美国市政债券与中国城投债对比

27美国市政债券与中国城投债对比文/鹏元资信评估有限公司研究发展部唐春连„摘要：本文介绍了市政债券和城投债的基本概念，通过对比分析美国市政债券与中国城投债在市场规模、发行设计以及交易流通方面的特点，以此分析两者的异同，以此扩大投资者对两者的认知和了解。关键词：市政债券城投债对比Abstract:Thisarticledescribedthedefinitionofmunicipalbondsandcityconstructionbonds.Inordertomakeinvestorunderstandthesetwodifferentbonds,wediscussedthedistinctionbetweentheminmarketscale,issuancedesigningandtransaction.Keywords:MunicipalBondsCityConstructionBondsContrast一、市政债券市政债券（MunicipalBonds）又称地方政府债券或地方公债，是与中央政府债券（国债）相对应的概念。它是以政府税收或其所属项目收益为偿债来源，根据本地区社会经济发展状况和资金短缺程度，由地方政府及其授权机构或代理机构发行的，在承担还本付息责任的基础上，按照有关法律的规定向社会发行的债务凭证。募集资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。根据发行者自身信用状况和偿债资金来源的不同，市政债券可分为一般责任债券（GeneralObligationBonds）和收益债券（RevenueBonds）两种类型。一般责任债券是以发行机构的全部声誉和信用为担保，以地方政府财政税收为支持的债券。在这种情况下，市政债券并不与特定的项目相联系，因此其还本付息由地方政府的信用和税收予以支持。与此对应，收益债券一般都是与某一特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息资金来源于所投资项目的收费。因此，收益债券的风险往往高于一般责任债券，其信用风险取决于特定项目的未来收益。二、城投债《中华人民共和国预算法》（中华人民共和国主席令[1994]第21号）第28条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。因此，地方政府为满足城市基础设施建设资金需求，同时不违背法律规定，选择以城投债这一方式来间接获取城市建设资金，而作为城投债的募集主体——地方政府投融资平台则成为这一职能的载体。28城投债具有以下几个特征：（1）尽管募集的资金通常投向资本密集、投资回收期长和具有公共产品特性的市政项目，但从债券的立项、设计、审批、发行、流通到最后的清偿，则完全依据企业债券的运作模式，它实际上是地方政府借地方政府投融资平台这个载体，来实现筹集市政建设资金的目的。（2）地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债企业提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策，而且通过各种转移支付手段代为清偿债务。由于城投债券的发行主体是由地方政府或者部门机构为筹集资金用于市政建设而设立的融资平台，其经营领域主要集中在城市基础建设、电力投资、海港与服务行业、建筑与工程以及多领域的控股行业；同时，城投公司募集资金用途主要集中于那些和政府公共职能有关的基础建设行业，很少用于盈利性高的项目；其次城投公司债券自身的经营收益很难维持持续经营，为此，地方政府在偿债资金上给了城投公司很大程度上的支持。整体来看，可以认为城投公司债券是中国式的市政债券。三、美国市政债券与中国城投债对比1、发行规模作为全球规模最大的市政债券市场，美国市政债券发行规模相对较为平稳，自2000年以来，基本保持在2,000-4,500亿美元之间，2010年美国市政债券发行规模为4,331亿美元。近几年市政债券发行额占整个债券市场发行额的比重有所下降，从1996年的8.96%下降到2010年的6.48%。自1996年以来，市政债券余额占美国债券市场余额的比重基本维持在8.5%左右。截至2010年底，美国市政债券余额约2.9万亿美元，约占GDP的20.16%。图1：美国市政债券发行额050100150200250300350400450199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽๆᅢெᇮDž0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%๨አቐ቞ቐඋ๨ׇԲዘ数据来源：SIFMA就中国城投债而言，以1993年4月15日上海市城市建设投资开发总公司发行的5亿元建设债券为开端，2008年以前，我国城投债市场一直处于相对平稳状态，发行规模较小。2009年，受益于国家积极财政政策和“四万亿”投资拉动，城投债发行规模均迅速增长，已成为城市建设资金的重要来源。2009年，我国城投债发行金额达2,194.7亿元，相比2008年增长了343.37%。2010年，受国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）的影响，城投债发行规模有所下降，为1,986亿元，较2009年下降10%，占债券市场发行规模的比重也从2009年的2.52%下降到2010年的2.11%。2011年1-6月份，城投债市场较2010年整体出现平稳回升趋势，共计发行了1,021亿元。随着城市化进程的加快，对基础设施建设资金需求的加强，以及对保障性住房建设的资金需求相对紧张，预计城投债在下半年仍将出现大规模的增长。29图2：中国城投债发行额050010001500200025002002200320042005200620072008200920102011(1-6)౎ݻڇ࿋ǖDŽᅢᇮDž0%1%1%2%2%3%3%׭ཨቐ቞ቐඋ๨ׇԲዘ数据来源：wind数据库就存量数据来看，2010年企业债（包括非城投公司发行的企业债）余额占整个债券市场余额的比重为7.38%，由于城投公司仅在2009年和2010年开始发行中期票据和短期融资券，其市场规模很小，因此扣除中期票据、短期融资券以及非城投公司企业债的影响，城投公司企业债占债券市场的规模大约为5%，但加上中央代地方发行的地方政府债，合计也达到7%的份额。