家电行业研究方法

中信证券研究部胡雅丽2010.08家电行业研究方法2家电行业概况核心驱动因素投资主题切换未来发展看点研究方法与个股选择卖方研究报告阅读要点目录3大家电产品同质性较强电视空调洗衣机冰箱、冰柜等小家电、消费类电子产品差异较大小家电（吸尘器、豆浆机等）消费类电子（相机、MP3、手机等）行业概况：产品分类和特点43C融合家电机械类电子类白家电小家电彩电消费电子行业概况：企业分类及归属5原材料企业终端消费中间部件企业家电终端制造企业商业通路铜、铝、钢材、液晶屏等压缩机、电机、面板、集成电路、芯片等行业概况：上下游产业链空调、冰箱、洗衣机、彩电及小家电等生产企业苏宁、国美等家电连锁；沃尔玛、家乐福等大卖场；日日顺、汇银等三四级市场经销商669%5%1%5%5%3%6%6%显示器/屏注塑件热轧薄板电子元件集成电路其它人工折旧液晶电视整机成本构成技术专利成本出口美国数字电视专利费每台大约20美元以上自建模组大约提升1-2个百分点的毛利目前面板大幅跌价，面板成本占比相对降低行业概况：成本构成液晶模组成本构成12%26%33%8%12%4%5%阵列材料CELL材料模组部件制造人工折旧间接费用销售费用710%40%17.50%11%10%7.50%4%人工折旧铜硅钢片（无取向硅钢）铸件（铁＋钢）外壳（螺纹钢）其他空调成本构成空调压缩机成本构成空调行业期间费用率行业概况：成本构成33%11%2%5%4%5%10%9%5%4%7%5%压缩机电机冷轧板镀锌板不锈钢铝铜管注塑件电控包装物等人工折旧7.40%2.74%0.68%0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率财务费用率8冰箱成本构成冰箱行业期间费用率行业概况：成本构成25%25%10%6%2%1%3%7%5%8%8%压缩机注塑件电机冷轧板镀锌板不锈钢铜管电控包装物等人工折旧7.59%3.54%1.10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率财务费用率9洗衣机成本构成洗衣机行业期间费用率行业概况：成本构成18%13%8%7%1%13%8%9%7%8%6%电机离合器电控件冷轧板镀锌板不锈钢板PPABS精加工件人工折旧8.06%4.23%0.79%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%销售费用率管理费用率财务费用率1094.55%3.80%0.20%1.45%原材料人工费折旧其他小家电成本构成（以九阳为例）厨房家电行业期间费用率行业概况：成本构成4.25%3.27%0.83%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%销售费用率管理费用率财务费用率11出口一旦放缓可能导致用于出口的产品转为内销，对价格形成潜在压力白电和小家电龙头自主定价能力较强；消费类电子企业更多是价格跟随者，在某些细分市场定价能力较强（比如CRT彩电在农村市场）厂商根据生产成本的变化调整产品价格（如08年春节过后成本推动的家电产品涨价1－3％不等）市场竞争程度较高竞争态势决定价格出口替代内销影响定价成本加成定价行业概况：定价12下游家电连锁企业一线市场集中度高，家电企业议价能力较弱，部分成本压力以产品结构升级的形式传导。在三、四市场以自建渠道为主，制造商议价能力较强由于家电行业（尤其是白电）整机企业集中度较高，对产业链中间环节议价能力较强，成本压力部分由中间环节承担消费品行业强势品牌享有溢价家电企业一般通过推出新产品调整价格市场竞争程度较高对供应商议价能力对零售商议价能力品牌、创新溢价行业概况：定价13家电属于耐用消费品，家电消费的增加和生活水平的提高密切相关行业核心驱动因素1：生活水平提高带来家电普及05000100001500020000199319951997199920012003200520070200400600800城镇居民家