国信证券-指数基金专题研究：指数基金建仓策略比较-090921

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧金融工程研究Page1专题报告金融工程数量化投资系列之十九[TblTitl]指数基金专题研究专题报告指数基金建仓策略比较本报告的独到之处„首次详细分析了已经建仓完毕的指数基金的建仓周期、建仓过程中指数收益率与基准收益率的比较情况；„采用均匀建仓策略、正金字塔建仓策略、倒金字塔建仓策略模拟了指数基金的建仓效果；„通过对实证数据和模拟数据的对比分析，给出了指数基金建仓策略的最优选择。相关研究报告：《国信证券*金融工程*量化投资技术*中小盘指数基金抽样复制方法研究》《国信证券*金融工程*量化投资技术*增强指数化投资》分析师：戴军电话：[phone]E-mail:[e-mail]分析师：葛新元电话：[phone]-1870E-mail:[e-mail]分析师：董艺婷电话：[phone]E-mail:[e-mail]分析师：林晓明电话：[phone]E-mail:[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。按理来说，跟踪误差和信息比例是指数基金评价的两大指标。但在国内的现实情况是：跟踪误差是一个重要的但不是唯一的评价指标，而信息比例则很少有人关注。国际基金评价的几大巨头，包括Morningstar、Lipper也入乡随俗，把指数基金和主动型基金放在一起评价，更多的考虑的是累计净值增长率。对于跟踪同一标的指数比如沪深300、中证100等的指数基金来说，竞争的压力更为明显。同时，毋庸讳言，基金的发行很多离不开友情资金的赞助，很多指数基金概莫能外，基金管理人希望在打开封闭期的时候最好能保证净值在1元以上。众多内外部的压力，导致指数基金在建仓的时候都有意无意的考虑了时机的选择，但择时的困难可想而知。因此，指数基金初始的建仓策略成为了指数基金实际运作时第一个无法回避的话题。因为涉及到择时的问题，从理论上来说我们无法给出指数基金初始建仓的最优策略。但国内已经发行的十几只指数基金建仓策略的得失，是我们一笔非常宝贵的财富，我们可以通过对他们建仓策略得失的总结得出可供后来者借鉴的经验。本报告通过指数基金自成立日起，根据五日收益率计算出的跟踪误差进行年化，大致估算出该指数基金建仓的周期（是快速建仓还是慢速建仓），并结合当时的市场状况，分析快慢建仓策略的优劣。同时我们也用指数数据，根据当时的情况，使用均匀建仓策略、正金字塔建仓策略、倒金字塔建仓策略模拟了考察的各个基金建仓的效果。分析结论如下：1、截止09年8月27日，已经完成建仓的指数基金大部分都采用了慢速建仓的策略，择时痕迹非常明显（除了基金G）；2、已完成建仓的指数基金在建仓的阶段，面临各种不同的市场走势，包括单边下跌、单边上涨，先下跌再上涨等走势。但慢速建仓策略在建仓期能够跑赢跟踪基准的指数基金不多（仅有基金E）；3、不管是上涨还是下跌，市场都是以涨跌互现的走势出现的，在此过程中，要做到准确的择时非常困难。并且，一旦方向估计错误，在建仓期会大幅跑输基准（基金I和基金K），并且在以后很难弥补；4、对于涨跌互现的市场，使用均匀建仓策略是最优策略，对于单边下跌走势，使用倒金字塔建仓策略是最优策略，对于单边上涨走势，使用正金字塔建仓策略是最有策略；5、不管哪一种建仓策略，短期内快速建仓是最优选择。2009年09月21日Page2内容目录报告背景......................................................................................................................3 研究方法......................................................................................................................3 指标说明......................................................................................................................4 样本来源......................................................................................................................4 实际建仓效果...............................................................................................................4 模拟建仓效果...............................................................................................................6 分析结论......................................................................................................................8 