第六讲风险投资的退出机制

要为投资者预留退路•投资者最关心的两个问题：•1、项目的效益•2、退路•对于投资者而言，资金的退路意味着两种含义：•主动退出，将增值后的资产转让套现，这意味着播种耕耘后的收获。•被动推出，因资金链短缺或投资效益不佳而将投资资产折价转让，这意味着不良资产处理套现。•主动退出是为了获利套现，这无疑是资本家们梦寐以求的归宿；而被动退出则为了摆脱风险，无论是资本家还是企业家，这都是他们必备的后门。那么融资方为投资者预留哪些退路呢？•创业企业上策：上市套现中策：溢价转让下策：溢价回购其他投资者股市投资者创业者/管理层•第一条退路是上市套现。这是正大光明也是皆大欢喜的退路。证明投资者终于修成正果，他们最后只等着抛出手中股票，拿着钱回家过年。•第二条退路是溢价转让。这是一个击鼓传花游戏，投资者在完成自己的历史使命之后，将项目溢价转让给其他的投资者，在保证一定利益的前提下退出套现。•第三条退路是溢价回购。投资者要求融资方做出承诺，在投资方需要退出的时候，用自己的分红利润溢价回购投资者的股权。将其“礼送出境”。风险投资运行是以风险资本的聚集为起点，以风险资本的退出为终点的循环过程。风险投资的成功退出是实现高风险资本增值的基本前提,是风险资本在时序上和空间上不断循环的保证。风险投资退出是风险资本增值的价值实现途径，同时也是下一轮风险资本循环的开始。风险投资的退出环节是风险投资业系统健康运行的重要环节，在风险投资业系统中占据重要地位，起着重要作用。具有多出口的退出渠道，以及每一个出口具有健全的运行机制，对风险投资业的繁荣与发展意义重大。风险投资成功与否取决于其能否顺利退出创业企业。多层次资本市场构建对风险投资的影响.案例：通过管理层回购（MBO）实现风险投资退出•1998年，学激光制导的高云峰创办了“大族激光”，专门生产激光雕刻机。创业时高云峰把自己的房子、车子都算进了公司，注册资本只有100万。在深圳上步工业区200平方米的办公室里，他和20多个员工一‘想做中国激光雕刻机市场的主人。•当时，大族激光实业公司在经济上遇到了围难，找到了以担保为主要业务的“高新投”，但因为其净资产只有100万元。按规定，“高新投”无法对其提供担保，但在双方的接触中，“高新投”的决策者发现，这是个好项目，因为这个产品有一个扩张性的市场。而且，大族具有技术上的核c竞争力——拥有自主知识产权的软件。经过详细地调查和分析，“高新投”终于“动心”了。•如果1998年底“高新投”就投资200万元给高云峰的话，那么他可以占公司51％的股权，但到1999年4月份正式投资的时候，为了占51％的股权，“高新投”必须投资438.6万元，4个月的时间大族激光的市场价值就增加了200多万元。最后经过慎重研究，“高新投”还是将资金投给了大族激光。•这笔风险资本虽然数量不多，但恰如及时雨，对大族激光的发展起到了至关重要的作用。投资当年，大族激光就在产品开发、生产和销售等方面呈现出飞速发展的势头。到2000年，全年销售额突破了6000万元人民币，2001年销售收入更是突破了亿元大关。•鉴于大族激光已经进入成熟期，“高新投”决定退出，以便将变现的资金资助更多嗷嗽待哺的高新技术创业企业。•然而，如何退出成为“高新投”决策者们面临的难题。IPO在当时显然还遥遥无期，而且上市公司股票不能全流通也阻碍了股权变现；虽然可以考虑MBO或者转售，但没有可以参考的价格，变现收益难以保证。最终，“高新投”决策者决定在深圳市产权交易中心挂牌交易，让市场为大族激光定价。•2001年4月4日，随着拍卖师的一声锤响，深圳“高新投”拥有的46％的大族激光股权，由大族激光创始人以2400万元人民币的价格成功回购。回购完成后，“高新投”仍保留了5％的股权。•高新投”退出后，仍然为大族激光提供了总计4000多万的贷款担保。但这时的大族激光已经不再为资金发愁，不仅股东多了起来，融贵渠道也越来越宽，诸如中小企业担保中心、银行等都纷纷为其担保或直接贷款。2001年9月，大族激光成功实行了股份制改造，吸纳了红塔集团、华菱管线、招商局集团等机构投资者。