电人家总收入城镇居民人均家庭设备用品及服务支出城镇居民各类家电普及率变化0501001501999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年空调冰箱洗衣机彩电14CRT电视平板电视（液晶电视）新型显示技术电视技术升级消费升级电视空调洗衣机冰箱半自动全自动波轮滚筒多门节能保鲜双门三门发掘客户潜在需求，客户差异化，提供细分产品满足客户需求变频高能效行业核心驱动因素2：技术升级引发消费升级数字电视定频3C融合显示技术革新洗涤方式革新节能环保15行业核心驱动因素3：新品类出现带来家电行业的扩张四大类白电新产品主要体现在技术升级，新品类的增加主要体现在小家电上16行业周期性技术及差异化特征周期性消费品：更新周期长，受到居民收入、房地产、财富效应等影响明显，在消费品中属于周期性较强的品种。在经济下行阶段，作为可选消费品较早受到抑制技术成熟，中外企业技术差距小，产品差异化主要体现在品质稳定性、品牌和服务大白电半周期性消费品：更新周期较短，需求弹性较小，持续创新可以创造需求，平滑周期技术壁垒不高，差异化主要体现在对消费者需求的功能满足、技术实现方法以及更贴切的设计上小家电半周期性消费品：更新周期较短，需求弹性较小，持续创新可以创造需求，平滑周期技术、功能、设计差异大，需要持续大量的研发投入来维持差异化，企业对于未来研发方向的准确判断尤其重要消费类电子细分行业接近必需消费品：产品更新周期短，需求弹性很小，周期弱总体技术发展平稳，升级周期长，但半导体技术进入后产业升级有加快趋势照明电器行业核心驱动因素：各类产品侧重点各有不同17行业背景：冰洗空进入城镇家庭，优胜劣汰，集中度上升投资标的：空调、格力美的海尔行业背景：小家电板块扩大，大家电集团化竞争投资标的分散化行业背景：彩电快速进入城镇家庭投资标的：彩电，长虹2000～20081990S2008后竞争全球化，行业激烈竞争迫使低效产能退出，行业整合是趋势投资主题切换：分散化投资时代开启18竞争全球化，行业激烈竞争迫使低效产能退出，行业整合是趋势未来发展看点1：三四级市场的普及和品牌化城镇居民各类家电普及率变化农村居民各类家电普及率变化0501001501999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年空调冰箱洗衣机彩电03060901202000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年空调冰箱洗衣机彩电1909年以来，各类高端家电产品占比明显上升未来发展看点2：一二级市场的消费升级0%10%20%30%40%Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10变频空调三门对开门及多门冰箱滚筒洗衣机LED液晶电视20直接以自主产品出口为主；先难后易，先在发达国家建立品牌；直接在发达国家设立工厂从OEM出口起步；先市场后工厂再品牌；先易后难，从发展中国家到发达国家代表企业：美的海尔模式一般模式无论以何种方式，国内领先的家电企业均已开始着手建立全球品牌未来发展看点3：走出中国，全球品牌的建立21未来发展看点4：集团化竞争格局形成海信+科龙家电行业冰箱、空调、洗衣机、彩电、小家电长虹集团海信集团彩电、冰箱、空调美的+小天鹅美的集团空调、冰箱、洗衣机、小家电彩电、手机、冰箱、海尔集团长虹+美菱22从国际市场来看，家电基本属于成熟期产业。在国内市场，因为保有量程度较低（尤其是农村市场保有量很低），行业整合还未完成，跨越成长-成熟期每百户城市保有量每百户农村保有量国外保有量生命周期彩电136109每户超过1台CRT电视衰退期，平板电视成长期。整体属于成熟期。空调10712每户超过1台成长期冰箱9537每户1台成长期-成熟期洗衣机9653每户1台成长期-成熟期小家电小家电品种不超过100种，每户不到10件欧美国家品种有200多种，每户保有量20-30件整体处于成长期，部分产品处于导入期注：导入期渗透率极低，成长期渗透率快速提升，成熟期渗透率提升缓慢直至平稳，衰退期渗透率下降。