图3：中国债券分券种余额݀ႜْຕ݀ႜْຕሺޗDŽ%Dž140012001000800600400200019971998199920002001200220032004200520062007200820092010250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.0084.8678.0056.25-17.95200.0042.86-35.0049.4439.1045.9127.451.1045.4124.92ূබቐ,29.13%ᄕႜ೑਍,18.85%ዐ೺೑਍,6.95%ࡔቐ,30.42%ںݛአުቐ,2.04%ጨׂኧ׼ኤඋ,0.11%ഓᄽቐ,7.38%܌೺බጨඋ,3.39%ࠅິቐ,1.73%ࠅິቐ܌೺බጨඋূබቐጨׂኧ׼ኤඋഓᄽቐںݛአުቐᄕႜ೑਍ዐ೺೑਍ࡔቐ数据来源：wind数据库综合来看，2009年以前，我国城投债的发行规模、余额在债券市场的份额与美国市政债券相比，两者相差悬殊。从2009年以来，两者的差距明显缩小。但随着我国城市化进程的加快，对城市基础设施建设的要求也逐渐提高，对资金的需求也会随之增大，预计未来，我国城投债市场的规模仍会持续增长。由于我国城投债券市场主要集中在企业债这一券种，在2009年以前，所有的城投债均为企业债，2009年出现了中期票据和短期融资券两种形式，但在城投债市场中占比很小，企业债类型的城投债约占据了86%的市场份额。因此以下分析均基于城投企业债与美国市政债券这两者之上。图4：中国城投债占企业债市场份额情况05001000150020002500200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽᅢᇮDž020406080100120140160ጺূܮഓᄽቐূܮጺኧຕഓᄽቐኧຕ数据来源：wind数据库2、发行期限数据显示，美国市政债券的平均到期期限均在16年以上，市场以长期债券为主体。这也体现出了美国市政债券的特点：65%以上的市政债券都是收益债券，其偿债资金主要来源于项目收益，因此其债券期限也反映了项目的投资回收期和未来的收益曲线。图5：美国市政债券到期期限1516171819202122199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽ౎Džڟ೺೺၌数据来源：SIFMA30图6：美国市政债券类型050100150200250300199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽๆᅢெᇮDžᅃӯሴඪቐඋ๭ᅮቐඋ数据来源：SIFMA中国城投债则呈现向中短期债券集中的特点。在2009年以前，我国城投债期限集中在10年和15年期。仅有2004年发行了一笔14亿元的7年期债券。而在2009年和2010年，7年期以内（含）的城投债发行额分别为1,242.7和1,178亿元，占当年发行额的73.81%和68.57%，其中7年期城投债就占据了当年发行额的54.62%和59.49%。与此同时，我国城投债大都采取含权期限设计，这也大大增加了中短期债券的集中度。总体来看，与美国市政债券相比，我国城投债没有形成完整的债券期限结构体系，债券期限较为单一，中短期债券过于其中。图7：中国城投债发行期限020040060080010001200200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽᅢᇮDž3౎೺5౎೺6౎೺7౎೺8౎೺10౎೺15౎೺20౎೺数据来源：wind数据库3、附息利率类型美国约有80%的市政债券采取固定利率计息模式。相对而言，浮动利率以及其他利息计算类型的市政债券规模较小，数据显示，浮动利率市政债券约占15%的市场份额。整体来看，固定利率市政债券的份额呈现扩张趋势，而浮动利率市政债券则出现了下浮趋势。这间接反映了美国市政债券的市场接受度较大，同时也说明美国利率环境相对稳定，通胀情况也较为温和，市场对利率变动的敏感度较低。图8：美国市政债券附息利率类型݀ႜْຕ݀ႜْຕሺޗDŽ%Dž140012001000800600400200019971998199920002001200220032004200520062007200820092010250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.0084.8678.0056.25-17.95200.0042.86-35.0049.4439.1045.9127.451.1045.4124.92050100150200250300350400199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽๆᅢெᇮDžࠦۨ૧୲ޝۯ૧୲ഄ໱数据来源：SIFMA图9：中国城投债附息利率类型݀ႜْຕ݀ႜْຕሺޗDŽ%Dž140012001000800600400200019971998199920002001200220032004200520062007200820092010250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.0084.8678.0056.25-17.95200.0042.86-35.0049.4439.1045.9127.451.1045.4124.92020040060080010001200200220032004200520062007200820092010౎ݻڇ࿋ǖDŽᅢᇮDžޝۯ૧୲ࠦۨ૧୲ે৊૧୲数据来源：wind数据库31表1：中国城投债券特殊条款设计（单位：亿元）200220032004200520062007200820092010无特殊条款601166413417924327535838调整票面利率，定向转让12调