2004年06月25日，大族激光成功在深圳交易所上市，成为深圳中小企业板开市以来首批上市的8家企业中的一员（002008）。第一节风险投资退出机制概述6.1.1、风险投资的退出机制概念所谓风险投资的退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态即变现的机制及相关的配套制度安排。它涉及退出方式渠道和退出场所两方面问题。6.1.2、风险投资退出的基本条件风险投资的运行质量及其自身的发展是促成风险投资能够高质量地顺畅退出的内在原因和最基本的条件，即所谓的内因。此外，风险投资领域之外的一些因素，如宏观经济的良好表现，证券市场的健康发展，政府的政策支持，投资银行的配合与运作等也会对风险投资的顺畅退出产生重要影响。1．宏观经济的良好表现宏观经济发展的良好态势除了能为创新企业提供良好的宏观环境和充裕的资金外,亦将从以下几方面影响风险投资的退出。•(1)宏观经济的良好表现有利于风险企业的健康发展，有利于风险资本家寻求最有利的方式退出；•(2)宏观经济的良好表现有利于提高各种投资者对企业的发展和未来的良好预期，有利于提高他们的投资能力和投资意愿，有利于形成潜在的投资群体，有利于形成良好的投资氛围和人气，使得风险投资能够顺畅地退出；•(3)宏观经济的良好表现有利于证券市场尤其是股票市场的活跃，有利于得到风险投资支持的中小创新企业在股票市场上市，使得风险投资能够顺畅退出。2．证券市场的健康发展证券市场的健康发展对风险投资的顺畅退出至关重要。证券市场伴随市场经济的发展而迅速发展，在发达国家和一些发展较快的发展中国家，证券市场的规模和交易品种都在不断地扩大和创新。如前所述，世界上几乎所有成熟的股票市场都设有专为中小创新企业服务的第二板市场(香港称为创业板市场)，这就为风险投资采用IPO方式退出提供了基础条件，同时对风险投资退出机制的建立起着至关重要的作用。3．政府的政策支持在建立风险投资的退出机制方面，政府的政策支持亦至关重要，其主要体现在以下几个方面：(1)政府刺激增加新技术开发经费的政策。政府刺激增加新技术开发经费的政策，同样对风险投资的退出具有重要影响。增加新技术开发经费的来源有两种方式：一是政府财政出钱，增大对科技的投入；二是运用税收的杠杆刺激企业扩大对新技术的投入。政府刺激增加新技术开发经费的政策无疑将大大提高风险企业的科技创新能力，提高企业的科技含量和企业的盈利能力，从而使得风险投资能顺畅地退出。(2)政府对建立风险投资资本市场的政策支持事实证明世界上任何一个国家和地区的风险资本市场的建立都离不开政府的支持。香港创业板市场也是经过近十年的论证，近两年来在香港特区政府的支持下才得以正式启动。风险投资退出的实质是风险企业的产权在投资者之间发生流动，其顺利地进行不仅有赖于在投资之初形成的明确的产权关系，亦有赖于一个健全的风险资本市场。当前我国的风险资本市场(如前所述的第二板市场、风险企业的产权市场等)的建立也迫切需要政府给予支持，使其能尽快启动。只有建立起完善的风险资本市场，才能保证风险投资能顺畅地退出，才能真正建立起具有活力的风险投资机制。•(3)政府对风险企业税收的政策支持•政府对风险企业的扶持还主要体现在税收政策方面。政府通过对所得税等税种的调整来提高风险企业的盈利能力，有利于提高风险企业的金融信用和风险投资的顺畅退出。以美国为例，1978年美国将长期投资的资本收益的最高税率由48％降低到28％，1982年又进一步降低到20％。这种鼓励长期投资的税收政策，使得风险投资的总量得到大幅度的提高，同时也使对风险企业的并购活动等亦有大幅度的增加，无疑这对风险投资的退出具有很强的促进作用。1981年美国政府又规定，风险企业的股票期权在执行时不征税，到股票变现时才征税。这一政策无疑降低了持有风险企业股票的机会成本，对风险投资的退出具有很强的刺激作用。其他一些国家和我国普遍采取的对高新技术企业的减免税制度，提高了企业的盈利能力，同时亦提高投资兴趣，从而促使风险投资得以顺畅退出。