瑞银证券-中国会耗尽全球煤炭,还是会另辟蹊径？

UBSInvestmentResearchQ-Series®:关于中国煤炭的热点问题中国会耗尽全球煤炭，还是会另辟蹊径？中国将延续独有的、依赖煤炭的能源结构中国约81%的发电是靠煤炭，煤炭占到全国能源消费总量的70%。中国煤炭年产量要在33亿吨基础上继续提高意味着庞大的基础设施需求。六年内中国从煤炭出口国转为进口国，净相差2亿多吨，正是国内供需失衡加剧的写照。假如中国煤炭产量的年增长率为4%，到2015年就需要购入所有海运煤炭才能满足中国需求的增长。瑞银全球及跨行业的观点支持我们的结论我们的研究对各项因素进行了全面考虑，借鉴了瑞银全球煤炭团队的观点，结合了亚洲/中国公用事业、经济和交通运输分析的长期模型，并且采用了全球供需和贸易状况的详细模型。敏感性分析勾勒出了可能的结果。我们的结论面临的风险是中国的节能减排政策和来自天然气的竞争中国已意识到自身面临的节能减排挑战，相应的目标和承诺——如2020年及以前非碳能源的年复合增长率为20%以上——说明煤炭需求可能下降。矿山成本上升、强制并购、铁路/水路等基础设施也可能影响煤炭产量。全球其他地区(不含中国)的供需形势加大了煤价上涨潜力我们预计随着印度、巴西和欧洲等全球其他地区的煤炭需求上升，而煤炭供应受地缘政治/基础设施条件限制，未来十年煤炭市场的供应紧张状况将加剧，煤炭(特别是焦煤)价格的波动性也将加大。下面我们给出包括煤炭生产企业、并购标的等在内的十大必选股，详见表1。全球证券研究报告全球股票策略基础资源业2010年11月4日分析师[e-mail][phone]TomPrice分析师[e-mail][phone]白仲义分析师[e-mail][phone]GlynLawcock分析师[e-mail][phone]ShneurZ.Gershuni,CFA分析师[e-mail][phone]BrianMacArthur,CFA分析师[e-mail][phone]表1:全球首选十大煤炭股首选股目标价评级投资要点市值10亿美元2010E企业价值/息税折旧摊销前利润2011E企业价值/息税折旧摊销前利润PeabodyEnergy62美元买入全球昀大的私营煤炭公司；2009–2.44亿吨，内生性增长14.28.95.8AdaroEnergy2700印尼卢比买入预计2010-2012年自由现金流产生能力强；印尼市值昀大的煤炭生产企业7.58.66.0WalterEnergy112美元买入年产8万吨优质的海运冶金煤；并购标的4.67.04.3WesternCoal8.3加元买入未来二、三年煤炭总产量600-1,000万吨/年，包括加拿大西部每年400万吨的焦煤产量1.86.0*3.3*StraitsAsia3.1新元买入PTT(持股29%)向StraitsResources收购18%股权?2.012.74.9MasseyEnergy57美元买入位于阿巴拉契亚中部，2009年生产3,400万吨焦煤和动力煤4.311.54.6中国神华34.9港元买入第二大煤炭公司，综合性能源公司；拥有中国昀好的技术88.59.28.3PatriotCoal24美元买入转型式收购MagnumCoal；年产煤炭3,000万吨–其中17%为焦煤1.211.42.4GrandeCache8.5加元买入几乎全部都是硬焦煤，从约170万吨提升至350万吨；成本相对高0.76.9*2.9*Riversdale13澳元买入有望受益于莫桑比克资产的内生性增长；三家钢铁公司紧密持股2.5nana资料来源:瑞银估算.*企业价值/息税折旧摊销前利润按日历年进行调整本报告由UBSLimited编制分析师声明及要求披露的项目从第113页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。Q-Series®:关于中国煤炭的热点问题2010年11月4日UBS2目录页投资摘要3中国的热点煤炭问题6中国对煤炭的依赖——战略担忧8基于不完全数据的中国煤炭模型10中国不断增长的进口量和未来走向13对全球供需状况的潜在影响20我们的结论面临的风险:中国节能减排政策和来自天然气的竞争22中国的焦煤将限制全球钢铁业25焦煤供应面临风险29附录–各国煤炭概况32澳大利亚煤炭33加拿大煤炭45中国煤炭51哥伦比亚煤炭59印尼煤炭65蒙古煤炭71莫桑比克煤炭79俄罗斯煤炭85南非煤炭96美国煤炭101瑞银的Q-Series®报告旨在积极预测未来，解答关键投资问题，以有助于给出更好的投资建议。Q-Series®是瑞银集团注册商标。PeterHickson分析师[e-mail][phone]TomPrice分析师[e-mail][phone]白仲义分析师[e-mail][phone]GlynLawcock分析师[e-mail][phone]ShneurZ.Gershuni,CFA分析师[e-mail][phone]BrianMacArthur,CFA分析师[e-mail][phone]Q-Series®:关于中国煤炭的热点问题2010年11月4日UBS3投资摘要本次Q-Series报告《中国会耗尽全球煤炭，还是会另辟蹊径？》将分析中国独有的、依赖煤炭的能源结构之影响，未来国内煤炭的供需形势以及对全球煤炭市场的影响。这是一个有关全球昀大煤炭生产国-消费国的大问题。假设略变，就会导致截然不同的结果。如果中国延续过去六年的净进口趋势，未来五年将出现绝对的煤炭供应短缺，导致煤价大幅攀升。如果中国的节能减排政策超出我们的预期，到2020年中国的煤炭需求就可能比我们的预期低25%。