企业并购重组解析

企业并购重组解析北京盈科律师事务所中国区资本市场负责人合伙人律师李华二〇一四年目录第一部分并购重组的动因第三部分并购重组法律制度框架与流程第四部分并购重组审核重点第二部分并购重组成功的因素第五部分借壳上市第六部分上市公司收购新三板挂牌公司第一部分并购重组的动因上市公司并购重组主要包括股权转让（收购）、资产重组（购买、出售或置换等）、股份回购、合并、分立等对上市公司的股权结构、资产和负债结构、主营业务及利润构成产生较大影响的活动。其中，并购主要涉及公司股权结构的调整，其目标大多指向公司控制权变动，核心内容是“股东准入”；重组主要涉及公司资产、负债及业务的调整，其目标是优化公司的资产规模和质量、产业或行业属性，核心内容是“资产业务准入”；基本概念第一次横向并购第二次纵向并购大型公司控制行业的大部分生产以提高整体运营效率为目的并购以股份为对价以降低成本第三次跨行业转型第四次敌意收购、管理层收购、杠杆收购带动了新兴行业的增长第五次大型并购带动了美国经济繁荣、结构升级美国五次并购浪潮我国目前还处在第一阶段，以横向并购实现产业整合。目前我国企业的并购呈现三大趋势：一、过去以整体上市与借壳上市为主，现在产业整合将成为并购市场主流；二、过去以境内并购为主，现在跨境并购比例不断提升；三、过去以国企整合为主，现在民营企业市场化并购日益活跃。产业并购将是上市公司尤其是中小板和创业板企业成长重要路径上市公司具有融资和支付便利，具有成为整合者和交易主体的优势。被整合者初期往往是非上市公司；随着证券化率的提高，这种整合便会演变成上市公司之间的合并。创业板和中小板具有引领产业化并购的动机；目前产业整合并购大部分以大吃小，以强并弱，因为这样交易和整合风险较小，发展到一定阶段便演变成同等规模的并购甚至以蛇吞象的整合；在全球化的背景下，这类并购最终也将由本土并购发展到全球并购，中国上市公司也将在全球市场配置资源，这对并购者的整合能力提出更高要求。产业并购是中国并购市场发展趋势近年来，按交易数量统计，产业并购爆发，借壳上市、整体上市占比下降；2013年产业整合高达101单，同比增长146%，成为今年上市公司重大资产重组数量大幅提升的主要推力；借壳上市与整体上市数量分别为31单与38单。附图：2006年-2013年三种类型并购的交易数量（首次披露口径）产业并购是中国并购市场发展趋势上市公司的并购市场结构发生明显改变：2006年以前，A股并购市场处于初级阶段，绝大部分的收购重组类型均为借壳上市；2006年股权分置改革完成后，同时随着上市公司发行股份购买资产政策的推出，上市公司并购重组活跃度大幅提升，交易数量大幅增长，产业整合比例不断提升。2013年产业整合的数量占比上升至56%，借壳上市、整体上市的数量分别下降至17%和21%。附图：2006年-2013年A股不同类型并购数量占比变化产业并购是中国并购市场发展趋势虽然金额增加，但按交易规模统计，产业并购规模较小，处于发展初期2013年产业整合的总金额为941亿元，相比于2012年的241亿元增长了2.9倍；借壳上市与整体上市的金额分别为1,288亿元、1,163亿元附图：2006年-2013年三种类型并购的交易金额（首次披露口径）重组并购的动因（内在）•抑制恶性竞争•获得市场份额•提高经营效率，实现协同效应整合效率•扩大业务范围•纵向整合•获得品牌产品延伸•获得新的市场•获得销售网络•获得当地管理人才地域扩张•融合现有行业的资源•新的行业正在兴起行业融合•收购研发平台或研发团队研发•被收购方具有一定核心优势，但是需要先进的管理以充分发挥优势管理技术及体制重组并购的动因（外在）上市公司产业并购国家产业政策支持,很多限制条件被鼓励政策替代资本市场的发展为产业整合提供了工具和支撑越来越多产业面临整合和升级的压力PE等资本推动并购案例：思科CISCO思科并购战略规则规则1：1：收购目标公司管理层对产业和其产品的前景目标必须与思科