申银万国-有色金属行业：国产硬质合金：走在长征路上,成长契机来临-121114

本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度研究证券研究报告有色金属/有色金属冶炼2012年11月14日看好国产硬质合金：走在长征路上，成长契机来临——有色行业分析月报(2012年10月)维持相关研究《探讨隐性铜铝库存所聚积的潜在抛售风险——有色行业分析月报（2012年9月）》，2012/10/10《金属专家论坛：优势小金属下行有限——有色行业分析月报（2012年8月）》，2012/09/10《从形式到实质，稀土产业政策变化——有色行业分析月报（2012年7月）》，2012/08/14《美联储QE对商品价格的讨论与分析——有色行业分析月报（2012年6月）》，2012/07/10《稀土探讨：镝在钕铁硼性能改进中的不可或缺——有色行业分析月报（2012年5月）》，2012/06/11《锡金属：供应缺口成为常态，关注短中期催化——有色行业分析月报（2012年4月）》，2012/05/02《中国需求支撑全球铜市场的临界值探讨——有色行业分析月报（2012年3月）》，2012/04/09证券分析师周小波[e-mail]叶培培[e-mail]研究支持张岩[e-mail]徐若旭[e-mail]联系人徐若旭(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要观点：l我国硬质合金产业与国外差距巨大，高端制造业步入黄金成长期为国产硬质合金产业提供良好契机：硬质合金常分为超细晶粒硬质合金：应用于切削领域；细、中细晶粒硬质合金：应用于耐磨部件等领域；中粗、粗、特粗晶粒硬质合金：应用于矿山油田钻探采掘等领域。在高端硬质合金领域国外厂商处于垄断地位，市场售价可高达1.2亿元/吨，而国内硬质合金产品售价一般不超过300万元/吨。2012年5月，我国印发《高端装备制造业“十二五”发展规划》，规划提出：到2015年，我国高端装备制造业销售收入由10年的约1.6万亿元增长至6万亿元以上，据此测算年复合增长率高达30%。我国高端制造业步入黄金成长期为国产硬质合金产业提供了良好契机，我们长期看好学习效应与技术积累所带来的国产硬质合金产业的快速进步，重点推荐厦门钨业。l终端需求率先回暖，铜冶炼开工率创年内新高：多金属9月份的产量环比增速显著放缓，其中铝、锌和锡更是出现环比负增长，各行业分化明显，并未出现如9月月报中期待的产量的小幅增长；而精锌和精锡同比甚至出现显著负增长，显示行业景气度出现反复。对于铜材和精锌行业，开工率与产量的统计似乎出现了背离。数据显示在终端实际需求有改善的情况下新一轮的补库行为正在开启。而9月铜管企业原料库存达到年内最高水平，其原料库存/月用铜量达到19.40%，亦显示去库存环节已经终结。我们预计10月份，上游冶炼企业的产量环比将呈现显著改善除了吨铝处于高额亏损状态下的电解铝企业。同时，下游补库的力度和持续时间依赖于换届之后的政策刺激和投资驱动的力度，中性假设下，我们认为10月份铜材和铝材的产量或将环比持平。l下一期FOMC会议或成为商品新催化剂，财政悬崖难以引发市场崩盘：10月份商品市场受到美国经济数据改善打击持续宽松预期和欧债危机反复两大因素的困扰而展开深度回调。工业金属表现尤为疲软，黄金表现相对出色，不过也难逃单月跌幅的命运。展望11月，我们认为伴随大选结束，美国经济数据将更具真实性。目前我们暂时选择相信美联储之前对美国经济未来疲弱的判断并且美联储通过宽松的措施来对抗经济的下滑以防止美国走上日本的老路的决心十分强大，我们判断未来宽松依旧是主旋律；财政悬崖虽引发市场担忧，但市场定价已考虑“中性前景”（美联储的存在将有效消除悲观假设下财政悬崖危机引发的风险资产的崩盘），风险资产调整低点可介入。我们认为商品市场的上涨逻辑依旧沿袭黄金、铜、黄金的顺序，目前大选结束后的催化已经被市场消化，而下一催化剂可能是12月份FOMC会议。其余正向催化剂还包括美联储资产负债表规模的扩张，美国经济数据恶化，财政悬崖爆发后联储扩大资产购买规模的应对手段等等。l投资建议：黄金板块首推山东黄金，未来宽松加码预期是主旋律：维持对整体板块的看好评级。在此轮商品调整结束以及以奥巴马当选美国总统为催化剂，黄金重新进入上升通道。各国央行也纷纷加入宽松行列以刺激低迷经济，我们认为黄金将逆市穿越周期，对信用货币替代是本质；并且从QE1和QE2的经验来看，金价对QE的敏感性越来越高。个股选择上，依次推荐山东黄金（黄金板块首推，业绩增速最快）、中金黄金、辰州矿业。我们的期铜模型显示，货币流动性因素回暖预示四季度以铜为首的工业金属有望延续反弹。尽管目前QE3推出的经济基本面弱于QE2，但基于市场风险偏好的改善有渐进发酵和未来QE仍有规模扩大可能的判断，我们认为未来三个月以铜为代表的工业金属仍有表现机会，建议考虑铜陵有色、驰宏锌锗等弹性个股。小金属方面，小金属方面，最近行业价格反弹但基本面仍无改善，建议风险释放后再配置行业龙头企业，如中科三环和厦门钨业。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。22012年11月行业深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值我们维持行业看好评级（9月初上调整体行业评级为看好），重点推荐黄金板块。我们认为，在此轮商品调整结束以及以奥巴马当选美国总统为催化剂，黄金重新进入上升通道。