4、投资银行的积极配合与创造性的运作在风险投资退出的过程中，投资银行所起的作用是非常重要的，特别是风险投资采用IPO或风险企业被并购的方式退出时，投资银行所起的作用尤其关键。企业在IPO的每一个程序中几乎都离不开投资银行，其主要工作是：•①分析企业的经营与财务状况；②设计企业上市方案；③制定符合企业募资目的的招股方案；④承销或包销企业的股票。•风险企业的并购同样也离不开投资银行。在企业的并购活动中，投资银行的主要角色是财务顾问，许多企业的并购活动都由投资银行提出建议和策划。风险投资的退出是风险投资运作的最后一环，也是风险投资成功与否的关键一环，对于风险投资的发展具有十分重要的意义。6.1.3、风险投资退出的本质风险投资一个重要特征就是“权益投资性质”，在风险企业表现为股权或者权益性证券（优先股、可转股债券、可转股信贷、认股权证等）；一个良好的结果是风险企业经营顺利，权益证券都转化为股权。因此，风险投资的退出，形式上表现为风险投资机构在风险企业的权益转让给其他人持有，即所有者的变换，权益从一个投资者手里转移到另一个投资者手里的过程，其实质是风险投资机构在风险企业的财产权以及其他相关权益转让给其他投资者。因此，风险投资的退出本质上是股权转让。6.1.4、风险投资退出机制的作用健全的退出机制可以减少投资者预期的不确定性，提高预期收益，增加资本供应，促进风险投资业的发展与繁荣。具体讲，风险投资退出机制的重要性主要体现在以下三个方面：1、实现收益，补偿风险风险投资者之所以愿意承担高风险而进入风险投资业，基本动因在于追求经济上的高收益。健全的风险投资退出机制，使潜在的投资增值得以实现（负增值属于亏损，但健全的退出机制可以减少亏损），从而使风险投资者获得因承担高风险的风险补偿（风险溢价收益）。否则，投资者风险得不到补偿，必将导致风险投资业得萎缩。2、价值发现风险投资的对象是成长性科技企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合体，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现价值。3、保持资产的流动性，促进投资的有效循环•促进风险投资得良性循环。退出环节是风险资本运行的必需环节，如果退出环节残缺，必然使整个运行出现缺口，社会资本转化为风险资本必然受阻，风险投资业难以繁荣。一个恰当的比喻是：风险投资业如同一个有机体，风险资本就是该有机体的“血液”；如果将政府对风险投资业的资金扶持比喻为为风险投资业肌体的“输血”，那么风险投资的退出机制就如同肌体的造血机制，以及血液循环的重要环节。如果退出机制不健全，就会产生肌体贫血甚至缺血。单靠外部的输血（如政府扶持），其成本不但高而且不可持久；如果血液循环出现“栓塞”，就会危及肌体的存在。因此，健全的退出机制使得风险投资业风险资本供应机制得以健全，风险资本的增值得以实现，风险资本的运行环节得以畅通，风险投资业才能健康发展。因此，退出机制对风险投资业的发展取到举足轻重的作用。6.1.5风险资本退出的特质分析1、风险资本退出是风险资本的特点2、风险资本退出在每个阶段都会发生3、风险投资退出是风险资本增值的实现方式4、风险投资退出是风险资本循环机制的关键6.1.6风险资本退出主要原因•1、创业企业利润发生了变化•2、风险投资的阶段投入性•3、风险投资者要求定期得到支付•4、创业企业的发展第二节风险投资的退出方式6.2.1、概述风险投资退出方式主要包括四种方式：公开上市、股份回购、企业购并和清算。在美国、欧洲、以色列等国家，风险投资主要是通过首次公开上市和企业购并(M&A)方式实现退出的。在日本，风险投资则主要是通过企业购井和柜台交易(overthecounter，简称OTC)等方式转让股份的。在台湾，除了公开上市和购并之外，还有未上市股票的“黑市交易”(suayMarket)以及类似创办人赎回的“强迫买回”(putoption)”等几种退出方式