中金-有色金属行业分析报告

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。行业展望研究报告孔庆影分析员SAC执业证书编号：[e-mail]►铜稳健的基本面使其它有色金属相形见拙：供需缺口料将推动铜价明年3季度创新高。铜的基本面远远好于铝、镍和锌，我们预计2011年铜将再次跑赢其它有色金属。随着库存减少和投资者情绪高涨，我们有理由相信铜价可能冲向10,000美元/吨。►尽管铝的基本面暗淡，我们仍认为其将好于镍和锌。目前铝价已经直逼成本线，而且我们认为目前人为因素导致的供应紧张不会很快消失，这意味着铝的表现将好于镍和锌，后两者的供应过剩压力逐渐显现，预计价格明年将会走低。►我们预测的主要风险依然是通胀可能导致的中国经济硬着陆。基本情形下，我们并不担心中国经济的前景，目前尚没有看到商品密集型行业的固定投资项目出现大幅下滑。我们设想一种最坏的可能，即中国GDP降低2%的情况下铜需求将如何变动。我们的结论是：在此情况下铜的供需缺口将大幅降低，但是市场不太可能出现供大于求。►宏观波动性可能维持高位。美元依然是一个衡量风险规避的指标，而且宏观因素将继续对有色金属短期价格产生显著影响：各金属间相关性以及市场总体波动可能维持高位。报告贡献人：鲁杰、刘铮、吴喆2010年12月2日有色金属大宗商品研究有色金属的快慢车道铜和其他大宗商品：2010年12月2日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2市场展望从基本面来看，我们认为铜和其他金属有非常明显的差别。铜的库存维持在较低水平，按照2010年消费量计算，全球交易所库存仅可维持1.47周。供给方面，铜矿行业很难增加新的开采项目。不断下降的铜矿品位以及劳资纠纷等因素，对于现有矿的产量也有一定影响。需求方面，我们预计明年的需求稳健。虽然不能确定ETF的具体影响，但我们认为这将会是推动2011年需求的潜在因素（尤其是考虑到当前的库存水平）。总的来说，即使基于保守的需求预测，我们仍会在2011年（和2012年）看到巨大的供应缺口，这可能使库存降到更低水平。对于铝、镍和锌，供需前景充其量只是一般。高位运行的价格刺激了新增产能，吸引经济危机期间关闭的产能重新进入市场，并使边际产能得以维持。这使得铝和锌的过剩问题进一步加剧。而且在目前价位下，三种金属未来都可能继续出现过剩的供应。三种金属依然面临库存高企的问题。对于镍而言，我们预计2011年会出现小幅的供应过剩。这是基于下列假设：关键项目继续推进（Goro,OncaPuma,BarroAlto），而Sudbury（和Voisey’sBay）复产。对于铝而言，预计大量过剩的供应将会进一步推高全球高企的库存。我们预计中国的供应将大幅增加，主要来自西部地区的新增矿产。同时，我们相信近期关于今年出现供应缺口的说法言过其实。对于锌而言，过剩问题已经存在。如果冶炼厂不对自身加以约束，明年的过剩问题可能比我们预想的还要严重。图表1：交易所当前库存周和10年平均水平图表2：预计2011年供应缺口/过剩占当年消费量比例资料来源：彭博资讯、BrookHunt、中金公司研究部资料来源：中金公司研究部基于上述原因，如果完全从实物基本面的角度来看，我们预计铜价将高位运行，并有可能继续攀升。相反地，其它三种金属价格将向边际生产成本回落，该价格回落也将导致库存降低。但是，该假设（完全依赖实物基本面）并不全面。目前金属板块主要受宏观因素推动，而且投资者情绪高涨，这种情况下我们很难想象会出现铜价一枝独秀，而其它金属价格暴跌的情形。近期金属之间的高度关联性验证了我们的观点（图表3）。因此，我们相信市场仍会对铜市供应短缺做出反应，铜价可能继续攀升。我们维持对铝、镍和锌的保守预测，但并不认为会出现价格崩盘。0.01.02.03.04.05.06.07.0铜铝镍锌铅当前交易所库存10年平均库存周-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%铜铝镍锌铅供应过剩供应缺口研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3图表3：2010年金属间关联度极高资料来源：彭博资讯、中金公司研究部品种偏好毫无疑问，铜依然是我们的首选品种，不过铝、镍和锌的预测相对复杂。总体而言，目前我们更看好铝，主要是因为：1）铝价已直逼成本线，具有较好的防御性；2）导致出现人为供应紧张的各种情形不会很快消失。相对于锌，我们更看好镍，主要是锌市场或将很快面临供过于求的问题，而明年前两个季度镍的供应略有短缺（下半年或出现供过于求）。铅的方面，我们认为明年将会出现供应过剩，但是由于铅在2012年起比锌更有可能出现供应紧张，因此锌依然是我们最不看好的品种。我们上述观点的主要风险是，投资者对铜的热情将吸引新一轮资金涌入整个金属行业，不管基本面情况如何，所有产品的价格都会被推高。某种程度上，我们已经将这种情况考虑在内。我们认为如果价格重新由基本面主导，由于受供应大量过剩的困扰，金属价格将低于目前的水平，例如锌价。图表4：价格预测资料来源：中金公司研究部然而，可能导致铝、镍和锌基本面趋紧的因素有哪些？铝、镍和锌基本面的潜在利好因素包括：1）宏观经济意料外走强带动的需求大幅增长；2）来自中国的供应因素，即中国的边际产能降幅超预期，例如镍生铁、铝冶炼产能、小型锌矿。这种产能下降将导致中国市场供应趋紧，有助于改善全球供需平衡和减少高企的库存。这种情形出现的可能是什么？0.00.20.40.60.81.01.220002001200220032004200520062007200820092010金属间相关度（60天移动平均）历史平均2012平均3个月6个月12个月美元/吨当前之前当前之前当前之前当前之前当前铜8130682087506980996077309040719010690823281958067-1%7%23%铝2290207022802170227022402280217020502276229323251%-1%-2%镍214202020021110206202091021180210202066020710225202248022250-5%-6%-6%锌204019502020203020002090202020301980214321632173-5%-7%-8%铅214019102120198020802040211019802200222322182201-4%-4%-5%*市场期货价格为2010年11月25日收盘价中金预测（与之前预测比较）市场期货价格3个月6个月12个月2011平均大宗商品：2010年12月2日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4“十二五”规划中关于能耗强度、产能控制的政策和电力短缺比预期严峻。但是，随着“十二五”精神逐步落实到政策和中国经济增长模式中，这种转变可能是长期循序渐进式的。我们预计2011年不会出现较大影响。金属价格大幅走低：尽管有地方和中央政府的支持，金属价格低位运行会导致生产商利润缩减，产量下滑。当然，这很可能只会在下列情况下出现：铝价低于1,900美元/吨，镍价低于17,000美元/吨和锌价低于1,600美元/吨。根据我们的价格预期，这没有考虑在我们的基准情形（basecase）之中。中国：通胀可能导致的硬着陆是需求方面的主要担忧中金公司宏观组认为2011年通胀总体温和，后续紧缩政策不会过于严厉。基准情形下我们预计2011年GDP增速为9.3%。我们认为，尽管工业生产相关部门（例如建筑、基础设施和工业设备）的同比增速放缓以及未来面临的同比高基数问题，11月份信贷扩张将成为未来实际工业活动保持强劲的原因之一。图表5：建筑工程指数已经企稳…图表6：基础设施投资增速也有所企稳资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源：CEIC、中金公司研究部但是，投资者