中国上市公司并购绩效的实证研究(1)

III1引言在中国，上市公司并购只有短短几年的历史。随着我国改革开放的进行和经济体制的改革，1985年我国出现了股份制企业，20世纪90年代初期上海和深圳两个证券交易所相继开办，我国有了第一批的上市公司。1993年9月政府宣布法人股东可以进入二级市场，此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了上市公司并购的面纱[1]，而1994年4月发生的“恒通—棱光事件”，通过国有股的协议转让首次使国有股占控股地位的上市公司实现了控股权的转移[]。此后一个时期，并购仍然只是股市的偶发事件。直到1997年，情况才发生了转变，并购行为日益增加。据中国证券报的统计，控股权发生转移的并购事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33起。至此中国市场的并购才步入快车道，1998年发生了67起并购，1999年84起，2000年115起，而2001年130多起。所以有这样的转变，与政府的政策有直接的关系。中国证券监管委员会规定上市公司如果连续两年亏损就会被特殊处理，连续亏损三年就会被摘牌退市；1994年又提出只有连续三年净资产收益率达到10%的上市公司才有资格进行配股。1995年到1996年，大量上市公司亏损，其中有些已经连亏两年，为了保住上市公司的配股资格，避免被摘牌的命运，1996年起各地政府纷纷出台政策，明确提出要改造上市公司，对上市公司进行资产置换与重组，以便保“配”与保“壳”。1997年下半年，十五大提出了“对国有企业实施战略性改组”的任务及相应配套政策的出台，一批以往因受到政策限制而被排除在上市资格之外的民营企业，纷纷买“壳”上市，掀起了并购的热潮。1997年底，中央经济工作会议提出“大中型国有企业三年基本脱困”的任务，形成了1998年及以后几年中上市公司重组并购的热潮。面对近几年来的上市公司并购热潮，上市公司的并购行为日益引起人们的关注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下，我国上市公司并购是否具有规模效应、生产协同效应和经营管理效应？是否有助于企业增强经济效益、改善资[1]1993年9月30日上午，深交所上市公司深宝安宣布已持有全部股份都是流通股的上海延中实业公司5%的股份，当天收盘时深宝安实际已经持有延中17.07%的股份，不久有增至19.8%，成为延中的第一大股东。经过谈判，深宝安最终获得延中的控股权。[2]1994年4月28日，珠海恒通公司与上交所上市公司上海棱光的控股公司上海建材公司签署协议，将后者持有的上海棱光股份1200万股以每股4.30元的价格转让给恒通，恒通拥有了棱光35.5%的股权，成为2源配置？能否提升公司的发展速度和提高公司的市场竞争能力？并购到底是不是有效的等？本文试图从并购绩效的角度对并购问题做一些探讨。本文以在中国A股上市、2000年发生并购的上市公司为研究背景，运用财务会计指标评价方法，根据上市公司并购前后绩效的变化情况，来对我国上市公司并购绩效的问题加以研究和探讨。之所以只考虑上市公司的并购行为，是因为上市公司的信息披露相对更完整、准确，分析的结果有可能更可靠，更具有典型意义；之所以选择2000年的并购案例作为研究样本，是因为在1998年以前中国上市公司并购行为大多表现为财务性并购，很少实质性的经营性并购存在[3]；之所以研究并购的绩效，是因为实践证明，并购对上市公司的绩效有很重要的影响，因此，非常有必要对上市公司并购后的绩效问题加以探讨。本文的评价指标体系包括企业的盈利能力、偿债能力和成长能力等三个方面，有别于通常只采用盈利能力指标的评价体系；在具体评价中对各个财务指标进行因子分析，并以因子的方差贡献率作为权重，实现了客观赋权，有别于传统评价对各评价指标的主观赋权；本文的研究样本是2000年发生并购的上市公司，国内很多的研究是以97、98年发生并购的上市公司为样本。由于样本内容、评价体系和分析方法的不同，可能会得到不同的结论。本文的结构安排如下：首先是并购相关概念的界定和并购在中国的发展情况简介；其次是国内外学者有关实证研究的回顾与分析；然后是本文的研究方法、样本选取原则和评价指标的确定；接下来是综合得分模型的建立和统计分析过程；最后是本文的结论和相关附录。棱光的第一大股东，在证监会豁免恒通全面收购要约之后，恒通顺利入主棱光。[3]经营性并购是企业为提高管理效率而实行的并购，期望并购会带来协同效应而把管理系统合为一体。财务性并购是并购企业的经营管理仍是两套系统，并购是为了获得经营规模效益。它们的区别在于并购后企业的管理系统上，如果管理系统合并则为经营性并购，如果两企业的管理系统仍各自独立，则为财务性并购。3第一章企业并购概述企业并购在国外频频发生，在我国也日趋活跃。本章简单介绍并购的相关概念和并购在中国的发展。第一节并购的相关概念并购的相关概念很多，而且很多是有争议的，比如对并购的理解，有的理解为兼并和收购，有的理解为合并和收购。为了研究的方便，本文中有关并购的相关概念界定如下：一、企业并购的含义企业并购是指企业的兼并和收购（Merger&Acquisition，简称M&A）。兼并和收购各有特点，既有联系也有区别，人们常连在一起用，简称并购。企业并购是企业兼并和收购的总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务的场所。企业获取生产要素的途径或方法有两种：一是直接获得，即企业直接向生产要素提供者购买；二是间接向生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式：一种是全部购买且并入本身企业。根据不同的情况，可以分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个占优势的企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业存续。新设合并是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原来的企业都不再存续。二是部分购买，拥有其控制权或经营管理权，从而达到生产要素的整体战略协同，这可称为收购。收购也可以细分为收购资产和收购股份两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业部分资产且并入收购企业；收购股份就是全部或部分收购目标企业股权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。