公司相一致1；规则2：必须让股东看到收购的短期盈利，以获得支持热情规则3：目标公司的文化与思科公司的文化必须具有高度的相融性规则4：收购必须对思科公司的4个主要群体：员工、股东、客户及商务合作伙伴，提供一个长期的盈利规则5：任何大型收购目标公司的地理位置必须靠近思科公司某个主要基地规则6：同一产业中，在地位相等公司之间进行的合并活动，是不会有成效的思科概述战略性经营武器目标公司特点并购效果全球网络设备领导厂商，创始人是斯坦福大学的一对教师夫妇，计算机系的计算机中心主任莱昂纳德·波萨克（LeonardBosack）和商学院的计算机中心主任桑蒂·勒纳（SandyLerner）并购小公司：通过收购，迅速建立起自己的研发体系、产品体系、制造体系和销售体系，核心竞争力不断提升截至2012年已完成153家公司并购约有30%的产品和40%的高级管理人员来自目标公司员工在100人左右业务主要在一个高速增长的技术产品领域拥有一批刚刚推出或即将推出新产品的优秀技术人员与思科的主营业务和公司观念相协调-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05010015020025030035040045019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009年收入年收入增长百分比案例：思科CISCO数据来源：思科的业绩增长轨迹（亿美元）案例：中国建材中国建材是通过并购重组而迅速崛起的典范中国建材概述中国建材集团是1984年经国务院批准设立的国家级建材行业管理公司，2003年成为直属国务院国资委管理的中央企业。2006年3月23日，以水泥为核心业务的中国建材集团旗下的中国建材在香港联交所主板正式挂牌上市。并购策略选择目标区域，实行大规模联合重组对重组企业实施深度管理整合通过并购的方式不断获得行业内的现有的技术优势和后续的研发实力成功主要因素央企背景融资能力强大并购效果中国建材在短短数年时间内由一家产能仅300万吨的企业，跃升至2.6亿吨的庞大体量，成为中国最大的水泥生产商。案例：中国建材中国建材融资措施发行股票——2006年3月在港交所IPO上市募集21亿元后，又接连在股票交易市场融资数次。银行借款——在授信额度上，包括四大行、交行、浦发、民生、招商、华夏、光大、国开行等在内的逾15家银行都给了中国建材足够分量的资金支持。授信额度总计超过千亿元人民币。绝大部分无抵押贷款。发行债券——中国建材连同其子公司频繁在市场发债，不完整数据表明，募集的资金超过490亿元。大量采用现金收购方式高额的财务成本截至今年一季度末，中国建材的总负债为2105亿元，其中流动负债1383亿元，资产负债率由2012年年末的82%再度上升至83.8%。高负债在水泥行业产能严重过剩的背景下，中国建材大规模的高溢价收购也潜藏着商誉减值风险。今年一季度末，中国建材的商誉已经达到316亿元，占到非流动资产的18.8%。高商誉，源自中国建材在收购过程中付出的高溢价。商誉减值中国建材并购的负面影响——高负债和高商誉风险案例：Honeywell（霍尼韦尔公司）稳固在国际自动化行业的龙头地位Honeywell收购了Tridium软件公司;收购了从事消防系统的英国公司NovarPLC.Honeywell199420051995减少当地竞争和进行市场整合收购了GeneralSignal公司下属的Leeds&Northrup公司；收购了从事纸机控制设备的Measurex公司。