CAPM模型在中国证券市场的实证研究PI

1浅谈资本资产定价模型在我国证券市场的应用（第一组）【摘要】资本资产定价模型是投资组合选择的均衡理论，在西方己经有五十多年的研究历史；被引入中国后，我国学者进行了大量的研究，结论大部分是CAPM模型对中国证券市场的解释力不强。文章介绍了资本资产定价模型(CAPM)在证券市场中的理论意义及作用，对CAPM在我国证券市场应用有效性的因素进行了分析，提出CAPM改进的措施和改进模型的应用。资本资产定价模型（CAPM）最近几年被我国引进并应用到各个投资决策和理论研究领域。但我国并不成热的证券市场难以满足CAPM理论严格的基础假设条件，因此CAPM理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。【关键词】资本资产定价模型；CAPM的研究结论；CAPM的因素分析21绪论..........................................................................................................31.1研究背景及意义............................................................................31.1.1我国证券市场的现状...........................................................32理论综述..................................................................................................42.1资本资产定价模型的理论介绍....................................................52.1.1CAPM模型简介...................................................................52.1.2CAPM的扩展.......................................................................72.1.3CAPM模型的作用.............................................................103CAPM在中国证券市场有效性的实证研究.......................................143.1数据描述......................................................................................143.1.1数据的来源及选取.............................................................143.1.2数据的预处理.....................................................................143.2实证检验......................................................................................153.2.1检验区间的选取.................................................................153.2.2模型的分区间检验.............................................................154CAPM模型对我国证券市场解释力不强的原因分析.......................234.1CAPM模型对我国证券市场解释力不强的原因分析..............234.2在我国运用，CAPM模型应注意的问题..................................2531绪论1.1研究背景及意义1.1.1我国证券市场的现状上海证券交易所创立于1990年11月26日，同年12月19日开始正式营业。我国证券交易市场迄今己经经过了二十年的发展。至2009年12月底，上证所拥有1000余家上市公司和1亿多万投资者，上市证券品种有9%个。上市股票市价总值20万亿元。2009年，上市公司累计筹资达25万亿元，一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。创业板的推出，更是为一批优质的具有发展潜力的中小型企业提供了融资渠道。深圳证券交易所(简称“深交所”)成立于1990年12月1日。自成立以业，深交所为国民经济发展筹资了大量资金，为我国现代企业制度的建立、经济结构的调整、资源配置的优化、市场经济知识的传播，都做出了巨大的贡献。中国证券市场虽然有过1994一1995年以及2001一2005年两波调整，甚至经历了2008年美国次贷危机引起的全球性的金融危机，但是二十年来整体走势向上。2008年11月，我国经济基本面发生好转。国家实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，率先走出金融危机，大盘开始从1664点反弹，2009年，仅上证综指的涨幅就达到4了79.98%。1.1.2研究目的和意义股指期货和融资融券即将推出，中国证券市场的交易规则将日趋复杂。今后，将会有更多的金融衍生产品出现在中国证券市场上，到时候个人投资者的数量会减少，机构投资者将要占据主体地位，过度投机的现象将会减少，大盘出现异动的状况也将减少。再加上规章制度进一步完善，股权改革己经在实施，很多限售股开始流通，我国的证券市场日趋完善。在这样的情况下，急需发展适合本国情况的投资理论，为我国证券市场的健康发展提供理论指导。