731-保险行业：投资将成业绩主要驱动力

投资要点：收入分配改革开启保费增长新空间投资仍是保险公司利润最敏感的驱动因素保险公司投资收益率短期将上行报告摘要：改革和完善中国收入分配制度，实现国民收入大幅增长是“十二五”的重要目标。我们认为，由于保险是一种强势推销的产品，居民收入的提高将带来保费增长的新空间。同时人口老龄化持续将提升保险边际倾向。保险税收优惠将渐行渐近。国外通过减税引导居民养老是重要的方法。目前完善社会保障体系、减轻居民养老的后顾之忧，也有利于提升居民消费动力，促进国民经济转型。部分财力强的地区具备税收优惠的条件。投资仍是保险公司利润最敏感的驱动因素。从实际的经验来看，死亡率会比较稳定，费用率会随保单年度和不同渠道而有所不同，尽管业务结构的变化会有一定影响，但是变化也比较稳定。理论分析和实践验证，保险公司利润来源和波动的主因仍主要是利差。保险公司投资收益率短期将上行。由于劳动力成本上升和美国定量宽松导致的大宗商品价格上涨，通胀将在一定阶段持续。通胀的存在将导致紧缩政策预期的持续，这一因素将导致明年1季度乃至上半年债券收益率中枢的上移。权益方面，由于三季度开始，特别是四季度资本市场逐渐走出底部，保险公司的权益受益将有较大幅度提升。投资渠道拓展有助提升保险公司中长期投资收益率。2010年保险会出台一系列措施，拓宽保险公司投资渠道，允许保险公司投资不动产和未上市公司股权，提高投资权益和无担保企业债上限。从中长期来看，保险投资渠道拓展是大势所趋。维持对整个保险板块看好。从管理能力看选择中国平安，从短期业绩弹性看选择中国人寿，从二级市场波动弹性看选择中国太保。重点公司09EPS10EPS11EPS12EPS评级变动中国人寿1.161.101.421.82增持维持中国平安1.892.23.205.11增持维持中国太保0.950.941.211.40增持维持分析师：黄立军执业编号：S1180209070180电话：[phone]Email：[e-mail]联系人：邢波电话：[phone]Email：[e-mail]联系人：孙羽薇Email：[e-mail]市场表现相关研究广发证券：估值已偏高10.25东北证券：佣金率继续下降10.20保险：万事俱备，空间将开10.13证券：盈利模式转变与估值变迁10.11保险：收入调整对保险的非对称影响9．28中国人寿：期待业绩催化剂8.26-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%09-1109-1210-0110-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-11保险Ⅱ指数沪深3002010年11月30日保险行业/2011年年年度策略报告保险行业：投资将成业绩主要驱动力增持维持请务必阅读正文之后的免责条款部分保险行业/2011年年度策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共20页目录一、收入分配改革开启保费增长新空间................................................................4（一）收入分配改革将驱动保费继续快速增长.........................................................4（二）人口结构与经济发展水平变化带来边际消费倾向提高.............................................5二、税收优惠局部突破将极大刺激养老保障险发展......................................................6三、利差仍是保险公司利润最敏感的驱动因素..........................................................8四、债券收益上行几定，权益投资可期...............................................................11（一）债券收益率上行提供可靠利差................................................................11（二）资本市场走出底部加速提升投资收益率........................................................12(三)银行存款收益率将稳步上行....................................................................14五、投资渠道拓展有助提升保险公司中长期投资收益率..................................................14六、保险公司估值.................................................................................18（一）中国人寿：稳健经营........................................................................18（二）中国平安：积极进取........................................................................18（三）中国太保：弹性较大........................................................................19保险行业/2011年年度策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共20页插图图1：各社会主体收入增速对比...................................................................4图2：联合国预测中国人口年龄中位数变化.........................................................5图3：联合国预测各国抚养率变化.................................................................5图4：2008年中国各省区保费增长趋势图...........................................................6图5：各公司企业年金缴费市场份额（百万）.......................................................7图6：各公司企业年金受托管理资产规模(百万).....................................................7图7：国寿投资和业绩走势.......................................................................9图8：中国平安投资和业绩走势..................................................................10图9：中国太保投资和业绩走势..................................................................10图10：CPI走势图(%)...........................................................................11图11：各券种到期收益率走势（%）..............................................................12图12：拟合的债券收益率走势(%)...............................................................12图13：2010年保险股和沪深300走势.............................................................13图14：上市公司银行存款占比...................................................................14图15：美国保险投资资产分布...................................................................15图16：日本寿险投资资产分布...................................................................16图17：韩国保险投资资产分布...................................................................16图18：韩国保险资金不动产和贷款投资...........................................................17表格表1：保单组A特征描述.........................................................................8表2：保单组A的定价假设.......................................................................9表3：A公司的保单组基本参数....................................................................9表4：保单组A历年利源分析表...................................................................9表5：上市保险公司交易性金融资产和可供出售金融资产之和变动情况表（百万）......................13表6：2010年投资政策..........................................................................15表7：2010年1季度各城市各物业初始投资回报率..................................................17表8：中国人寿债券投资计划（百万）............................................................17表9：中国平安与基础设施相关的长期股权投资（百万）............................................17保险行业/2011年年度策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共20页一、收入分配改革开启保费增长新空间2010年，寿险行业保费增速呈现快速增长趋势。截止，2010年前三季度，行业实现保费收入8262.6亿，同比增长32%，其中，中国人寿、中国平安、中国太保保费分别同比增长13%、20%、43%，由于各公司保费增长战略不同，所以保费增长呈现较大差别：中国人寿各渠道平稳发展，中国平安主攻个险渠道，中国太保则依赖银保渠道拉动保费迅速增长。整体来看，中国平安保费增长具备较高价值量和持续性。进入2011年，我们认为随着中国国民经济的转型，保险尤其是寿险，作为社会稳定之工具，将会受益于居民收入增长和政策优惠，开启新的增长空间。2009年寿险深度（寿险保费/GDP）为2.3%，世界排名第44，保险密度（保费收入/人口）为121美元，世界排名第64位，领先人均GDP全球排名（第74位）。也就是说，