渤海证券-中恒集团-600252-投资价值分析：医药和地产双轮驱动,业绩快速增长可期-091207

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of25中恒集团(代码600252)医药行业评级：买入首次评级目标价格：￥43.04当前价格：￥26.552009.12.751015202530354008-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11中恒集团上证综合指数沪深300公司简介公司已发展成为集制药、房地产开发业务、建筑、酒店旅游、金融为一体的股份有限公司。医药和地产双轮驱动业绩快速增长可期――中恒集团投资价值分析报告马霏霏[e-mail]核心观点：¾国退民进公司逐步进入高成长期¾拳头产品血栓通的销售放量是业绩增长最大亮点¾房地产业务进入收获期将持续贡献利润¾持有国海证券股权提高安全边际投资要点：z国退民进公司逐步进入高成长期2006年，公司股东发生变化，公司转变为一家民营企业。公司经营体制变为民营企业之后，清理历史包袱，集中医药和地产主业。梧州制药增长迅速，逐渐成为公司利润的主要来源。z拳头产品血栓通的销售放量是业绩增长最大亮点血栓通粉针是一个大品种，由于历史沿革的原因，产品出厂价远低于零售指导价，随着国家对中药注射剂门槛的大幅提高，未来随着产能瓶颈的破解、营销管理能力的提升，出厂价格仍有提升的空间，同时该产品被列入了基本药物目录（基层版）后为公司第三终端的营销拓展提供了有力的支持。我们看好血栓通未来的销售放量，根据我的测算，未来三年该产品的符合增长率将达到72%。z房地产业务进入收获期将持续贡献利润作为地方性房地产市场开拓者之一，先后成功开发了恒祥花苑、升龙秀湾、梧桐新苑、恒祥二期等品牌住宅小区，建立了良好品牌形象和较为突出的经济及社会效益。公司房地产业务增长势头继续为推动公司业绩抬升发挥重要作用。z持有国海证券股权提高安全边际国海证券国海证券上半年获得净利润4.53亿元，我们预计全年净利润9亿元，若按25倍PE计算国海证券市值有200亿元以上。假设公司增发完成，股本规模达到2.93亿股，则每股含国海证券股权价值为4.22元。这给我们提供了很高的投资安全边际。z投资建议公司在医药和地产业务双轮驱动下顺利的驶入发展的快车道，业绩高增长可期。根据我们的预测09-11年EPS在不考虑增发分别为0.54元、1.50元和2.02元；如果考虑10年增发成功因素09-11年EPS应为0.54元、1.34元、1.81元。公司三项业务每股的合理价值应为36.48+2.34+4.22=43.04元，目前仍处在低估状态，给予公司“买入”的投资评级。(百万元,元)2008A2009E2010E2011E销售收入(百万元)62882813391673EBITDA(百万元)87212534700净利润47142390527不考虑增发EPS(元)0.220.541.502.02PE(X)123.448.817.813.2EV/EBITDA(X)69.532.212.99.8PB(X)12.7711.266.904.57ROIC6.97%14.21%28.95%28.52%总资产周转率0.580.660.901.05公司深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25资产负债表200720082009E2010E2011E·200720082009E2010E2011E货币资金5594587521549营业收入28662882813391673应收票据4221113183229营业成本120400435499584应收账款3828376075营业税金及附加423304961预付款项174110110110111销售费用7884116185231其他应收款12729386176管理费用354866107134存货287283212529财务费用1922233030其他流动资产00000资产减值损失2-12000长期股权投资3639393939投资收益246000固定资产93319342362380汇兑收益00000在建工程1271515050营业利润5169157469633工程物资00000营业外收支净额-8-51300无形资产6261626262税前利润4464171469633长期待摊费用00000减：所得税716267095资产总计11321048145515301655净利润3748145399538短期借款216251000归属于母公司的净利润3647142390527应付票据02222少数股东损益113912应付账款2342657084基本每股收益0.170.220.541.502.02预收款项305155-43-364-764稀释每股收益0.170.220.541.502.02应付职工薪酬20000财务指标200720082009E2010E2011E应交税费-14-1300300300成长性其他应付款5247474747营收增长率-12.7%119.8%31.8%61.8%24.9%其他流动负债00001EBIT增长率-23.8%51.8%144.4%177.3%32.9%长期借款4050420420420净利润增长率79.6%28.3%203.3%175.0%34.9%负债合计717596840525140盈利性股东权益合计41545261510041515销售毛利率58.1%36.3%47.4%62.7%65.1%现金流量表200720082009E2010E2011E销售净利率12.8%7.4%17.1%29.1%31.5%净利润3748145399538ROE8.8%10.4%23.1%38.9%34.8%折旧与摊销销1113323537ROIC5.55%6.97%14.21%28.95%28.52%经营活动现金流415948429139估值倍数投资活动现金流-12-29-105-55-55PE158.3123.448.817.813.2融资活动现金流-76-11115-40-57P/S20.29.28.45.24.1现金净变动-4719493-6627P/B13.9212.7711.266.904.57期初现金余额1225594587521股息收益率0.0%0.0%0.0%0.1%0.4%期末现金余额7574587521549EV/EBITDA100.969.532.212.99.8请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25目录1.公司概况................................................................................................................................51.1历史沿革..........................................................................................................................51.2股权结构：清晰简单........................................................................................................52.主营业务分析.........................................................................................................................72.1经营情况回顾：国退民进公司逐步进入高成长期............................................................72.2主营业务构成：聚焦医药主业，提升盈利能力.................................................................83.拳头产品血栓通的销售放量是业绩增长最大亮点.................................................................103.1血栓通市场空间巨大......................................................................................................103.2多年经营为血栓通构筑市场竞争壁垒.............................................................................113.3进入基本药物目录和提价为血栓通放量提供政策保证....................................................133.4销售渠道扁平化品种议价能力增强出厂价格提高可期.................................................133.52010年破解产能瓶颈问题确保血栓通销售上量.............................................................143.6未来三年血栓通销售复合增长率将达72%.....................................................................144.公司产品线丰富二线产品中也不乏亮点.............................................................................155.房地产业务进入收获期将持续贡献利润.............................................................................166.持有国海证券股权提高安全边际........................................................................................177.定向增发项目进展情况：2010年实施.................................................................................188.盈利预测..............................................................................................................................199.估值与投资建议...................................................................................................................2110.风险提示............................................................................................................................22请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25图目录图1：中恒集团股权结构...........................................................................................................6图2：自2004年以来公司经营数据分析（单位：万元）......................................