中国货币政策操作及可能的改革方向李杨-PPT课件

中国社会科学院金融研究所李扬2019年11月15日北京中国货币政策操作及可能的改革方向中国社会科学院研究生院目录理解中央银行的货币政策操作货币政策的困境进一步改革的背景可能的改革方向一、理解中央银行的货币政策操作分析的框架：基础货币方程式中国货币政策的演化资产面对冲：减少央行再贷款负债（需求）面对冲：发行央行票据负债（需求）面对冲：提高法定存款准备金比率资产面对冲：货币掉期问题依然存在1.1分析的框架：基础货币方程式在《中国人民银行法》中，中国货币政策的目标被确定为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这说明，控制货币供应量是中国货币政策操作的根本任务。在现代金融体系中，货币供应机制是一个复杂的过程。基本的要素包括：基础货币货币乘数货币供应其中，货币乘数决定于货币当局、企业、居民、政府和国外等经济社会中所有部门的行为。显然，货币当局能够决定的是其自身的政策行为，它能够控制的是基础货币供应。因此，理解货币当局的货币政策操作，必须理解其调控基础货币供应的机制。分析货币政策操作的入手处方程式的左栏（资产）是基础货币的供应。它说明：对存款机构债权、对政府债权的增加、持有政府债券的增加、以及持有外汇储备的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。方程式的右栏（负债）是基础货币的需求。它说明：流通中现金的增加、金融机构存款的增加、中央银行票据的增加、政府存款的增加、自有资本及其他科目的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。对于中央银行来说，是资产创造负债，亦即供应创造需求；换言之，基础货币供应的变化主要是由央行的资产变化引起的。1.2中国货币政策的演化从信贷管制到货币政策1994年，中国人民银行首次正式公布由M0、M1、M2构成的货币供应统计体系。2019年底，人民银行决定，终止对国有商业银行的信贷计划分配。上述两个事件，标志着中国的货币政策操作开始从直接的行政性调控向间接的市场化调控转变。因此，从1994年开始，中国才算有了真正的货币政策。作为这一改革进程的一部分，人民银行于2019年5月26日开始实施公开市场操作。公开市场操作成为央行的主要政策工具。回购交易成为重要的对冲工具。1.3资产面对冲：减少央行再贷款在上述进程中，为了保持基础货币供应的稳定性，人民银行开始减少对金融机构的再贷款。外汇储备逐渐替代再贷款，成为央行增加基础货币供应的主要资产。从货币政策操作技术来看，这就是在资产面进行对冲。减少再贷款是改革中国商业银行体系的前提条件。因此，这种着眼于资产面的对冲进展得比较顺利，而且为中国的金融改革和货币政策实施创造了良好的条件。公开市场交易的先天性缺陷由于中国的货币政策操作正处于转型过程之中，公开市场操作以及回购交易存在着一些先天性缺陷。人民银行持有的政府债券规模甚小，不仅难以进行大规模和持续的现券交易，而且只能进行小规模的回购交易。从技术上说，回购交易只适合进行短期的流动性管理——它在收回一定量的基础货币之后，必须于某一约定的时间再“吐出”先前回收的基础货币（所谓“回购”）。然而，中国的外汇储备增长显然是一个长期的大规模过程，所以，依靠这一交易手段来对冲外汇储备的增加，不具有可持续性。2019年，当中国的外汇储备进入历史上第二个增长高峰时，人民银行发现，它手头已经没有可供出售的政府债券，从而也没有进行回购交易的基础资产了。1.4负债（需求）面对冲：发行央行票据正是在上述困境下，作为一种替代手段，中国人民银行于2019年9月24日将未到期的正回购转换为央行票据，然后再用于回购操作。央行票据从此诞生。2019年初，鉴于中国外汇储备比上年骤增742亿美元的现实，中国人民银行意识到，外汇储备的增加可能还会持续。这意味着，对冲由此引起的货币过度供应，将成为中国货币政策在较长时期内的主要任务。