在第四章我们对最小报价单位问题进行了研究，统计结果显示上海市场单一的最小报价单位使得流动性指标和价格水平高度相关。固定的0。01元的单一最小报价单位影响了市场流动性和交易成本。低价格股票的最小报价单位有过大的可能性，高价格股票的最小报价单位可能过小。第五章的日内流动性特征研究表明，上海股市的买卖价差(无论是绝对价差还是相对价差)大致呈“L”型曲线，回归分析发现我国股市中除了交易量，波动性和价格水平外，信息的非对称性是影响流动性水平的重要因素。第六章对交易量对价格的影响进行了研究，我们发现股票的价格变动大小，主要受股票的信息非对称程度的影响。第七章我们对间歇性交易和连续性交易进行了分析，考察间歇性交易对股市的波动是否有显著影响，结果发现上午的连续性交易时段波动性较大，而间歇性交易时段波动较小，下午的连续性和间歇性交易时段波动差异不大。第八章对交易方式与股价波动性的关系进行了分析，发现开盘价格收益率的方差大于收盘价格收益率的方差。交易因素对集合竞价产生的影响大于对连续竞价产生的影响，而信息因素对集合竞价产生的影响小于对连续竞价产生的影响。第九章对股价离散性及其对波动性的影响进行了研究，发现我国证券市场上的交易价格存在比较明显的离散性。离散的证券价格增加了股票价格的波动性，使证券收益率的标准差增加。根据以上一系列的理论分析和实证研究，我们提出以下政策建议：（1）关于最小报价单位：目前沪深股市采用0.01元的单一最小报价单位，在一定程度上1人为增加了低价股票的买卖价差，降低了高价格股票的深度，可考虑根据股票的不同价格水平制定不同的最小报价单位。（2）关于做市商制度：本文的研究结果表明，上海股市的买卖价差在全球处于较低水平，在上海股市建立起有效的大宗交易制度，保证大宗交易顺利进行的基础上，没有必要在上海股市建立做市商制度。（3）关于信息披露机制：监管部门应该近一步完善各方面的信息披露机制，降低整个市场的信息非对称的程度以减少投资者的逆向选择成本，这是改善市场流动性，进而促进资源有效配置的有效手段。（4）关于开盘交易方式：我国证券市场存在开盘价格的波动性大的缺陷，建议我国的证券交易所可以适当改变交易规则，可以在集合竞价过程中及时公布有关交易指令产生开盘价格的信息。2目录U1交易机制和市场质量的理论分析71.1流动性1.2波动性1.3有效性1.4透明性7789U2制度背景和研究数据102.1上海股市的交易制度背景2.2研究样本与数据1011112.3研究内容、方法与结构U3市场流动性的描述性统计123.1引言12121314141416243.2文献综述3.3方法设计3.4实证分析3.4.1上海市场的基本流动性指标3.4.2流动性指标的国际比较3.4.3流动性指标的分组统计3.5市场流动性指标描述性统计的主要结论U4最小报价单位(ticksize)的实证研究254.1引言4.2文献综述252729324.3上海市场最小报价单位的实证分析4.4最小报价单位问题的主要结论U5流动性的日内特征研究335.1引言3333343436375.2文献综述5.3实证分析5.3.1日内特征的描述性统计5.3.2买卖价差影响因素的回归分析5.4从非对称信息角度的解释3U6交易量的价格影响研究406.1引言6.2文献综述6.3研究模型40414242424343444649516.3.1主动买入和主动卖出的鉴别模型6.3.2价格形成的计量模型:Glosten-Harris模型(1988)6.4实证研究6.4.1OrderedProbit回归分析结果6.4.2影响价格变化幅度的因素的横截面分析6.4.3价格影响的日内分时特征6.4.4价格影响的日内模式的国际比较6.5主要结论U7间歇性与连续性交易分析527.1引言52535456577.2交易量7.3交易量标准差7.4价格浮动水平7.5价格对交易量的敏感度U8交易方式与股价波动性分析588.1引言59606060626364668.2文献综述8.3理论模型8.3.1交易因素与信息因素8.3.2交易方式对盘价和收盘价间的影响8.4开盘价与收盘价的收益率方差比的实证分析8.5对交易方式的分析8.6结论U9股价离散性及其对波动性的影响679.1引言6768686970717273749.2价格的离散性9.2.1簇性、离散性与市场价格9.2.2离散性与市场收益率9.2.3离散性与价格波动9.3离散性的市场价格模型9.3.1真实价格服从对数正态分布的情况9.3.2通过市场价格进行模拟9.4结论4U10研究结论与政策建议7510.1主要研究结论757676767677777710.1.1关于流动性的研究结论10.1.2关于波动性的研究结论10.2相关政策建议10.2.1关于最小报价单位10.2.2关于做市商制度10.2.3关于信息披露机制10.2.4关于开盘交易方式U参考文献7851交易机制和市场质量的理论分析证券市场的基本作用是通过证券交易促进资源的有效配置。发达有效的证券市场可以使企业能以较低的成本在发行市场筹集资金，更好的发挥其筹资和优化资源配置的功能。在以往对证券市场及资产定价理论的研究中，绝大多数研究都把交易机制作为外生变量，认为交易机制在整个价格形成中无关紧要。但是，随着最近几年市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性，波动性，透明性，有效性都会产生影响，交易机制的科学，合理和有序将极大地促进市场的规模发展和功能深化。证券交易制度的核心是证券交易市场的微观结构，即使投资者的潜在需求转化为实际的交易过程（Madhavan，2000）。在微观结构理论看来，投资者的交易行为只有在一定的交易运作效率下才能转化为有效的价格信号。