GOOD中银国际-圣农发展-002299-需求无忧,分享产能快速扩张盛宴-100119

中银国际研究可在彭博BOCRGO，firstcall.com,Multex.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动农业—农林牧渔首次评级2010年1月19日  赵宗俊+862168604866(8510)[e-mail]股价相对指数表现171921232527293120/10/0925/10/0930/10/0904/11/0909/11/0914/11/0919/11/0924/11/0929/11/0904/12/0909/12/0914/12/0919/12/0924/12/0929/12/0903/01/1008/01/1013/01/1018/01/100100200300400500600700FujianSunnerDevelopment-AFTSE-XinhuaA50Turnover(Rmbm)Rmb资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现 今年至今 1个月3个月12个月绝对 (%) 1117n.a.n.a.相对新华富时 A50指数 (%) 1617n.a.n.a.资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据发行股数(百万)410流通股(%)10流通股市值(人民币百万)1,1403个月日均交易额(人民币百万)95净负债比率(%)净现金主要股东(%)福建圣农实业有限公司57资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 圣农发展需求无忧，分享产能快速扩张盛宴公司独创肉鸡一体化产业链模式，高品质和低成本优势产品获得肯德基、铭基等大客户订单。未来三年公司处于产能快速扩张期，预计09-11年收入和净利润复合增长率分别为36%和46%，首次评级买入，目标价32.00元。支撑评级的要点„预计公司未来三年产能年均复合增长率在30%，肯德基等大客户的需求确保产能快速扩张无忧。„公司针对大客户采取“成本加成定价”机制，能顺利转移成本上涨压力，业绩对鸡肉价格变动的弹性大。„公司产业链将来可能延伸到下游熟食深加工业务。影响评级的主要风险„疫病风险、玉米和豆粕原材料价格波动风险等。估值„预测2009-11年每股收益分别为0.49、0.81、1.05元，参考A股农业养殖类公司估值水平，基于10年40倍市盈率，目标价为32.00元，首次评级买入。图表1.投资摘要年结日：12月31日200720082009E2010E2011E销售收入(人民币百万)8971,2951,3972,0802,590变动(%)-4484925净利润(人民币百万)167181200332429全面摊薄每股收益(人民币)0.450.490.490.811.05变动(%)-8.4(0.5)65.529.3全面摊薄市盈率(倍)63.158.258.535.327.3每股现金流量(人民币)0.540.710.560.871.08价格/每股现金流量(倍)53.040.150.732.926.5净资产收益率(%)43.435.545.930.123.6每股股息(人民币)0.220.140.170.280.37股息率(%)0.80.50.61.01.3资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 买入002299.SZ–人民币27.80目标价格:人民币32.00A2010年1月19日圣农发展2目录公司业务概况......................................................3一体化模式的竞争优势..........................................6未来三年产能快速扩张期......................................11加成定价机制可以转嫁成本压力.............................15财务分析..........................................................19募集资金填补产能缺口........................................20盈利预测及估值.................................................21主要风险因素....................................................23附录一、鸡肉行业概况........................................24研究报告中所提及的有关上市公司..........................292010年1月19日圣农发展3公公司司业业务务概概况况一体化肉鸡产业链公司是我国规模最大的一体化白羽鸡企业，也是我国长江以南地区规模最大的白羽鸡供应商，主营业务为生产和销售包括鸡腿、鸡胸、鸡翅等的鸡肉产品，鸡肉产品占其总收入的95%以上。目前公司具有年产饲料61万吨、年饲养肉鸡7,000万羽、年屠宰加工肉鸡9,600万羽的生产能力。公司地处福建光泽县，具有独特的武夷山区自然环境优势，创始人傅光明自1983年开始从事肉鸡饲养，经过20余年的发展，在行业内创新性地采取大规模一体化自养自宰的肉鸡产业链，建立了从饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养到肉鸡屠宰加工的一体化肉鸡产业链。图表2.公司一体化鸡肉产业链种鸡养殖种蛋孵化肉鸡饲养肉鸡屠宰废弃物及鸡下脚料处理饲料生产快餐连锁企业食品工业企业肉品批发市场零售污水处理肉鸡销售资料来源：公司数据 管理团队实现了股权激励公司实际控制人傅光明及家人共持股63.5%，其他核心管理层也均持有公司股权。