由于可用来实施对冲操作的金融工具依然缺乏，中国人民银行决定将发行央行票据作为今后冲销操作的主要工具。于是，从2019年4月22日开始，央行票据开始大规模发行。截止目前，央行票据余额已经超过3万亿元，并已成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。央票发行和交易的意义重大央行票据的产生及发展，对中国金融宏观调控和金融体制改革发挥了积极作用。中国人民银行由此获得了一种主动、灵活且可大规模操作的金融调控工具。连续滚动发行方式、竞争性招投标和活跃的二级市场交易（银行间市场），使央行票据利率在一定程度上发挥了中国货币市场的基准利率的功能，进而推动了中国的利率市场化进程。央行票据市场的发展还为各类金融机构实施风险评估，进行流动性和风险管理提供了有效工具。为存款金融机构提供了可观且稳定的收入。央票的缺陷（1）：成本央行票据是中央银行的负债，中国人民银行为此需要支付利息，这便产生了调控成本问题（图）。但是，如果做全面分析，央行票据的成本并不象人们想象的那么高。主要原因在于：发行央行票据的目的是为了对冲央行因过度买进外汇资产所造成的基础货币的过度投放，而央行买进的外汇资产又是有收益的；因此，分析央行票据的成本，必须从发行央行票据所支付的利息中减去其相应增加持有的资产的收益。如果做这种比较，我们对央行票据的利息成本问题肯定会有别一种看法。因此，所谓央票成本问题，实际上是一个财务假象。其根源是统计制度的不完善和财政、货币部门的不协调。央票的缺陷（2）：对市场利率的扭曲影响发行央行票据意味着央行增加了市场上对资金的需求。它的这一操作，必然会对市场资金供求和市场利率产生影响。大量发行央行票据，客观上使得央行成为中国货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局这两种矛盾身份的一体化，无疑增加了中国人民银行宏观调控的复杂性，并加重了其在货币政策操作的两个主要对象——货币供应量和利率——之间进行协调的难度。在极端的情况下，倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求，就会有操纵利率之嫌——这显然与央行的市场中立地位和市场稳定功能背道而驰。事实上，近年来央行票据发行曾出现过若干次流标情况，正反映了市场对央行这种双重身份存在的质疑。央票的缺陷（3）：对冲的可持续性央行票据实行了市场化发行。因此，它要对投资者产生吸引力，其利率便有提高之势，而这可能会吸引更多的外资流入，从而又与稳定汇率的目标相悖。从这一视角看，这种政策很难持续，且不利于内外均衡的协调。澳大利亚资深中央银行行长麦克法兰（Macfarlane，2019）就曾经从技术角度做出过类似分析。这种担忧在逻辑上是成立的。如果美联储继续其从2019年6月30日开始实行的提高利率政策，上述问题可能并不突出。然而，一旦美国停止加息的步调，中美围绕人民币汇率问题的纷争便会激化。今年美国发生次贷危机，美联储开始降息，而中国则不断加息。中国的货币政策面临对内均衡（利率和货币供应）和对外均衡（汇率稳定）难以兼顾的问题。担忧成为现实。1.5负债（需求）面对冲：提高法定存款准备金率其实，央行早已注意到大规模发行央行票据的上述缺陷。因此，从2019年以来，央行便尝试寻找其他的替代手段。从负债面来看，提高法定准备金率则是这种替代手段。所以，2019年以来，中国人民银行曾多次上调整法定准备金率；今年以来，更连续9次动用这个货币政策的“巨斧”。目前，中国金融机构的法定准备金率已达13.5%。此为中国历史最高。亦为全球最高。作为替代发行央行票据的调控手段，提高法定准备金率显然有降低成本的好处。目前，一年期央票利率为超过3.5%，而法定准备金利率只有1.89%。后者较前者要低得多。这样，法定准备金率这种作为货币当局政策武器库中“巨斧”的工具，在中国便蜕化成为一种调整货币政策操作成本的手段。但是，中国存款准备金制度存在重大缺陷央行要对金融机构的存款准备金支付利息。这种制度扭曲了存款准备金的功能。