吉列(Gillette)反收购案例

【摘要】案例选取了吉列公司反并购案作为分析对象来反映美国20世纪80年代发生第四次并购浪潮时，作为被并购对象的公司如何通过各种手段来保护自己免受恶意并购的侵袭，并取得管理水平与经营业绩的提高。引言20世纪80年代初期，美国开始出现了大量的以LBO形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。作为一种并购模式，LBO并不必然等同于“恶意收购”，LBO是指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为；而“恶意收购”是指在LBO的执行过程中，收购方仅对交易的短期财务结果感兴趣，通过将目标公司分拆，以比买进价更高的价格出售公司股票，获得超出公司市场价值的破产价值收入，而不是通过经营管理使目标公司获得更大收益的途径来获取收益。即使恶意收购未能成功，目标公司也将为避免其接管而支付庞大的费用，这也是一种资源的浪费，而且将不可避免地侵害中小股东的权益。吉列公司在这一时期经历了四次并购威胁，作为一家世界知名的跨国公司，吉列公司的并购案例具有很强的代表性与典型性。首先，吉列公司并购案发生生在美国恶意并购案盛行的80年代，由于规模大、历时长，而成为这一时期的典型案例；其次，吉列公司当时的现状代表了受并购威胁公司的普遍状况：一方面现金流充足、管理相对完善，另一方面其破产价值大于其市场价值，也就是说存在恶意并购所看重的并购利润空间；第三，吉列公司在反收购的过程中采取的内部及外部措施具有一定的代表性，包括毒丸计划、回购协议、黄金降落伞计划、代理权投票、引进战略投资者等，这些活动反映了被并购公司的普遍做法；最后，吉列公司的反并购活动所导致的结果即反映出公司自身的战略取向与价值取向，也反映出这一时期美国社会对于恶意并购活动的态度，以及政府、司法部门、经济学者、管理层对于恶意收购活动的态度。所以说吉列的并购案例具有很强的时代特征、通过分析吉列案例，可以从一定程度反映出这一时期美国并购活动的特点以及经验教训。1.20世纪80年代并购浪潮的介绍与原因分析1.1并购浪潮简介这一时期较为典型的并购案有：科尔伯格·柯拉维斯·罗伯茨公司（KohlbergKravisRoberts，KKR）购买了雷诺·纳比斯公司（RJRNabisco）；雪弗龙公司（Chevron）购买了海湾石油（GulfOil）；杜邦（duPont）收购了大陆石油。1988年之前，LBO占并购案的数量呈逐年上升的趋势，1987年10月19日，道指暴跌了22.6%，“黑色星期一”的出现给股市造成了巨大的损失，但却因股价的下跌刺激了并购活动，1988年并购数量达到了95起，而LBO占到95.8%。1989年之后，并购案逐年减少，而LBO减少得更快，平均仅占总量的16.8%，因为政府出台了一系列措施对存在内部交易的案例进行严惩，通过FIRREA（theFinancialInstitutionReform、Recovery&EnforcementAct）法案来增强反收购措施的力度，加之海湾战争的爆发引起的经济萧条等因素结束了这次并购浪潮。1.2本次并购浪潮兴起的原因分析1.2.1.经济原因20世纪80年代，美国经济繁荣，股市强劲，为并购活动的开展奠定了坚实的经济基础与市场环境。按1987年不变价格计算，美国的GNP指标呈逐年稳步上升的态势，1982-1989年间增幅十分明显，经济基本面的向好为资本市场的活跃提供了条件。而股市自1982年中期开始的强劲上升，根据1972-1992年度道指月度指标的趋势线显示，即使考虑1987年股市崩盘因素，这一时期的股指仍呈稳步上升趋势，股市的向好提升了人们对收益率的预期，进一步的刺激了并购活动。1.2.2政治原因1981年3月18日，里根赢得美国总统选举，在接下来的八年任期内，里根政府一直奉行所谓“皆大欢喜”的经济主张，否定了共和党传统的“节衣缩食”政策，他们的经济主张主要体现在以下三个方面：通货膨胀与失业之间没有必然的联系；削减税率后，国民收入将增加，足以提高政府收入；大量压缩政府开支不会损害社会利益。