中顺洁柔(002511)：必需消费品新成员,首家生活用纸上市公司

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。首次关注研究报告中顺集团31%香港中顺21%其他非流通股股东23%社会公众股25%(百万元)2008A2009A2010E2011E2012E主营业务收入1,4461,6191,8292,1393,209(+/-)17%12%13%17%50%主营业务利润347567558657992(+/-)48%63%-2%18%51%净利润51110125152223(+/-)25%117%13.3%21.6%47.0%每股收益0.320.690.780.951.40(+/-)25%117%13%22%47%每股净资产2.22.712.913.614.7市盈率119.655.148.640.027.2市净率17.714.02.92.82.6净资产回报率14.8%25.5%6.1%7.0%9.5%投入资本回报率10.3%14.1%5.9%6.8%8.7%股息收益率0.4%0.0%0.3%0.5%0.8%每股经营现金流1.11.81.21.72.0股价/经营性现金流36.120.732.822.219.2A股股票代码002511.CH发行价格38元合理交易区间42-49元发行后总股份（百万）160首日流通股（百万）32主要股东(持股比例)中顺集团和香港中顺（51.53%）主要财务信息股票信息股东结构资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部投资亮点：生活用纸为典型必需消费品，行业需求增长稳定，具备防御性。近10年国内生活用纸行业平均增速8%，预计未来两年7%。生活用纸行业在宏观紧缩周期中具备防御性。2013年生活用纸前4大企业市场占有率将达36%。2009年前四大占有率21%。随着落后产能加速淘汰以及中高端生活用纸需求增大，以生产中高端产品为主的前四大企业占有率快速提升，品牌集中度进一步提高。A股首家生活用纸上市公司，拥有强大品牌和渠道优势。公司现有产能17.8万吨，居行业第四，拥有“洁柔”、“C&S”和“太阳”三个知名品牌。公司拥有覆盖全国的强大销售渠道，在华南地区具备更大优势。中顺洁柔未来两年产能翻一番。公司IPO融资15.2亿，总投资7.9亿建设3条生产线，共17万吨产能。2012年全部建成后，总产能将达到34.8万吨。我们目前的盈利预测按照此次募投项目投产后的产能预计，不排除公司利用超募资金7亿元进一步扩充产能的可能性。业绩预测：我们预计2010-2012年每股收益分别为0.78元，0.95元和1.40元，同比增幅分别为13.3%、21.6%和47%。首次关注给予“推荐”评级生活用纸行业需求在宏观紧缩周期内具备较好防御性，公司2011-2012年净利润年均增长33.7%。参考必需消费品行业平均估值，我们认为公司股价合理交易区间为42元-49元，对应2012年市盈率30x-35x。风险：木浆价格快速上涨超出预期，成本不能转嫁。2010年11月25日造纸及轻工行业研究部推荐中顺洁柔(002511.CH)罗炜分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]关雪傅真卿分析员，SAC执业证书编号：S0080210080004联系人[e-mail]@cicc.com.cn必需消费品新成员，首家生活用纸上市公司渐飞研究报告-中顺洁柔：2010年11月25日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录投资亮点.........................................................................................................................................3生活用纸行业第一梯队成员..............................................................................................................3生活用纸为典型必需消费品，需求增长稳定，宏观紧缩周期内具备防御性............................................7未来两年产能年均增长50%，2012年产能翻番...............................................................................10木浆和石化产品价格是影响成本的决定性因素.................................................................................11财务分析和预测.............................................................................................................................14盈利能力较为稳健.........................................................................................................................14偿债能力将获改善，营运能力基本良好...........................................................................................14业绩预测：预计2011/2012年EPS为0.95/1.40，产能提升效果体现在2012年.................................16首次关注：推荐.............................................................................................................................19风险.............................................................................................................................................20图表目录图表1:股东结构..........................................................................................................................................3图表2:2009年排名前15的纸巾生产商........................................................................................................4图表3:2009年主要纸巾品牌的市场份额.......................................................................................................4图表4:历年中顺洁柔各产品收入占比...........................................................................................................5图表5:中顺洁柔各产品历年毛利率..............................................................................................................5图表6:中顺洁柔各大区销售收入比重...........................................................................................................5图表7:中顺洁柔在中国的工厂布局..............................................................................................................6图表8:中顺洁柔在中国的销售网络..............................................................................................................7图表9：中国的纸巾消费量...........................................................................................................................8图表10：生活用纸消费量增长率与GDP相关度较大.......................................................................................8图表11：人均收入上升是拉动纸巾消费的动力.........................................................................................