我们认为商品市场的上涨逻辑依旧沿袭黄金、铜、黄金的顺序，目前大选结束后的催化已经被市场消化，而下一催化剂可能是12月份FOMC会议。我们认为黄金将逆市穿越周期，对信用货币替代是本质；并且从QE1和QE2的经验来看，金价对QE的敏感性越来越高。个股选择上，依次推荐山东黄金（黄金板块首推，业绩增速最快）、中金黄金、辰州矿业。尽管目前QE3推出的经济基本面弱于QE2，但基于市场风险偏好的改善有渐进发酵和未来QE仍有规模扩大可能的判断，我们认为未来三个月以铜为代表的工业金属仍有表现机会，建议考虑铜陵有色、驰宏锌锗等弹性个股。小金属方面，小金属方面，最近行业价格反弹但基本面仍无改善，建议风险释放后再配置行业龙头企业，如中科三环和厦门钨业。关键假设点10月份，上游冶炼企业的产量环比将呈现显著改善除了吨铝处于高额亏损状态下的电解铝企业。同时，下游补库的力度和持续时间依赖于换届之后的政策刺激和投资驱动的力度，中性假设下，我们认为10月份铜材和铝材的产量或将环比持平。美国在经过大选之后，经济数据或将更加真实，根据美联储目前对经济前景的悲观判断，我们假设认为美国未来的经济数据将趋弱。有别于大众的认识1）对于钨行业，此前市场一直关注“量的扩张”带来的收入与业绩的增长。我们认为，不同于其他金属品种，钨堪称众多有色金属品种中深加工“最深”的品种，其中蕴含的高附加值非常惊人，最有望受益于未来国内经济转型与产业升级，钨行业未来关注重点或将逐渐由“量的扩张”转向“质的提升”。2012年5月，我国印发《高端装备制造业“十二五”发展规划》，规划提出：到2015年，我国高端装备制造业销售收入由2010年的约1.6万亿元增长至6万亿元以上，在装备制造业中的比重由2010年的8%提高到15%；据此测算，2010-2015年高端装备制造业年复合增长率高达30%。我国高端制造业步入黄金成长期为国产硬质合金产业提供了良好契机，我们长期看好学习效应与技术积累所带来的国产硬质合金产业的快速进步。2）市场普遍担心财政悬崖的存在会压制以基本金属为代表的风险资产的价格，甚至发生崩盘的可能，由此贵金属价格也会受到影响。但我们认为目前风险资产的定价已经反应了中性情景假设下对财政悬崖的考量。至于悲观预期，即财政悬崖真的发生，那么美联储的存在也会消除这种风险对市场形成的断崖式下跌带来的动荡。因此整体我们倾向于认为四季度财政悬崖会令市场宽幅震荡，但最终的解决方案之前，由于两党逐步和解释放积极信号，市场价格中枢将整体上移；即便财政悬崖真的发生，引发风险资产价格断崖式下跌，美联储迅速而有效的出手干预也可令市场迅速回归正常，因此出现风险资产低点的时候可以考虑进一步介入。本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。32012年11月行业深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值目录1.国产硬质合金：走在长征路上，成长契机来临.......61.1晶粒度很大程度决定了硬质合金性能与应用领域........................61.2国产硬质合金技术工艺全面落后于国外，产品价格差距巨大......71.3我国高端制造业步入黄金成长期为国产硬质合金产业提供良好契机......................................................................................................91.4厦门钨业：硬质合金业务起步较晚，但发展迅速......................102.10月有色指数重挫，个股普跌..............................133.终端需求率先回暖，铜冶炼开工率创年内新高.....143.19月多金属产量环比分化，终端需求率先回暖........................143.2铜冶炼开工率年内新高，需求回复力度有待检验......................164.高位港口库存制约10月铜进口进一步增长，预计11月铜进口难有起色.....................................................185.下一期FOMC会议或成为商品新催化剂，财政悬崖难以引发市场崩盘.........................................................215.110月QE商品市场涨幅尽数回吐，贵金属相对抗跌..................215.2铜库存三地单月显著飙升，高位库存显著压制原铝价格...........246.投资建议：黄金板块首推山东黄金，未来宽松加码预期是主旋律................................................................26本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。42012年11月行业深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图1：硬质合金生产工艺流程....................................................................................7图2：以微钻为例，国内外硬质合金价格差距巨大.................................................9图3：硬质