在这种政策基调下，里根有限地执行了反托拉斯政策，从一定程度上纵容了并购活动的进行。对1979至1992年间美国GNP指标与失业率进行比较，就会发现二者的反向关系十分明显，整个80年代的美国出现了高国民收入与低失业率并存的经济繁荣景象。1.2.3Wainaco判例的影响1986年4月11日，康涅狄格州第二巡回法庭判定在资金不到位的情况下开始股份收购的行为属合法行为，在Wainaco公司对Glacph公司的收购案中（民事诉讼文件编号B-86-146），法庭认为只要潜在收购者持有投资银行出具的信函，证明其在筹集所需资金方面“高度可信”，那么他们就可以进行收购活动。鉴于这项法律解释的出台和垃圾债券的上市，80年代后期的大收购者几乎无一例外地利用垃圾债券进行中小企业融资，小公司可以利用贷款来顺利接管规模数倍于自己的大公司，一旦收购成功，即可将被收购的对象拆开出售，以归还借贷的资金。1.2.4税法原因1986年修订后的美国税法将在1987年实施，根据税法规定，企业所得税率将降低，而资本利得税率将提高，这样从两方面影响到并购活动的进行，一是作为并购对象的公司将因所得税负担的降低产生高过历史预期的收益，继而表现在市值的增加上，使得并购的成本与难度上升；二是并购者通过并购获得的资本利得收入将被课以较高的税收，从而降低了并购者的收益。由于以上两方面的影响也促使并购活动的数量在1987年前激增，并在1988年度出现分水岭。1.2.5金融工具为了帮助并购者进行规模巨大的收购活动，资金的筹集显得格外重要，垃圾债券的出现，使得杠杆收购具备了必需的筹资渠道。垃圾债券是指被信用评级机构判定为很可能不偿还贷款的公司所发行的债券。迈克尔·米尔肯对垃圾债券的定义是：“一种更多地根据公司或行业的潜在信贷风险，而不是利息率变动来进行交易的债务证券。并购拉动了对垃圾债券的需求，美国政府对储蓄和贷款银行（S&L）的放松管制也增加了对垃圾债权的需求，当时的S&L处于一种尴尬状态，一方面，其放贷利率很低，收益微薄，另一方面，又必须为争取储蓄而支付较高利率，而垃圾债券的出现可以帮助S&L获得比贷款更高的利息收入。1.2.6信息技术20世纪80年代，出现了计算机、无线通信和传真机等先进技术，使得分布于世界各地的交易者得以迅速交换技术和金融信息，为企业扩张提供了必须的金融体系与复杂交易所必须的技术条件。2.吉列公司背景及收购案例的介绍2.1吉列公司背景简介2.1.1公司的发展历程1901年，吉列与威廉.尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司，1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金，到了1917年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年会销售100万把剃须刀和1.15亿个刀片。1917-1945年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。50-70年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相接合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过10亿美元，在世界各地设立机构、工厂。吉列的国际业务量从1965年的32%，上升到1978年的50%，到了1993年，这一比例已达70%，多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直处于第一或第二的位置。1990年，公司推出了革命性的Sensor剃须刀，1992年4月，它已经占领了非一次性剃须刀市场43%的份额，每年带动售出10亿个刀片，到了1994年底，吉列借助Sensor占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。目前，吉列形成了五大盈利中心：博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。