股利政策与企业价值――理论分析

股利政策财务管理教研室11股利政策与企业价值理论分析内容提要：一、传统股利理论分析二、现代股利理论分析三、我国学者的分析股利政策财务管理教研室22(一)股利无关论(二)股利正相关(三)股利负相关(四)股利之谜一、企业价值概述一、传统股利理论分析股利政策财务管理教研室331961年，米勒和莫迪格利安尼在JournalofBusiness上发表题为DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares的文章，全面系统地阐述了股利无关的理论。（一）股利无关论股利政策财务管理教研室44MM股利无关论的三个假设基础：（1）完美资本市场假设（perfectcapitalmarkets）（2）理性行为假设（rationalbehavior）（3）完全确定假设（perfectcertainty）股利政策财务管理教研室55在这样一组假设条件下，MM理论认为通过套利行为，可以使“整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率必须是一样的。”即ρ(t)相等。投资报酬率用公式表示为])()()1()([)(tptptptdtjjjj股利政策财务管理教研室66将公式变形得：)]1()([)(11)(tptdttpjjj股利政策财务管理教研室77为了考察股利政策对企业价值的影响，需要将股票估价转换为企业估价。为此：用n(t)表示企业在t期期初股份；m(t＋1)表示企业在第t期除权日按收盘价p(t＋1)所售出新股的数量；则t＋1期期初的股份数量为：n(t＋1)＝n(t)＋m(t＋1)股利政策财务管理教研室88)]1()1()1()([)(11)]1()()([)(11)()()(tptmtVtDttptntDttptntV股利政策财务管理教研室9从公式可知，当期股利通过三种方式对企业价值产生影响。其中前两个影响是相互对立的，这也是股利政策产生争议的一个原因。这三种方式分别是直接通过股利本身的改变影响公式的第一项；通过新股市价影响第二项和通过后期市价影响第三项来影响企业价值。具体内容可参考原文。股利政策财务管理教研室1010从企业资金的来源与占用看，用I(t)表示企业在t期的投资支出，用X(t)表示企业在该期的净利润，从定义上讲，企业的收支应该相等。由此可得：m(t+1)p(t+1)+X(t)=I(t)+D(t)则，外部资金需要量为：m(t+1)p(t+1)＝I(t)－[X(t)－D(t)]股利政策财务管理教研室1111)]1()()([)(11)()()(tVtItXttptntV股利政策财务管理教研室121978年，MillerandScholes在JournalofFinancialEconomics上发表了DividendsandTaxes的文章，对法尔阿和塞尔文建立在税收基础上的股利重要论提出了异议，认为在当时税法情况下（普通个人收入税率高于资本利得税率时），许多股东就股息所交的税并不高于资本利得税，因为投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。这意味着很多股东对以股息方式还是以资本利得方式分配收益仍然并不在意，换句话说，公司的价值与股利政策即使在有税收的社会里也是无关的。股利政策财务管理教研室13在信息对称、无摩擦的完美资本市场里，股利政策不能影响企业的市场价值，企业的市场价值仅仅是由企业资产的盈利能力和企业管理队伍的能力决定的。即使市场有一些摩擦，对该模型的解释也是很有用的。因为这样做将会使我们能够推断出在什么样的条件下，股利政策起作用，怎样起作用，至少也可以向经理人暗示他应该设置一个怎样的股利政策，使企业价值最大化（麦金森，2002）股利政策财务管理教研室14（二）“一鸟在手”理论－正相关该理论认为，股利政策与企业价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和戈登（Gordon，1959）发展成为“一鸟在手”理论。股利政策财务管理教研室15特别是华特（1956）在一些假设的基础上，用数学公式的形式证明了股利政策与企业价值相关。在MM于1961年提出股利无关论后，华特于1963年在《财务学刊》上撰文捍卫自己的观点。股利政策的选择几乎总是影响企业的价值，维持股利中性的一般条件在我们所知道的这个世界里是不能令人满意的。现金流量的方向（无论考虑税收与否）总是以股利支付政策为条件，投资者希望抵消这种股利政策变化的影响的努力经常是有限的。股利政策财务管理教研室161963年戈登提出了另一个企业价值估算模型，并证明了股利政策会影响企业的价值股利政策财务管理教研室17（三）税差理论－负相关该理论是在MM股利政策理论基础上，放宽假设，引进税赋后形成的理论。在资本利得税率（20％）低于个人所得税率（30％）的情况下，公司留存1元利润产生1元资本利得，投资者出售股票在缴纳资本利得税后，实际收到现金＝1（1-20％）＝0.8元，若公司支付现金股利在缴纳个人所得税后，实际收到现金0.7元，这表明，在税率存在差异的情况下，1元资本利得比1元现金股利具有更高的价值。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而导致股价上涨。这意味着，公司可以通过削减股利来提升股票价值，当股利为0时，企业价值最大。股利政策财务管理教研室18最早对此进行研究的是法尔阿和塞尔文（FarrarandSelwyn，1967）,他们通过比较不同股东税后现金股利所得和税后资本利得所得，得出税后资本利得所得必大于税后股利所得，因此，股东偏好资本利得胜于股利所得。股利政策财务管理教研室19如果企业将所有现金以股利支付出去，股东i收到的税后收益为：NOI＝公司经营收入；r＝借款利率（假定公司、个人相同）；Dc＝公司债务Dpi＝第i个投资者持有的债务；＝公司税率；＝第i个投资者的个人所得税税率)1]()1)([(pipiccdirDrDNOIYcpi股利政策财务管理教研室20如果企业决定不支付股利，假定投资者可立即实现资本利得，并按资本利得税率纳税。