06年，行业受禽流感影响处于低谷，公司扩张期引入数家创投战略投资者，改善公司治理结构。2010年1月19日圣农发展4公司与一般家族企业不同，核心管理岗位均通过自己培养或引入了人才，通过引入优秀人才加盟核心岗位，奠定了公司长期稳定发展基础。比如销售部经理原来是百胜餐饮研发部副总监，财务总监原来在福州银行系统工作，品管部经理原来是上海大昌生产副总监，董事会秘书原来在华泰证券投资银行部任职等。图表3.公司发行前后前十大股东发行前发行后股东持股数量(万股)持股比例(%)持股数量(万股)持股比例(%)福建省圣农实业有限公司23,47963.623,47957.3傅长玉1,9915.41,9914.9中盈长江国际投资担保有限公司1,8455.01,8454.5深圳市达晨创业投资有限公司1,5504.21,5503.8上海泛亚策略投资有限公司1,4764.01,4763.6深圳市达晨财信创业投资管理有限公司1,4023.81,4023.4成都新兴创业投资有限责任公司7382.07381.8傅芬芳5401.55401.3张志忠5401.55401.3张晓雷3691.03690.9本次发行股份--4,10010.0总计36,900100.041,000100.0资料来源：公司数据 肉鸡是收入主要来源2006-09年，预计公司收入和净利润年均复合增长率分别为37.4%和55.2%，其中07年业绩暴增是鸡肉价格对06年禽流感疫情影响的强劲修复，09年虽然产量同比增长近30%，金融危机影响鸡肉价格下降约10-15%，抑制了业绩的增长。图表4.2006-2009E年公司收入及增速图表5.2006-2009E年公司净利润及增速5778971,2951,49804008001,2001,6002006200720082009E0%10%20%30%40%50%60%收入(左轴)增速(右轴)(百万元)541671812020501001502002502006200720082009E0%50%100%150%200%250%净利润(左轴)增速(右轴)(百万元)资料来源：公司数据、中银国际研究 资料来源：公司数据、中银国际研究 2010年1月19日圣农发展5公司收入绝大部分来源鸡肉销售，同时销售淘汰种鸡、零售雏鸡和饲料，鸡肉销售收入占总收入比例95%以上。公司收入对价格弹性较大，08-09年鸡肉价格下滑，对收入增长带来一定的压力，在成本推动和替代性猪肉价格趋涨的背景下，预计2010-11年，鸡肉价格有望回升并驱动收入增长。目前，随着IPO募投项目新增4,600万羽肉鸡饲养产能完成，填补了过去肉鸡加工产能9,600万羽的缺口，公司年产饲料61万吨，基本能满足1亿羽鸡养殖的饲料需求。预期公司饲料、种蛋、雏鸡和肉鸡饲养产能仍可能继续扩张，屠宰产能单班改为双班即可使屠宰产能翻番。图表6.2006-2009E年分类收入占比图表7.2006-2009E年公司鸡肉产业链产能分布95.8%98.3%97.5%98.7%98.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720081H092009E鸡肉淘汰种鸡零售种鸡及雏鸡其他收入01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002006200720082009E饲养肉鸡产能肉鸡加工产能肉鸡实际屠宰(万羽)资料来源：公司数据、中银国际研究 资料来源：公司数据、中银国际研究 2010年1月19日圣农发展6一一体体化化模模式式的的竞竞争争优优势势一体化产业链实现养殖企业工业化国内外鸡肉生产企业主要采取一体化经营和合作经营两种模式。一体化经营是指企业拥有自己的饲养厂、养殖厂和屠宰加工厂，集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、产品销售为一体，实现产业链的纵向一体化。合作经营是指企业与养殖户(个体农户或基地型饲养场)签订合同，由养殖户负责饲养，企业负责加工销售。两种模式的主要区别就在于肉鸡是否主要由企业自建饲养场饲养，圣农发展是国内唯一采用一体化产业链模式的企业。公司高度一体化的大规模自养自宰肉鸡经营模式，拥有各生产环节并将其处于可控状态，具有生产稳定、疫病可控、食品安全和规模化经营成本等竞争优势。养殖产业波动较大，企业可能随时受到上游原料、下游屠宰行业价格波动的影响，如果养殖企业自身有完整的产业链的话，市场抗风险能力增强。图表8.我国肉鸡饲养三种模式比较“公司+农户”“公司+合作社/基地”公司“自养一体化”1.投资少，扩张容易2.饲养水平参差不齐，兽药残留难控制3.规模小，产量不稳定1.投资大，投资主体多样化2.通常采用“五统一”方式，需要公司具备较强的对基地管理和约束能力3.产量较稳定1.投资大，投资主体单一2.公司对饲养场地具有完全控制能力，食品安全体系可测、可控和有效追踪3.产量稳定大成食品/山东六和青岛九联福建圣农注：“五统一”指“统一供雏、统一供料、统一防疫、统一收购、统一加工” 资料来源：公司数据  一体化产业链进入壁垒高„短期内需要土地和资金等大量投入，用于生产场所建设、生产设备购置和防疫体系建立，资金密集性远远高于“公司+农户”或“公司+基地”养殖模式。2008年，大成总资产不到3.7亿美元，想当于销售额29%，其中固定资产占比约40%；而圣农总资产14.6亿元，比销售额略高，其中固定资产占比达到73%。2010年1月19日圣农发展7图表9.2006-2008年圣农发展总资产和固定资产图表10.2004-2009年前三季度大成食品固定资产占比7268331,0601,1631,2306009001,2001,5002006200720081H099M0965%70%75%固定资产(左轴)固定资产占总资产比例(右轴)(百万元)646468921461514080120160200420052006200720089M0920%25%30%35%40%45%固定资产(左轴)固定资产占总资产比例(右轴)(百万美元)资料来源：公司数据 资料来源