2.1.2公司的经营理念与市场表现吉列公司推崇稳健型的经营模式，强调长期的可持续发展对于公司股东的重要性，由于在主营业务具有重复性消费的特点（剃须刀及刀片、牙刷、电池），所以吉列一直保持的较高的现金流，并得以定期发放固定数额的股息，从而在投资者，尤其是中小投资者群体中树立起稳健经营、保障分红的良好形象；同时吉列在世界范围内培育起了一个高效的营销体系，并拥有良好的市场形象，其收益表现一直超过标准普尔（S&P）指数。1982-2004年间公司股价走势图以及历史分红数据图显示出吉列稳定的市场表现：公司在1986年、1991年、1995年以及1998年四次股票拆细后，平均股价依然保持在40美元上下，如果剔除拆细因素，吉列公司的市场表现将更加突出。1982-2004年间，公司的每股季度分红金额因拆细影响出现了六次调整，由最初的0.575美元/股调整为现在的0.163美元/股，目前股东的年收益率为（0.163*4）/33.6=1.9%（33.6为同期股价平均数）。剔除股票拆细因素后，股利将呈稳定上升的趋势。2.2收购者及其收购形式2.2.1奥林奇收购公司及派瑞曼/露华浓集团奥林奇收购公司是由露华浓集团公司和马克安德鲁斯及福布斯集团公司共同创立的，其主要的操纵者是罗纳德·派瑞曼，作为其投资银行的德莱瑟公司负责筹集资金以支持这次收购。派瑞曼/露华浓集团以现金要约的方式对吉列进行收购。2.2.2康尼斯顿集团康尼斯顿集团试图通过一场争夺吉列董事会四个代理人席位的竞选大战达到收购吉列的目的，蒂托·皮尔·德曼尼考·泰特曼蒂是康尼斯顿·帕特纳的核心人物。康尼斯顿集团欲通过争夺代理权来控制吉列，进而实现并购，即通过收购足够的股票发起代理权投票，若能获得董事会席位则迫使其分拆出售，获取高于初始投资的回报，鉴于其关注短期获利而非运作目标公司的实质，这种做法也属于恶意收购。2.3历次收购尝试2.3.1第一次恶意收购：1986年11月14日奥林奇收购公司向吉列开出每股65美元的现金要约收购价，这是个未事先征求吉列管理层的意见就直接向股东发出的现金收购要约。根据SEC的存档，派瑞曼/露华浓集团于1986年10月31日（星期五）正式开始收购吉列的股票，当日的收盘价为44.75美元，收购前10天的平均股价为56.60美元。吉列公司董事会拒绝这个要约收购，并于1986年11月24日做出了以每股59.50美元的价格从派瑞曼手中回购股份的最后决定，派瑞曼向吉列出售了9226300股股票，基于此项交易，派瑞曼与吉列签署了10年停购协议，如果派瑞曼/露华浓未经允许就开始收购吉列的股票，那么吉列有权提起诉讼。2.3.2第二次恶意收购派瑞曼从股票回购中获得了收益，1986年底，吉列公司进行了一比二的股票拆细。尽管存在为期10年的停购协议，派瑞曼还是在1987年6月17日晚发出了第二次收购要约，这一次的收购报价是每股40.5美元，只比前一天每股的收盘价33.875美元高了20%，但是要高于7个月前没有实施股票拆分时65美元的收购报价。由于收购方的收购目的与公司的发展战略不符：吉列公司是以长期发展作为公司经营的目的，而派瑞曼/露华浓公司的收购目的是短期的转手收益，这与吉列公司董事会、管理层以及中小投资者的价值取向背道而驰；而主营业务没有互补效能，不能增加预期收入：吉列1986年的销售额中，仅有30%来自于化妆品，65%的营业利润来自剃须刀和刀片的生产与销售，而露华浓主营的化妆品系列占销售利润的比例只有14%，两家公司合并后不会形成互补作用。所以吉列公司再次拒绝了这次收购。2.3.3第三次恶意收购1987年8月17日，派瑞曼再次发出收购要约，报价为每股47美元，高于市价19%，其中45美元用现金支付，2美元用股票支付。吉列的董事会及管理层认为接受这个收购要约将破坏已经签订的停购协议，所以拒绝这项收购。到10月15日（星期二），派瑞曼向证监会提出的延期收购请求期满，同时由于黑色星期一的到来，美国股市崩盘，派瑞曼停止了对吉列的收购进攻，至此吉列经历了三次以股权收购为手段的恶意收购，然而来自市场的恶意收购尝试并没有停止。2.3.4第四次恶意收购——代理权之争1988年2月，康尼斯顿集团向美国SEC声明其间接拥有吉列5.9%的股