图表目录图1：指数基金建仓周期图....................................................................................................5图2：指数基金建仓期市场走势图.........................................................................................6表1：指数基金建仓实证分析................................................................................................5表2：模拟建仓效果................................................................................................................7请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3报告背景今年以来，A股市场上演震荡上扬行情，指数大幅反弹为指数基金今年的收益创造了空间，指数基金迎来发行与持续营销高峰，指数型基金已然成为最受投资者关注的基金品种，指数基金时代已经来临。自2002年首只指数型基金——华安MSCI中国A股问世以来，中国基金业指数型基金经历了从无到有、从少到多、从产品单一到相对多样化的发展历程。目前市场上可供选择的指数基金达31只，仅跟踪沪深300的指数基金就达到9家。截止2009年8月31日，22只指数型基金资产净值合计2163.97亿元，份额规模合计2312.59亿份，管理份额和资产规模占比分别为9.94%和10.17%（不包括国富沪深300和中银中证100），如果加上近期正在发行的7只指数基金，则指数基金在A股开放式基金中的资产规模占比可以达到12%以上。2009年以来，已获批或已发行的指数基金达16只，其中60%是基金公司首发的指数产品，指数基金的发展明显提速，基金公司对指数产品的重视前所未有，做大做强指数基金已成为方方面面的阶段性共识。指数基金虽然是被动投资，但在如何快速建仓、降低申购赎回的影响、对异常股票的替代、如何有效控制跟踪误差和增强指数收益等方面还有很多研究课题。本报告专门针对指数基金初始建仓策略进行研究，以期为后续指数基金的建仓提供参考。按理来说，跟踪误差和信息比例是指数基金评价的两大指标。但在国内的现实情况是：跟踪误差是一个重要的但不是唯一的评价指标，而信息比例则很少有人关注。国际基金评价的几大巨头，包括Morningstar、Lipper也入乡随俗，把指数基金和主动型基金放在一起评价，更多的考虑的是累计净值增长率。对于跟踪同一标的指数比如沪深300、中证100等的指数基金来说，竞争的压力更为明显。同时，毋庸讳言，基金的发行很多离不开友情资金的赞助，很多指数基金概莫能外，基金管理人希望在打开封闭期的时候最好能保证净值在1元以上。众多内外部的压力，导致指数基金在建仓的时候都有意无意的考虑了时机的选择，但择时的困难可想而知。因此，指数基金初始的建仓策略成为了指数基金实际运作时第一个无法回避的话题。研究方法因为涉及到择时的问题，从理论上来说我们无法给出指数基金初始建仓的最优策略。但国内已经发行的十几只指数基金建仓策略的得失，是我们一笔非常宝贵的财富，我们可以通过对他们建仓策略得失的总结得出可供后来者借鉴的经验。本报告通过指数基金自成立日起，根据五日收益率计算出的跟踪误差进行年化，大致估算出该指数基金建仓的周期（是快速建仓还是慢速建仓），并结合当时的市场状况，分析快慢建仓策略的优劣。同时我们也用指数数据，根据当时的情况，使用均匀建仓策略、正金字塔建仓策略、倒金字塔建仓策略模拟了考察的各个基金建仓的效果。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4指标说明本报告涉及的一个核心指标就是跟踪误差，跟踪误差的计算有很多种，主要有“二次平方和形式”、“线性形式”和“回归模型类”，它们的差异和优缺点不是本文考察的内容。本报告使用实务界最常用的“二次平方和形式”中的一种，具体定义如下：()∑=−=TtttFRIRTTE121符号说明：TE:跟踪误差tIR:第t期股价指数收益率tFR:第t期投资组合收益率T:样本期间如果以5天数据为计算周期，一年按照52周计算，则年化跟踪误差为：52∗=TETEyear样本来源本报告的考察对象为所有已经完成建仓期和正在建仓的完全复制类型的开放式指数基金，包括封转开的完全复制指数基金，不包括抽样复制的指数基金（比如汇添富上证综指、华安MSCI中国A股等）、增强型指数基金（如博时裕富）和所有的ETF。因为本报告仅仅是考察建仓期不同建仓策略的优劣，不涉及到对具体基金运作绩效的评价，因此在文中只使用基金A、基金B代替实际基金的名称，也不涉及建仓的具体时间段（只给出建仓周期）。实际建仓效果按照前文介绍的方法和参数，分析结果如表1所示。除了基金G，其他基金的建仓周期都大于25个交易日，并且有不少是直到法定的最后建仓期才完成建仓，大部分选择的是慢速建仓，指数基金建仓偏向择时的痕迹非常明显。但除了基金E在建仓期的收益率小幅跑赢基准（建仓期为震荡下跌阶段），其他都未能跑赢基准，特别是基金I和基金K，则是大幅跑输了基准（建仓期为单边上涨阶段）。在这十一个指数基金中，除了基金G，都带有明显择时的痕迹，他们所对应的市场阶段既有单边下跌阶段，也有单边上涨阶段，也有涨跌互现的阶段，但真正能跑赢基准的凤毛麟角。基金G就是广发沪深300，成立于2008年12月31日，她给我们的第一印象大概是发行时机较好，处于1664这个W型底部第二个底的位置。但是，除请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5此之外，我们也许忽视了她建仓的成功之处。她建仓的时候正是大盘开始单边上涨的时候，随后60个交易日内最大上涨幅度达到32.41%，大家可以想象一下，如果她选择也是慢速建仓会是什么效果。而通过快速建仓，在建仓期，她相对于基准只跑输了2.42%，这还是考虑交易成本和冲击成本的结果。表1：指数基金建仓实证分析基金名称ABCDEFGHIJK市场状况涨跌跌涨涨跌涨跌下跌上涨上涨跌涨