1998-1999加强在楼宇自动化领域的份量收购了西屋电气公司的保安系统业务收购了着名的保安监控公司C&KSystems公司打入欧洲市场Honeywell的欧洲公司收购了德国的一间从事供热系统控制的MetallwerkeNeheimGoke&Company公司2002-2003进一步加强传感器方面的市场力度Honeywell又从Invensys公司收购了Sensors公司;收购了从事空调系统控制的TrideltaIndustries公司；收购了SensotecInc公司2004为进入俄罗斯市场做铺垫收购了从事仿真软件开发的Hysys公司，同年，在俄罗斯收购了从事自动化工程的PetrocomHoneywell（霍尼韦尔公司）成立于1885年的Honeywell公司是国际自动化行业当之无愧的百年老店，是世界500强之一。以开发出世界上第一套DCS系统TDC-2000而着称于世。目前主要业务有三部分：工业自动化，航空航天仪表和楼宇自动化。案例：Emerson（艾默生）九十年代20052006收购资深自动化公司ROSEMOUNT（罗斯蒙特）和FISHER（费歇尔）;收购了Intellution公司，该公司以FIX软件闻名于世界工控界；收购了WESTINGHOUSE（西屋电气）的PCD（过程控制部）部门;收购了SAABMarine（绅宝）公司。EMERSON收购了从事工业现场仪器仪表生产的著名公司SolartronMobrey；收购了从事液压控制与运动控制的NumaticsInc公司。艾默生收购了从事石油天然气等能源行业测量与控制的BristolBabcock公司。公司进入工业自动化领域和船用电子设备领域加强在仪表行业的地位和机械控制领域的地位进入SCADA系统领域Emerson（艾默生电气公司）成立于1890年，是名副其实的百年老店，最早生产电机和风扇，后主要经营和生产电器、电子和电机产品，现在位于世界500强的前100强中。地位案例：吉利汽车收购沃尔沃中国车企第一宗海外收购交易，属于国内企业对国外企业的“蛇吞象”式杠杆收购当事方基本情况收购动机沃尔沃汽车公司创立于1924年，是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一。1999年，Volvo汽车公司以65亿美元的高价被世界第二大汽车生产商———福特收购。（1）品牌升级战略沃尔沃的汽车品牌广泛被欧美日等汽车发达地区市场认可，完成对沃尔沃汽车股权（含核心知识产权）100%的收购，将使吉利汽车成为中国首个拥有国际豪华汽车品牌的自主品牌汽车。浙江吉利控股集团有限公司成立于1986年，是一家以汽车及汽车零部件生产经营为主要产业的大型民营企业集团。是国内汽车行业十强中的惟一一家民营轿车生产经营企业。（2）收益改善预期吉利高层认为，沃尔沃之所以陷入亏损，主要是受金融危机影响销量大幅下滑，产能放空，以及采购成本过高。实现并购后，吉利将在巩固稳定现有欧美成熟市场的同时，积极开拓以中国为代表的新兴市场，降低成本、拓宽产品线。计划两年内使沃尔沃盈利转负为正。交易评价首先，吉利此次收购沃尔沃是公司发展的战略收购，主要看中沃尔沃品牌的国际知名度与知识产权，帮助公司一举打入高端轿车市场与国际轿车市场，在金融危机后抄底收购，随着世界经济的复苏与国内外需求的增长，未来升值空间较大。其次，吉利原先设想的杠杆收购融资方案国外筹资50%，实际情况未达到预期目标，主要原因是国内资金支持力度较大，主权银行与地方政府看好项目未来发展，愿意为其融资，从企业到金融机构都在为中国企业“走出去”战略抱着积极的态度。案例：吉利汽车收购沃尔沃融资方案（1）确定融资金额。虽然沃尔沃连年亏损，销量一路下滑，但仍是一家净资产超过15亿美元、具备造血和持续发展能力的跨国汽车公司。由于品牌价值与研发实力都是无形资产，并购交易的现时价值具有不确定性。根据吉利与沃尔沃的谈判结果，收购价格最终敲定在18亿美元，加上营运资金垫付9亿美元，总共需要融资27亿美元。（2）制定融资计划。包括国内融资与国外融资两部分。国内融资：吉利自有资金占收购价的25%，以收购后预期现金流为抵押，向国内银行与地方政府筹集收购价的25%。国外融资：向境外银行与吉利的投资者筹集收购价的50%。第二部分并购重组成功的因素产业并购首先要明确企业并购策略第1阶段初创第2阶段