DCF模型在并购交易应用中之问题(1)

产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购及重组交易。目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展的关键要素－战略公司金融收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司精品资料网货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控制能力。关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流动性。拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），帐面或者重置价值法（亏损企业）基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)或者公司内部激励等因素，实施的兼并收购和重组－行为公司金融。通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价模型收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者（KKR）。精品资料网例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组，匹配投资者的风险收益偏好。包括:业务出售（Sell-off/Divestiture）分立（Spin-off）股权切离（EquityCarve-out）定向股票（TargetedStock）精品资料网财务型收购者在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，但往往没有实际经营控制能力。面临：(1)如何评估企业盈利能力和价值;(2)如何提供收购后的经营和财务资源，确保企业实现预期的经营计划；(3)如何激励管理层，防止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回报？通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包括投资方向、阶段。不追求控股，但强调投资股权的流动(变现)精品资料网为什么财务型收购发生？由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念变化，或者分析家缺乏信息和产业理解，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。贴现现金流模型企业价值＝现有业务持续经营或重组价值＋现有公开和明确的投资机会价值A.现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出B.自由现金流贴现模型－Miller(1961)，分为:(1)全部资本自由现金流(CFCF)(2)股权资本自由现金流(FCFE)(3)调整现值模型(APV)精品资料网产品市场现有业务持续经营价值公开宣布的新业务价值债权人价值企业资本价值构成：当前业务与增长机会价值组合潜在的新业务价值股东价值非金融投资者价值股票价格/市值不同风格的投资者精品资料网•持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，M&A的持续经营假设更稳健，股票市场投资者容易乐观其成。PVH0H…精品资料网FCFFt－企业t时刻全部资本角度的预期现金流wacc－资本加权平均成本ttttwaccFCFFFirmValue1)1(HHHttttrPVrFCFE)1(11PV(股权价值)＝企业价值(APV)＝全部股权融资时的企业价值＋引入财务杠杆后净价值(包括利息税盾、财务危机成本)精品资料网2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是维持每年总资产5％的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的4.5%。可比公司估价模型通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)V*=y*×(V/y)精品资料网可比公司估价模型（1）可观测的类比指标－财务指标P/S－股票价格/销售收入EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模型。1980年代后期LBO交易价格为EBITDA的7-10倍，1990年代下降为EBITDA的5-6倍。P/EBITP/E－股票价格/每股收益(市盈率)P/CF－股票价格/现金流MV/BV－股票市值/帐面值（市净率〕精品资料网（2）可观测的类比指标－非财务指标P/PageView－网络公司P/CustomersP/储量价值－石油公司精品资料网可比交易法参照近期发生的“可比”并购交易情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDA，P/E）倍数由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别，这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。如何对“溢价”进行定义十分重要，财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间（如一个月）的平均股价进行比较。精品资料网加总估价多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价，一般称之为“SOTP（Sumoftheparts）”法。大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各个业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易，还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。资料来源：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,2000ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WBtelevisionnetwork10.0-12.019.0-21.0精品资料网历史价格法：参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例。这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。估价模型应用时间类型交易规模财务顾问估价方法美国在线与时代华纳合并2000.6换股1470贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法，部分加总法瑞辉(Prizer)与Warner-Lambert合并2000.2换股926贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法BellAtlantic与GTE合并1999.4换股710贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法，部分加总法Chevron与Texaco合并2001.8换股373贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法，部分加总法德国电信收购VoiceStream2001.1现金＋换股273贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法惠普与康柏合并2002.1换股250N/A联合利华收购Bestfoods2000.9现金213贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法第一联邦银行与Wachovia合并2001.1换股147股利贴现法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法百氏公司收购Quaker2001.3换股140贴现现金流法，可比公司法，可比交易法，历史价格法，合并贡献法精品资料网并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾问协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估。但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对于收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下限是自身的独立价值。在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自于假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及折现率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预测，新的投资项目/增长机会预测：市场份额和收入、利润率等。模型应用问题现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤其对资本结构的假设。精品资料网国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对资产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分歧；对或有责任承担的分歧。精品资料网估价分歧解决方案（1）要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少，研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合收益未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯勒换股收购。桦林轮胎贴现估值桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有的福建佳通轮胎51％的权益，在收益贴现估值的基础上，折让25.15％，进行等价资产置换。置出资产评估值为28990万元1999年5月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业中的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部“九五”期间规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业。2000-2002年净利润分别为319万元，－1.65亿元，－2.4亿元，2003年中期亏损1.8亿元，成为*ST。佳通轮胎业绩2000年2001年2002年2003.1－11月主营业务收入(万元)13,64658,97090,748117,939净利润(万元)－2,4753694,1105,029强销售份额示意图山东三角山东成山安徽