从铁路改革重组角度探讨资产注入

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。1/24行业深度研究从铁路改革重组角度探讨资产注入2007/10/12铁路运输业增持„我们认为铁路公司的资产注入、铁路局整体上市与其它行业有所不同，它不仅仅是一个资本市场运作的问题，更涉及到中国铁路组织结构的重大变化。本文试图用铁路改革重组框架进行分析，以预期资产注入的可能性和时序性。„通过对国外铁路重组经验的模型分析、对中国铁路运输密度与运量分布的分析、对中国铁路组织结构与清算制度调整进程的考察，我们认为中国铁路改革重组采取网运合一、干线一体的大区域公司比较合适。为实现干线一体的大区域公司，就需要对现有18个路局（公司）进一步整合，而无论采取何种方式，清算制度与运价体系的调整都是必需的。„遵循以上逻辑，我们认为大秦铁路如果进行资产注入或太原局整体上市更意味着铁路改革大幕开启，因为这代表了铁道部推进铁路局公司化、资本化的方向。„尽管铁道部内部进行整合再走向资本市场还是通过资本市场实现整合可能殊途同归，但考虑成本与可控性，未来的方向、模式、进度等一揽子方案可能是需要发改委、铁道部以及相关部门事先考虑清楚的问题。从这个意义上讲，铁路局的整体上市会更多地涉及到整个行业内体制和制度的变革。„我们依然看好中国铁路改革带给资本市场的巨大机会，我们对铁路改革和重组的进程依然充满信心，因此给予铁路行业“长期增持”评级。由于我们预计一旦大秦铁路资产注入或太原局整体上市后，出于铁路改革重组考虑会进一步收购铁路资产，所以尽管目前大秦铁路估值已经反映了太原局和朔黄铁路股权收购的预期，对于投资者来说，买入并等待的策略也许仍然是唯一的策略，只是资金的时间成本需要衡量。52周行业指数走势图分析师孙海波(0755)[e-mail]上证指数铁路运输-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07铁路运输业深度研究20071012：从铁路改革重组角度探讨资产注入.docOct-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们。2/24目录目前铁路公司估值包含资产注入预期...................................................................................3中国铁路改革重组方向：区域公司、干线一体....................................................................3国外铁路改革重组各有千秋...............................................................................................3国外经验模型分析：区域公司更合适................................................................................4模型一：运输密度与交易频率——区域公司更合适....................................................4模型二：客、货运运输密度分布——货网一体更合理................................................5中国铁路运量分布分析：干线一体是必需........................................................................6省级行政区域间货物交流大...........................................................................................6铁路干线客货运周转量大...............................................................................................7结论：网运合一、干线一体...............................................................................................8中国铁路改革进程：正在印证我们的判断............................................................................8组织结构趋向区域公司.......................................................................................................8清算制度趋向区域运价、管直分计....................................................................................9中国铁路改革重组路径推测：路局整合.............................................................................11中国铁路改革重组模式推论.............................................................................................11干线一体大区域公司构建路径：路局整合，制度变革..................................................12大秦铁路资产注入情形的逻辑推理：.................................................................................13大秦铁路与“中国铁路”距离.........................................................................................13资产注入深层意义——中国铁路改革大幕开启..............................................................13投资评级说明.........................................................................................................................14附件：世界各国铁路改革重组经验借鉴.............................................................................15美国模式.............................................................................................................................15日本模式.............................................................................................................................16英国模式.............................................................................................................................17瑞典模式.............................................................................................................................18德国模式.............................................................................................................................19法国模式.............................................................................................................................20韩国模式.............................................................................................................................21印度铁路.............................................................................................................................22巴西铁路和阿根廷铁路.....................................................................................................22铁路运输业深度研究20071012：从铁路改革重组角度探讨资产注入.docOct-2007目前铁路公司估值包含资产注入预期以2008年EPS预测三家铁路公司市盈率均超过30倍，与在全美开展多式联运服务的铁路公司BNS17倍PE相比，三家铁路公司估值均有溢价。特别是大秦铁路，2008年预测PE超过40倍；市场表现上也一改铁路公司防御行业的形象，超越指数180%。很显然支持铁路公司较高估值的原因是未来铁道部资产注入、铁路局整体上市的预期。图1：三家铁路公司估值比较（2008）图2：三家铁路公司市场表现比较上证指数铁龙物流大秦铁路广深铁路-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07铁龙物流大秦铁路广深铁路010203040500.005.0010.0015.0020.0025.00ROEPE资料来源：WIND，联合证券研究所我们认为铁路公司的资产注入、铁路局整体上市与其它行业有所不同，它不仅仅是一个资本市场运作的问题，更涉及到中国铁路组织结构的重大变化。本文并不着重讨论资产注入对上市公司的业绩增厚问题，而是用铁路改革重组框架进行分析，以预期资产注入的可能性和时序性。中国铁路改革重组方向：区域公司、干线一体国外铁路改革重组各有千秋我们分析整理美洲、欧洲、亚洲具有代表性的10个国家铁路改革重组方案（详见附件），尽管各国根据各自铁路特征和国内运输需求采取不尽相同的改革重组方式，但我们发现各国改革的方向和原则是基本一致的：（1）改革重组的方向是放松管制，推进市场化，增强竞争，提升效率；（2）尽管分离的程度和方式不尽相同，但所有国家都进行了适度的“分离”，包括网运分离和组织分离；