Glen(1994)认为，市场质量的高低可通过流动性，波动性，有效性，及透明性这四个方面予以衡量。1.1流动性流动性是交易的基本需要。一个流动性较好的市场对整个经济的贡献可以被看作是公共品。证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速，有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。在一个流动性好的市场中，投资者能够根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易，而且市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。因此，流动性好的市场通常被认为是能够提供交易但是对价格影响较小的市场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。稳定市场的流动性不仅对投资者是重要的，而且对维护整个金融市场的稳定都至关重要。在一个流动性高的市场上，价格的决定非常有效，通常条件下，一个流动的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。从更深层的角度看，“市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长”(Levine，1991)。从更广泛的视点看，研究影响股票流动性的因素并确定它们之间的关系对6上市公司本身也是重要的，因为上市公司股票的流动性和资本成本密切相关（Amihud，Mendelson，1986），许多实证研究表明公司需要的收益率与各种流动性指标，如价差（Chalmers，Kadlec，1998），换手率（Datar，1998）与逆向选择成本（Brennan，Subrahmanyam，1996）等高度相关。1.2波动性波动性是指价格变化的频率和幅度。波动性主要来源于两个方面，一是推动价格变化的基本经济因素发生了变化；二是由于信息不对称或委托暂时不平衡引发噪音交易。所以，即使能够设计出较优的微观结构来加强流动性和效率性，波动性也不会消失。为了将基本的价格波动和由噪音交易引起的价格波动区分开来，许多交易市场采用了涨跌幅限制(Pricelimit)，断路器(CircuitBreaker)等价格稳定措施，以便在价格剧烈波动时，让市场有一个冷却期，使投资者可以传播和处理信息。但上述措施却会造成交易机会损失，损害市场的流动性。市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，在一个波动剧烈的市场，投资者的信心将受到动摇，储蓄向投资的转化机制受到阻碍。然而，市场的波动性也不能降低到零的水平。因为，价格的波动是投资者投资证券收益的一个重要来源，稳定不变的价格将使投资者无利可图(不考虑红利收益)，市场的发展受到限制，甚至使交易中断。对于特定的市场规模和结构而言，存在着一个最优稳定性的问题。1.3有效性有效性即市场的信息效率。股市效率有多种不同含义，Samuelsen(1965)将市场效率解释为市场对股价进行无偏估计；Roberts(1967)从信息和价格反应的角度出发，将股市效率划分为弱式有效（Weak-formEfficiency），半强式有效（Semistrong-formEfficiency）和强式有效(Strong-formEfficiency)三种形式。从完整的意义上来讲，股市效率的体系结构包括以下一些内容:(1)运作效率(OperationalEfficiency)运作效率是指股票市场的交易执行效率，即股市能否在最短时间内以最低成本为投资者安全地完成交易，它反映了股票市场内部的组织功能和服务功能的效率。(2)信息效率(InformationalEfficiency)在考虑了风险因素和交易成本7后，如果不能根据公开信息获取超额利润，那么股市就是一个信息有效的市场。换言之，此时股价已充分吸收和反映了所有相关的公开信息，因而战胜市场的唯一方法就是承担更大的风险。(3)定价效率（PricingEfficiency）股票是公司所有权的表征，其价值应等于未来所获股利的折现值，而由于股利依赖于公司的销售收入和利润，因此股价应反映公司目前及未来的现金流。如果股票市场的价格是基于未来现金流的“理性预期”，那么这个市场就对公司股票进行了无偏定价，市场就具有定价效率。(4)功能效率（FunctionEfficiency）作为现代市场经济体系的重要组成部分，股票市场具有多方面的功能，如直接融资，信息聚集和扩散，优化资本配置，公司治理以及资产运用等。股票市场为整个经济运作提供的服务称为功能效率。1.4透明性透明性是指有关股票交易的信息被公开披露的程度。从这个角度看，市场透明性主要包括三个层次，即交易前信息透明，交易后信息透明和参与交易各方的身份确认。其中，交易前信息透明是指交易执行以前买卖委托的价量披露情况；交易后信息透明指交易匹配成交后交易情况的公布；而参与交易各方的身份确认是指买卖各方是否公开其身份，从而让其他投资者确知谁在进行交易和与谁进行交易。上述四个特性受到微观结构，监管制度以及基本经济因素的影响，它们彼此密切相关，分别体现了市场运作的不通侧面的情况，而这些特性的综合体现就是交易成本的高低。首先，从流动性和交易成本的关系来看，高度流动性的市场具有较好的广度和深度，从而使得使买卖价差和市场影响成本处于较低水平，投资者支付的隐性成本也相对较低。其次，在一个高波动性的市场上，价格变化经常地呈现出非连续性，此时投资者将面临较高程度的交易不确定性，由此带来较高的买卖价差和市场影响成本。