我们的研究对各项因素进行了全面考虑，借鉴了瑞银全球煤炭团队的观点，结合了亚洲/中国公用事业、经济和交通运输分析的长期模型，并且采用了全球供需和贸易状况的详细模型。敏感性分析勾勒出了不同假设下可能的结果。权衡各种可能性，我们相信未来五年中国的煤炭产量增速将显著放缓至5-6%，支持我们当前预测的“中国煤炭净进口量将从2010年的高点小幅回落”，详见表2。但我们的分析显示，净进口量预测值存在上行风险，因为中国煤炭产量年增速低于6%的概率超过50%，限制产量增长的因素包括成本、基础设施、环保、并购政策以及安全事故引发的停产整顿等。这样的产量增长可能导致净进口增加。假如中国煤炭产量的年增速为4%，结合我们对需求的基本判断，到2015年可能要购入所有海运煤炭才能满足中国需求的增长，当前的煤价预测值也需相应调高50-100%。表2:中国的煤炭净进口量情景分析，百万吨假设2011E2012E2013E2014E2015E中国原煤产量年增长8%1358024-56-136中国原煤产量年增长7%13011086469瑞银当前预测11694878276中国原煤产量年增长6%130140149146151中国原煤产量年增长5%130169211244289中国原煤产量年增长4%130198272340423资料来源:瑞银估算由于中国有关煤炭产量、品质和消费量的数据含糊，过去六年中国从出口国转为进口国的趋势是反映真实供需状况的昀可靠指征。在中国进口需求旺盛的同时，印度需求也在增长，同时煤炭供应受到基础设施和天气因素的制约。我们相信一个全球性的煤炭股组合可提供高于均值的短期和长期回报率。我们在下面表3中列出了十大首选股。该组合不仅考虑了产量和储量品质，也考虑了并购潜力。如果中国延续过去六年的净进口趋势，未来五年将出现绝对的煤炭供应短缺未来五年中国的煤炭产量增速可能显著放缓，但对净进口的影响存在很多“但是”过去六年中国从出口国转为进口国的趋势是反映真实供需状况的昀可靠指征Q-Series®:关于中国煤炭的热点问题2010年11月4日UBS4表3:全球首选十大煤炭股首选股目标价评级投资要点市值10亿美元2010E企业价值/息税折旧摊销前利润2011E企业价值/息税折旧摊销前利润PeabodyEnergy62美元买入全球昀大的私营煤炭公司；2009–2.44亿吨，内生性增长14.28.95.8AdaroEnergy2700印尼卢比买入预计2010-2012年自由现金流产生能力强；印尼市值昀大的煤炭生产企业7.58.66.0WalterEnergy112美元买入年产8万吨优质的海运冶金煤；并购标的4.67.04.3WesternCoal8.3加元买入未来二、三年煤炭总产量600-1,000万吨/年，包括加拿大西部每年400万吨的焦煤产量1.86.0*3.3*StraitsAsia3.1新元买入PTT(持股29%)向StraitsResources收购18%股权?2.012.74.9MasseyEnergy57美元买入位于阿巴拉契亚中部，2009年生产3,400万吨焦煤和动力煤4.311.54.6中国神华34.9港元买入第二大煤炭公司，综合性能源公司；拥有中国昀好的技术88.59.28.3PatriotCoal24美元买入转型式收购MagnumCoal；年产煤炭3,000万吨–其中17%为焦煤1.211.42.4GrandeCache8.5加元买入几乎全部都是硬焦煤，从约170万吨提升至350万吨；成本相对高0.76.9*2.9*Riversdale13澳元买入有望受益于莫桑比克资产的内生性增长；三家钢铁公司紧密持股2.5nana资料来源:瑞银估算.*企业价值/息税折旧摊销前利润按日历年进行调整我们的乐观看法面临几项风险:一是中国的煤炭产量可能继续高于我们的预期。过去十年，中国煤炭产量的年增长率为11%。尽管经营和基础设施的限制效应日益明显，但这样的年增长率或许能保持。二是政府继续推动实现十一五规划的节能目标，即将单位GDP增长的能源密集度降低20%。我们在模型中纳入了一个类似的目标。昀后，天然气凭借价格、可供性以及碳足迹等优势，在亚洲地区对煤炭的竞争性可能上升。虽然我们认为像目前这样低的天然气价格是不可持续的，而煤炭相对低的价格和可供性有望继续支撑亚洲煤炭消费旺盛。表4:瑞银的煤价预测值20092010E2011E2012E2013E2014E2015E长期动力煤美元/吨FOB8591115113103999685焦煤–硬焦煤美元/吨FOB172191224196173159148130焦煤–喷吹煤美元/吨FOB128148174142133126125110焦煤–半软焦煤美元/吨FOB119141160131124116114100澳元美元0.790.920.970.970.930.800.800.80原油WTI美元/桶6277808081838575天然气(HenryHub)美元/百万英热单位4.64.85.56.06.57.27.37资料来源:瑞银估算我们倾向于通过杠杆对煤炭行业进行投资。我们发现很多大型的多元化矿业公司都具有煤炭杠杆效应:预计Xstrata2011年息税折旧摊销前利润有45%来自煤炭，Anglo22%，必和必拓16%，力拓7%。不过，我们仍优选具有大宗商品杠杆效应的力拓以及必和必拓。TeckResources和Mitsubishi也有较强的煤炭(特别是焦煤)杠杆效应。很多大型的多元化矿业公司都具有煤炭杠杆效应；我们仍优选力拓以及必和必拓Q-Series®:关于中国煤炭的热点问题2010年11月4日UBS5表5:昀看好和昀不看好的多元化公司昀