解读新资管

写在前面：和今年2月底发布的内审稿相比，此次征求意见稿作了较大的修订，重点增加了对资金池的整治，对刚性兑付的定义。提高了私募产品合格投资者认定标准。严格期限错配的定义，禁止开放式产品投资股权类资产。再次强调第三方独立托管，但可以由关联公司为资管子公司进行托管。总体而言这是一个全新的时代，资管过去10年野蛮生长，创新层出不穷，最具活力的金融领域将回归本源，考验管理人主动资产管理能力和渠道方的资金募集能力，而不是考验搭结构和绕监管能力。总体影响最大的是银行理财，其次是信托和私募，对券商和公募基金的影响不大主要集中在分级基金限制更加严格。此次新规是央行彰显实力的开始。过去20年，先是公募基金诞生；再到信托一法两规落地和信托公司整顿及再登记，其兼具刚兑和银行天然通道，是唯一进入全市场的金融载体，一直以来最具创新活力；银行理财依托银行信用举起刚兑大旗，因为自营盘强大的流动性支持和无可匹敌的渠道和信用支撑，将理财发挥为表内外转换的最佳腾挪工具；券商资管5年前开启大创新，进一步将此前信托的通道发挥到更加高效和廉价的极致。资管创新总结下来有：创造流动性再分配，配合银行绕监管，配合开户需求，配合金融机构内部考核要求，创造风险分层，开创更加灵活的风控手段，突破非银机构放贷约束，突破金融机构区域限制，配合上市公司市值管理及股东增持减持。有些创新有助于推动金融服务实体经济，提升效率，但多数在央行眼里并不符合金融本源定义，所以成为央行在金融稳定发展委员会成立后第一个开刀对象。回顾历史，一行三会联合发重要文件上一次是2014年127号文，彼时一行三会的协调和力度远不如今日，推动重大突破非常艰难。而且127号文虽然规范力度空前，但当时的金融创新大环境和今天强监管的基调不可同日而语，127号文在出台多项限制后同时正式认可合法化了“同业投资”，反而激活了后续银行自营和大资管集合蓬勃发展的时代。回顾今天的大资管新规，显然划时代意义远超过127号文，其规范力度和措辞严谨不留漏洞的立法技术也远超当年，所以笔者用资管新元年来形容未来10-20年资管格局。此次征求意见稿的主要内容摘要如下：在文件内容是否超预期这个问题上，关键是预期在哪里？如果预期是指2017年2月份的讨论稿，那么总体而言资金池和预期收益率产品净值化转型超预期，监管层推动改革的决心和力度超预期，以前都是理论上的探讨东西，笔者在文章中也多次提及，都无法推进的改革举措，现在都出来了，所以改革是超预期。分级产品限制超预期。但在部分细节上比此前的讨论稿预期稍微低一些。比如嵌套，目前全面可以嵌套一次。一是明确规范资管业务的基本原则。监管理坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合。从覆盖范围上讲，本次征求意见稿不包括私募基金，但从后面问答十三来看，私募基金也需要参照执行。但在发行和销售环节如果和现行私募基金冲突的地方以现行规则为准。所以所有关于杠杆率、分级产品的限制、关于嵌套的限制、以及未来非标的一些规定都适用于私募基金。其次如果是有限合伙企业没有在基金业协会备案，笔者认为不需要参照本规则执行，但现实中持牌金融机构产品嵌套非备案的有限合伙企业情况的确存在，未来这一漏洞，很有可能通过基金业协会强化管理人备案管理，以及通过严格执行本规定“非金融机构不得发行、销售资管产品”来进行规制。二是明确了资管产品的分类标准。主要是确定了两个划分标准，一是按照募集方式分为公募和私募，二是按照投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。任何银行理财只要发行超过200人就按照公募的标准认定，不论是否为合格投资者，而一旦认定为公募在银监会后续监管方面会面临很多的监管要求，笔者预计在流动性、大额赎回、信息披露、估值方法等会专门有细则出台规范公募银行理财。三是银行保本理财成为历史，但笔者认为银行仍然可以发行结构化存款产品，因为这类产品可以不作为资产管理业务的认定。也就是通过存款+衍生品的组合仍然可以继续发行。此外替代品就是大额存单，未来存款利率进一步放开之后，有一定市场空间。四是明确了管理人的八大职责。允许资管产品之间嵌套一层，相比讨论稿要宽松一些。资管管理人的管理职责是开展资产管理业务的核心问题，之前监管一直要求管理人要审慎履行职责，不能完全让渡管理人职责等等，但是涉及的核心问题，即管理人的职责到底由哪些？有限合伙企业，如果已经备案为基金，那么意味着需要参照本规定执行。所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层。五是真正做到了禁止期限错配，对封闭式产品非标资产到期日不晚于产品到期日，对开放式产品不晚于最近一次开放日。所以目前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法基本行不通。注意这里的期限错配只针对非标产品，标准化资产不存在期限错配的问题。六是重新界定了资管产品的投资范围。公募产品只能投流动性高的债权产品，不能投资非上市股权等资产。开放式产品不能投资于非上市股权类资产。七是央行仍然坚持建立自己的独立资产管理报送系统，未来所有类型的资产管理产品都需要报送给央行，成立后5个工作日。过渡期内，由各登记机构按月度报送。对整个资产管理行业意义重大。八是明确穿透式监管。实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。这将导致未来即便有一层嵌套，向上看合格投资者的话，对于理财嵌套进入资本市场、投资权益类或明股实债等都一定影响。九是要求所有类型的产品，都按照净值型进行管理。从后面央行的官方问答来看，实际就是对预期收益率型产品的否定，而且对完全浮动管理费模式的否定。