它客观上为金融机构提供了从央行获取利息的便利，从而弱化了准备金作为对金融机构“课税”的调控功能。除了法定准备金之外，中国的金融机构还在央行保有相当高的超额准备金头寸。观察中国金融机构的准备金动态便可看到（图），尽管法定准备金率一再提高，目前已高达13.5%，但金融机构依然保持着3%左右的超额准备金率；而且，法定准备金率的一再提高，似乎并未有效地使金融机构的超额准备金率有显著下降。如果法定准备金率的变化并不能有效地吸收超额准备金，准备金制度的效力就要被进一步打折扣。这正是中国目前的情况。1.6资产面对冲：货币掉期2019年11月25日，中国人民银行向国内十家主要商业银行招标，进行一年期的货币掉期交易。在此次掉期操作中，中国人民银行将60亿美元兑换给商业银行，获得人民币，在一年到期后再以约定汇率从商业银行手中用人民币换回美元，约定一年后人民币兑美元价格为7.85元。此后，中国人民银行又曾多次通过货币掉期进行公开市场操作，但并没有公布具体的交易情况。从货币调控角度看，货币掉期相当于证券回购；在交易有效期内，它能够减少央行持有的外汇资产。利用包括货币掉期在内的金融衍生品交易来实施货币政策，是近年来各国货币当局的一个新动向。但是，由于掉期交易事实上有引导未来汇率走势的效果，它必须同汇率政策密切协调——在这方面，我们还缺乏经验。从对冲效果看，掉期如同回购，本质上只能进行短期操作。对于中国当前流动性长期充裕的状况，它显然只能有应急的作用。1.7问题依然存在以上分析显示：面对外汇储备快速持续增长并对基础货币供应产生长期单向压力的局面，无论是发行央票还是提高法定准备金率（包括要求金融机构缴存特种存款），都存在着一些难以克服的缺陷。所以，尽管近年来中国人民银行高频度且大规模地采取了一系列对冲操作，市场却一直质疑其政策效力。从实际的效果来看，市场的质疑有一定道理。关键问题在于：中国外汇储备增长的规模是如此巨大，其持续时间又如此之长，以致于任何对冲操作都不能将之完全吸收。因此，我们必须通过改革外汇储备管理体制来寻找更为有效的货币政策机制。二、货币政策的困境货币政策在宏观调控中发挥了重要作用货币供应量的可测性降低货币供应量的可控性降低货币供应与GDP及物价水平走势的相关性降低货币政策传导渠道不畅转向利率调控是否可行？重要的是传统的货币政策范式已经失灵2.1货币政策在宏观调控中发挥了重要作用近年来，我国货币政策在促进我国经济又快又好发展和稳定物价方面发挥了重要的作用。然而，尽管目前我国货币政策操作无论在力度还是在频度方面都达到前所未有的程度，货币政策的效力却有递减之势。以下我们从货币供应和利率两个侧面来分析这些问题，并提出相应的改革建议。以货币供应总量作为货币政策操作的中介目标，已经面临越来越大的挑战。其主要表现就是，货币供应的可测性、可控性和相关性，都越来越难以令人满意。2.2存在问题：货币供应量的可测性降低金融市场的拓展和金融创新的深入，在提高现有金融资产的流动性同时，还在不断创造着具有流动性的金融资产。理论和各国实践都显示：流动性的任何提高，都将导致市场上能够发挥货币功能的金融资产系列不断延长。今年以来，理论界就曾不断有人对我国的货币统计口径的适当性提出质疑，并且建议，应当在现有货币统计口径之外增加新的统计口径，如M3或M2A，等等。这说明，目前我国货币统计方面的问题已经十分突出。尽管这些建议在方法论上和统计技术上均有待完善，但有一点可以肯定：现行的货币统计口径已经难以全面反映中国货币供应的实际情况；依据它们来进行货币调控，其科学性和针对性均将大打折扣。2.3存在问题：货币供应量的可控性降低十余年来，我国货币供应增长的计划与实绩一直存在巨大的偏差，货币供应走势同信贷供应走势的也不尽一致。这说明，我国货币供应的可控性在不断降低。多方面原因造成了这种状况由于金融体系以银行为主，我国货币供应具有很强的内生性，也就是说，除了中央银行之外，商业银行、工商企业、居民、乃至国外部门的经济活动，都对货币供应量的变动产生重要影响；从货币乘数来看，其影响因素除了法定存款准备金比率之外，还有超额准备金比率和流通中的现金比率等等。然而，在所