则投资者的税后收益为：)1()1)(1)((pipigiccgirDrDNOIY)()1]()1)([(gipipigipiccgirDrDrDNOIY)1]()1)([(pipiccdirDrDNOIY股利政策财务管理教研室21Brennan（1970）通过创建一个股票评估模型,将法尔阿和塞尔文的研究扩展到一般均衡情况，更具有说服力，而且其结论也差不多，即股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发放股利。然而，BlackandScholes（1974）,LitzenbergerandRamaswamy（1979）以及MillerandScholes（1982）在对布伦南模型做实证检验时，结果不十分明确，主要是股利政策的定义不同。股利政策财务管理教研室22（四）股利之谜“一鸟在手”理论、股利无关理论和税差理论是对股利政策与企业价值的三种基本解释。从时间看，20世纪60年代主要是“一鸟在手”与股利无关之间的争论，到20世纪70年代则是股利无关与税差理论的争论。三种理论各有优缺点。股利政策财务管理教研室23TheharderweLookatthedividendpicture,themoreitseemslikeapuzzle,withpiecesthatjustdon’tfittogether.FischerBlack,1976股利政策财务管理教研室241976年，Black认为“我们越是认真地研究股利这幅地图，越觉得它象一个谜，难以将其各个部分拼凑到一起”。其他谜：1983,Feldstein,andGreen1992,Brealey,andMyers2000,LaPortetal2001,Fama,French股利政策财务管理教研室25二、现代股利理论（一）客户效应理论（二）信号理论（三）代理成本理论（四）交易成本理论（五）股权结构理论（六）股票回购（七）迎合理论（八）寿命周期理论（九）其他股利政策财务管理教研室26（一）客户效应理论首先提出客户效应（ClienteleEffect或译为追随者效应）的是米勒和莫迪格利安尼(1961)在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股利来要获得巨大的税收收益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得。每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引喜好它的追随者股利政策财务管理教研室27对客户效应专文进行系统研究的当首推埃尔顿和格鲁勃（EltonandGruber，1970）1974年布莱克和斯格尔斯在《财务经济学刊》上撰文，将投资者分成三个类型的客户：（1）股利偏好型；（2）股利厌恶型；（3）股利中性型。股利政策财务管理教研室28客户效应的另两位代表人物是利真伯格和拉马斯瓦米。但20世纪70年代末，客户效应理论受到了挑战。2000年埃伦、博纳多和威尔奇（Allen,F.,Bernardo,A.E.,andIvoWelch）发展了客户效应理论客户效应从另一个角度证明了股利无关。股利政策财务管理教研室29（二）信号理论股利信息假设（signalinghypothesis）内涵萌芽于林特纳（Lintner）1956年关于股利研究的经典论文中，由米勒和莫迪格利安尼在1961年的不朽名篇中提出。1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔（Fama，Fisher，JensenandRoll，1969）在《国际经济评论》上合作发表了《股票价格对新信息的调整》一文，通过研究股票拆细对股票价格的影响，证明了股利政策具有信息传递效果。股利政策财务管理教研室301979年巴塔查亚（Bhattacharya）在《贝尔经济学刊》上发表《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文，借鉴斯彭斯（Spence，A.M.,1973）的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。股利政策财务管理教研室31股利政策的信号研究，大体沿着两个方向发展：一方面，有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果都表明股利公告向市场提供了信息；另一方面，有的学者沿着巴塔查亚开辟的道路从事信号模型的构建研究，建立了一系列有关股利信号的模型，如约翰－威廉斯模型、米勒－罗克模型、约翰－朗模型等。股利被视为一种信号与股利无关的观点并不矛盾。股利政策财务管理教研室3221世纪前后，信号理论的实证证据是不明确的：2001，Nissim,D.andZiv,A.找到了支持信号理论的证据。1997年，Benartzi,S.,Michaely,R.,Thaler,R.，2001年Grullon,G.,Michaely,R.,Swaminathan,B.2005年Grullon,G.,Michaely,R.,Benartzi,S.,Thaler,R.等未发现信号证据。.股利政策财务管理教研室33（三）代理成本理论1982年骆左夫（Rozeff）将代理成本理论用于研究股利政策。他认为股利的支付，一方面会降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的确定，是在这两个成本之间进行权衡，以使总成本最小。股利政策财务管理教研室34代理成本说的另一篇经典论文是伊斯特布鲁克于1984年在AmericanEconomicReview上发表的《股利的两种代理成本解释》。与股利相关的代理成本有两种，一是监督成本，另一种代理成本与风险相关。如果公司不断在资本市场进行融资，这两种成本就会迎刃而解。无论是股票融资，还是负债融资，均有相应的机构对其进行监督，以增加股东的利益。股利政策财务管理教研室35代理成本理论似乎与“一鸟在手”理论有相同效果。股利政策财务管理教研室361989年,LangandLizenberger报告，宣告增加常规股