CAPM模型在国外己经经过了几十年的发展，被引入国内后，国内学者也纷纷检验其在中国证券市场的适用性，得出的结论一般都是中国证券市场还处在非有效或者弱势有效的状态，但是这些检验选取的对象往往都是整个中国证券市场，在选样时也是针对整个证券市场。由于我国股市运行时间短，成熟度低，投机性强，中小盘易于受控，难以满足CAPM的假设条件。在经历金融危机后，我国证券市场操作将越来越规范、在一定程度可能会接近CAPM的假设条件。而此前的上证50板块从某种意义上可以看成是我国未来证券市场的先导和样板。因此，以上证50板块为样本，检验CAPM在我国证券市场的适应性，将对我国证券市场将来的定价模型选择，市场有效性的判断、个股风险的控制产生积极意义。2理论综述52.1资本资产定价模型的理论介绍2.1.1CAPM模型简介CAPM模型的假设条件是:1.所有投资者都是风险规避者，各种投资者均使用资产收益的期望值和均方差或标准离差衡量资产的收益和风险。2.资本市场是无障碍的，不存在交易费用，资产的交易数量是无限可分的，任何投资者可根据其财力在市场上按市场价格购买任一种资产，全部金融资产都能上市进入市场买卖，因此，只要投资者愿意，就可以在市场上买卖任何金融资产。3.投资者是按照单期收益和风险进行决策，并且他们的投资期限相同。4.所有投资者对所有资产的收益和风险的判断是相同的，即一致性预期假设。投资者面对的是相同的数据，除了根据市场所提供的信息进行决策外，没有其它别的信息。5.允许投资者进行无限制的无风险借入贷出。6.税收对证券交易和资产选择不产生任何影响，不存在个人所得税，投资的收益形式是股息还是资本利得，对投资者的决策并不产生影响。7.所有投资者只能按照市场价格买入或卖出资产即投资者为价格接受者假设。资本资产定价模型是基于投资组合选择理论的衡理论。它是基于以下问题导出的:如果人们对预期收益率和风险的预测相6同，并且都根据有效分散化的原则选择最优投资组合，达到均衡状态时，证券的风险溢价是多少。资本资产定价模型的基本思想是达到均衡时人们承担风险的市场报酬。由于人们通常表现出风险厌恶的行为趋向，因此，所以风险资产的风险溢价总量必然为正，以引导人们自愿持有经济中存在的所以风险资产。但是，市场并不因为人们持有无效投资组合而提供报酬，所以，任何一个证券的风险溢价不是与证券的“独立”风险相关，而是与它对有效多样化投资组合的风险贡献有关。CAPM模型可以表示为:CAPM:ifiMfRRRRRi:第i种证券的预期收益率;Rf:无风险收益率，一般是一年期的国债利率;Rm∶市场证券组合的预期收益率;βi:第i种证券的β系数。β系数是度量一项资产系统风险的指标，或者说，β系数表明一项资产的收益对系统风险的反应程度。它通常被定义为某种资产的收益率与市场组合收益率变动的程度。资本资产定价模型认为:1）风险资产的收益由两部分组成，一部分是无风险资产的收益，由Rf表示，另一部分是市场风险补偿，由(Rm-Rf)表示。其中β系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必然伴随着高收益。2)并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资，相反，非系统性风险由于可以7分散掉，则无需补偿。3)资本资产定价模型还指出最佳的组合是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有市场组合。一个针对实践的推论就是最优的投资策略是对全市场指数的被动投资。指数基金组合，该指数资金中风险资产的比例与市场投资组合相同，其效果等同于积极地研究证券并试图战胜市场。那些特别睿智的投资者确实能通过努力获得收益，但是从一段时间来看，他们之间的竞争减少了收益，甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。其余的人仅仅能通过消极的投资就可以从他们的工作获得收益。CAPM的另一个应用是，任一个别的证券的风险溢价只与它对市场投资组合角风险贡献度成比例。风险溢价不是取决于该证券的独立风险。根据以CAPM，在均衡状态，投资者只有通过承担市场风险才能得到更高的预期收益率。这是他们为达到希望的预期收益率不可减少或必要的风险。2.1.2CAPM的扩展零β的资本资产定价模型在CAPM模型产生之后，人们对它进行了大量的检验。很多检验表明SML直线在纵轴上的截距并不是无风险利率。而事实上模型中关于无风险利率的假设在现实的市场运作中可能是无效的。首先，投资者一般不能以同样的利率借入和贷出。为了追求利润，金融机构在贷出资金时的利率会比借入时高。而且，在通货膨胀的环境中，不存在这8样一种无风险投资。在很多研究中，都将国库券作为无风险资产的代表物。由于一国库券收益的确定性，这一假定有其合理性的一面。一但实际上国库券是有购买力风险的，而且随着通货膨胀率越高，这种风险越严重。Black(1972)意识到了这个问题，通过观测经验数据，他修正了原以CAPM的假设以适应现实。在取消无风险借贷假设情况之下，他提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本，其数学表达式如下:ioMoiMRRRR将无风险收益率将无风险收益率Rf换成了市场组合中的零的资产收益E(Ro).修正后的证券市场线在纵轴上的截距比Rf要高，斜率比原CAPM模型要小。当零的风险资产回报率波动时，直线的斜率还将变化。这一切更符合实际情情况，同时还有数据表明，Black的零模型提供了比原来CAPM更好的对风险—-回报率关系的解释。2、税负调整后的资本资产定价模型原CAPM模型不考虑赋税的假设表示:投资者对以资本利得形式还是以红利形式得到收益不关心。然而，在市场经济国家，赋税是经济活动的必然组成部分，在现实中，对赋税有不同考虑的投资者将持有风险不同的投资组合，哪怕这些投资组合的税前回报率期望值相同。相应的，这些资产的均衡价格与不考虑税负的情形是有差别的。迈克尔·布伦南(Michael.Brennan)是第一个研究考虑资本利得与红利税赋不同时的资本资产定价问题的学者。他使用了推导CAPM简化模型时的一些