企业获取生产要素的方式如图1-1所示。企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业大型投资活动。这种间接获得生产要素的投资活动，企业也要付出代价，代价就是企业付出的可能是股票或股权，可能是现金，也可能是承担债务。可见，企业并购是一种特殊的交4易活动，其对象是产权即财产所有权和与财产所有权有关的其他权利。图1-1获取生产要素的方式二、企业并购的分类按照并购企业与目标企业从事业务关联程度分类，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。（一）横向并购横向并购是指生产同类产品的企业之间的并购。横向并购可以迅速扩大生产规模，便于在更大的范围内、更高水平上实现专业化分工协作，采用技术先进的专业设备和工艺装备，从而提高产品质量，降低产品成本，增强市场竞争力；另一方面，统筹安排产品销售和材料采购，节约共同费用，增强企业的盈利能力。总之，横向并购在一定范围内能实现规模经济和提高行业集中程度。（二）纵向并购纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购又可以分为前向并购和后向并购。前向并购是指向其产品的下游加工流程方向并购，如生产零件或原材料的企业并购机加工企业或装配企业；后向并购是指向产品的上游加工流程方向并购，如装配或制造企业并购零件或原材料生产企业。纵向并购可以缩短生产周期，节约运输和仓储费用，保证原材料及零部件及时供应，降低交易成本。（三）混合并购混合并购是指生产经营的产品或服务彼此之间没有关联的企业之间的并购。混合并购分为如下三种形态：生产要素直接获得间接获得合并收购吸收合并新设合并收购资产收购股份51．产品扩张型混合并购。是指产品生产技术或工艺相似的企业之间的并购，其目的是利用本身的技术优势，扩大产品门类。以本企业产品生产技术或工艺为圆心，同心向外扩张，比如汽车制造企业并购农用拖拉机制造企业等。2．市场扩张型混合并购。是指具有相同产品销售市场的企业之间的并购，其目的是利用本身或目标企业的市场优势，扩大市场销售额。以产品市场为圆心，同心向外扩张，如化肥制造企业并购农药生产企业就是利用化肥和农药面对的是同一农资市场，一家企业可以利用另一家企业的销售网络优势迅速扩大销售量。3．纯粹混合并购。是指产品和市场都无关联的企业之间的并购。如汽车制造企业并购旅游餐饮企业。混合并购可以实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量；可以实现多角化经营战略，分散企业的经营风险。三、并购的动因市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切的经济行为都受到利益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标——股东财富最大化。同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。这些因素主要包括：协同效应、企业发展动机、市场份额效应、企业发展的战略动机等。（一）协同效应为什么并购能使企业获取更大的利益和增加企业的价值呢？因为企业家相信并购能带来协同效应。协同效应又称1+1＞2，是指整体价值超过各部分价值之和。企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。假设A企业和B企业并购组成C企业，如果C企业的价值超过了A企业和B企业各自价值之和，那么A企业和B企业的并购就存在着协同效应，这样才对A企业和B企业的股东是有利的。协同效应主要有以下三个方面：管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。1．谋求管理协同效应。所谓管理协同，通俗地说就是A企业的经营管理比B企业更有效率，在A企业并购了B企业之后，B企业的经营管理水平便被提6高到A企业的水平。这不仅给目标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效益，整个社会经济的管理效率将由于此类企业并购而提高。2．谋求经营协同效应。经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高，资产的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。因此，横向、纵向或混合并购都能从经营协同理论中得到支持。（1）获得规模经济及范围经济。经营协同的理论基础，一是行业中存在规模经济，并且在并购之前，企业的生产经营水平达不到规模经济的要求；二是并购双方存在范围经济，资源互补。（2）降低交易费用。另一个可获得经营协同的是纵向并购。将同行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得更有效的协同效应。其理由是通过并购可以减少各种形式的交易费用。（3）分散经营风险。分散经营之所以有价值是基于许多的原因的，其中主要是股东、员工分散风险的需要以及财务和税收方面的考虑。股东虽然可以在资本市场上对许多不同的企业进行分散投资，但有许多股东尤其是本身又是企业经营者的股东都不想失去对企业的控制权，因而，分散经营风险是企业能够长期经营下去的保障。（4）增加市场垄断力。当行业生产能力过剩，市场竞争十分激烈时，通过并购消灭竞争对手，可以削减过剩的生产能力，提高市场垄断力，从而提高企业效益。3．谋求财务协同效应。财务协同理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。（1）寻求投资机会。财务协同理论认为，企业并购的动因不只是并购方企业发现其内部存在利用不充分的专属资产，而是由于意识到现有的经营领域投资机会有限。（2）降低资本成本。财务协同理论中另一个重要的内容是，当目标企业并购前的资本成本较高而并购方企业的资本成本较低时，那么通过并购降低资本成本的可能性就较大。财务协同理论认为，并购后企业的负债能力要大于并购前的负债能力之和，通过增加债务水平将给企业带来税收利益。有资料表明，并购后企业的财务杠杆7有了显著的提高。（二）企业发展动机在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的相对地位，才能够生存下去。企业要有很强的发展欲望，但是还不能盲目的扩张，要注意保持一定的发展速度。一般来说，企业可以运用两种基本方式进行发展：一是通过内部投资新建的方式扩大生产力；二是通过并购获得行业内原有的生产能力。企业通过并