如果后续银监会对信托和银行理财这两类产品真正推进这样的要求，影响深远。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入。这里尤其注意的是立法技巧，央行并没有完全禁止销售端预期收益率的宣传，只是从资产端进行规范要求净值型转变。也主要是考虑到销售端禁止宣传预期收益对整个银行理财和信托影响太大，所以退而求其次先规范资产端估值和信息披露。所以笔者判断预期收益率短期内仍然可以发售，逐步退出历史舞台。十是银行需要成立资管子公司独立进行资产管理业务，这一点长远看笔者认为对银行总体是好事。可以脱离央行关于MPA将表外理财纳入广义信贷的规模控制，从激励机制上也可以突破银行目前的体制约束。也是后续实施投贷联动起到真正合适的载体。但在子公司净资本要求，风险隔离，公私募产品具体监管区分细节有待明确。十一是新老划断，存续到期。文件第二十八条规定：金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范。从字面看如果金融机构发行的资金池产品，底层资产是10年期，即便过了过渡期后续仍然可以持续滚动只要不增加净认购规模，但笔者深表怀疑，所以总体而言过渡期之后存量项目的清理应该是一事一议的可能性更大。从股市和债市影响看，笔者简单做一点总结：一、债券市场对债券市场最大的影响还是严格禁止资金池和关联交易收益调节。此前虽然一行三会也一直发布监管规则禁止资金池运作。但总体上通过开放式产品不同系列分批发售，或者通过封闭式产品的关联交易或者转仓仍然举办资金池特征。而总体来看类资金池的操作，从体量上讲以投资标准化资产为主，所以严格资金池对债券固收的冲击量肯定大于非标。但从影响的深度来看，禁止资金池操作同时配合禁止期限错配，对非标（包括非标债权和非上市股权）冲击更深。换句话将，禁止标准化资金池操作，实际上整改相对比较容易，银行理财和信托资金池仍然整改结束后，继续以规范化的资产池（区别在于净值定价、不做关联交易进行收益调节，管理费收入固定为主）形式存在。但涉及非标资金池的整改难度很大，新规如果严格执行，基于只有一条路就是清理。本次新规最大的亮点在于非常精准地定义了“期限错配”，从而大幅度压缩此前很多金融机构（银行理财为主）的非标资产类资金池操作。但需要尤其注意，这里严格禁止期限错配不包括标准资产（ABS、股票、债券），也就是1年期理财购买10年期国债不属于期限错配。所以对非标的打压深度会远大于标准化资产，从这个角度对债市是好事。对债市的影响，笔者认为核心还是在后续的第三方独立托管，以及严格禁止关联交易进行收益调节等资金池特征的行为，如果严格执行力度强化，那么债券投资的资金池操作或前后产品通过第三方转仓接盘有一定影响。二、股票市场对于股市而言，此次政策没有实质性变化，边际有一点影响笔者认为核心还是在结构化产品的限制上。禁止下列情形的分级产品：（一）公募产品。（二）开放式私募产品。（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。1、对于券商、基金、私募：投资债券、股票超过50%的私募产品也不能做分级，这是比证监会2016年7月份的新规更加严格，也就是纯粹投资股票、证券的私募证券投资基金、券商资管和基金专户都不能分级。当相对而言，因为去年以来证监会已经严格限制了很多结构化产品的备案，对券商和基金专户影响小一些。所以总体而言，对证券类产品的分级几乎是堵死了。但如果不是分级产品，影响应该不大。2、对于银行理财资金涉及资金池操作被禁止，有少量如果通过此前的资金池配置部分二级市场股票的情况可能会被纠正，但总体这个体量不大，一定是大型商业银行或者股份制银行，整个资产池比较大的情况下才能配置很少一点权益类资产。在三三四检查之后这种类型的操作体量笔者预计已经在下降。3、对于信托而言，目前投资二级市场股票和债券通过信托进行结构化设计，因为从投顾、预期收益率宣传到结构化的认定标准，信托都比证监会的规定宽松。本次新规如果最终拉平这样的监管差异，短期会导致部分资金进入资本市场受阻。此外就是穿透核查的执行力度。以下为逐条解读：中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）近年来，我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业的投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但也存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。按照党中央、国务院决策部署，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级，现提出以下意见：一、【基本原则】规范金融机构资产管理业务主要遵循以下原则：（一）坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。（二）坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。（三）坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。（四）坚持有的放矢的问题导向，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。（五）坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。此条为新增条款，明确了规范资产管理业务的基本原则。二、【资产管理业务定义】资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相