研发方法与个股选择1：行业所处发展阶段和前景23洗衣机：类垄断竞争冰箱：类垄断竞争空调：类寡头垄断电视：市场格局不稳定小家电：市场集中度偏低垄断竞争完全竞争寡头垄断竞争全球化，行业激烈竞争迫使低效产能退出，行业整合是趋势研发方法与个股选择2：行业竞争状况24海信、长虹、康佳、TCL、厦华三星、夏普、索尼、松下、日立渗透率高，总体需求稳定，技术驱动产业升级-带动消费升级；市场受奥运等事件驱动明显占全球供货CRT50%、LCD35%整机组装进入壁垒较低，产能过剩、竞争激烈产业链缺失瓶颈制约竞争，国内彩电厂商进入液晶面板、模组等上游产业链专利壁垒日益严格，国内企业出口受阻电视国内公司国际对手研发方法与个股选择2：行业竞争状况25格力、美的、海尔、海信科龙、志高、奥克斯（未上市）等大金、松下、三星、LG、开利等内销以新增需求为主，受气温、房地产等影响波动；农村市场尚未启动产业转移充分，出口竞争力强，占全球供货70-80%节能环保推动产业升级，行业集中度进一步提高技术进步平稳，国内龙头企业继续发挥规模、渠道优势空调国内公司国际对手研发方法与个股选择2：行业竞争状况26海尔、海信科龙、美的、美菱、新飞（未上市）三星、LG、伊莱克斯、惠尔浦产业升级与消费升级重叠，农村市场启动；产业升级契合城镇消费升级需求，龙头企业受益；农村市场保有量上升同时惠及小企业出货占全球40%受技术特点、运输成本等影响海外产业继续转移的空间不大外资品牌主导技术进步，国内龙头同步推动；市场格局弱平衡冰箱国内公司国际对手松下、三洋，三星、LG、惠尔浦、西门子、伊莱克斯研发方法与个股选择2：行业竞争状况27海尔、合肥三洋、小天鹅、美的、荣事达等西门子、惠而浦、松下、三星、LG、伊莱克斯等需求结构稳定，更新需求为主产业升级推动消费升级，滚筒等高端产品放量出货占全球1/3，供应格局稳定产业整合缓慢拉开洗衣机国内公司国际对手研发方法与个股选择2：行业竞争状况28九阳、苏泊尔、爱仕达、美的（未上市）等西门子、飞利浦、SEB、松下等低普及率带来巨大需求空间。国内市场处于小家电消费支出占比提高阶段技术创新、功能创新驱动市场需求竞争先发优势明显，市场领先进入者获得品牌、渠道优势。细分领域龙头公司成长路径有国际巨头可循小家电国内公司国际对手研发方法与个股选择2：行业竞争状况29浙江阳光、佛山照明、雪莱特、飞乐音响等飞利浦、GE、欧司朗等节能减排驱动行业中长期景气：国内市场启动看政府政策执行力度；国际市场受政策支持需求增长明确供货占全球70%以上，行业壁垒低，市场格局分数企业依靠规模优势竞争在中短期将得以持续，关注国内企业品牌渠道建设进度照明电器国内公司国际对手研发方法与个股选择2：行业竞争状况30空调零售额市占率（中怡康，2010H1）冰箱零售额市占率（中怡康，2010H1）研发方法与个股选择3：公司所处位置和竞争优势液晶电视零售额市占率（中怡康，2010H1）洗衣机零售额市占率（中怡康，2010H1）海信14%创维12%TCL10%索尼8%其他18%长虹7%夏普11%三星11%康佳9%格力24%美的21%海尔13%其他25%奥克斯5%科龙3%海信4%志高5%海尔25%西门子13%美的9%新飞7%容声7%其他31%美菱8%海尔28%小天鹅12%松下12%其他23%三洋9%西门子10%美的3%荣事达3%31研发方法与个股选择4：公司生产管理、营销体系和激励机制生产组织：成本控制营销体系：抢占市场激励机制：制度保障32“自上而下”和“自下而上”相结合的研究方法“自下而上”——寻找管理层战略前瞻、执行力强，产品创新能力强，有一定技术壁垒和分销渠道的优质企业；治理完善、管理优秀的企业适于扩张“自上而下”——考虑国家宏观经济环境及居民收入变化对行业消费需求的影响；产业链变化对竞争格局的影响——对行业景气拐点判断重要同质化（产品）和差异化（公司管理）相对比的分析思路研