中国可转换债券触发性条款缺陷及创新研究

1中国可转换债券触发性条款缺陷及创新研究危慧惠*摘要：本文从我国可转债触发性条款的历史与现状出发，结合近年来由于触发性条款的频频激活所引发的风险和争端，指出了现有可转债触发性条款的主要缺陷。在考虑海内外可转债触发性条款成功创新经验和我国具体市场环境的前提下，本文提出了适合我国可转债市场环境的触发性条款创新的思路。关键词：可转换债券；触发性条款；条款设计一、我国可转换债券触发性条款介绍可转换债券触发性条款是上市公司发行可转换债券时募集条款的一部分。可转债募集条款是由发行公司向公众募集资金时拟定的具有法律效力的约定，是单方约定的商业契约，投资者愿意购买上市公司发行的可转债就意味着接受募集条款。如果募集条款设定不合理，作为上市交易品种它将会失去对投资者的吸引力，同时也会导致潜在的纠纷和风险。因此发行可转债时募集条款的设定十分重要，是可转债设计的核心内容。可转债募集条款主要有发行额度、债券期限、利率水平、付息方式、转股期、转股价格、转股价向下修正条款、赎回条款和回售条款等等。触发性可转债条款是指可转债发行上市后，由于宏观经济环境或公司股票价格变动会被激活的条款，主要指转股价向下修正条款、赎回条款和回售条款。向下修正条款指当基准股票价格表现不佳时，该条款允许在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的某一比例；回售条款是发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转债而设计的条款。实际做法是当公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，投资者以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转债的权利；赎回是指发行人股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，发行人按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。赎回条款是为了保护发行人而设计的，旨在迫使转债持有人提前将转债转换成公司股票，从而达到增加股本、降低负债的目的，同时也可以避免利率下调造成的利率损失。由于我国的可转债市场尚处于初步发展阶段，近两年引发了条款的触发，例如钢钒转债首次赎回权的执行，华菱转债等几只转债多次向下修正转股价以及回售条款的频频触发等事件。这些触发性条款的激活轻则影响了发行公司股价的正常走向，重则打击了投资者对可转债品种的信心，严重阻碍了我国可转债市场的健康稳定发展。尽管上市可转债宽松的募集条款得到了投资者的青睐，但投资者也为转债市场暂时的繁荣付出了代价。从长远来看，募集条款的不断*危慧惠，中南财经政法大学新华金融保险学院讲师，经济学博士。2完善特别是触发性条款的创新将是可转债从业人员和研究人员重点关注的问题。本文从我国可转债触发性条款的历史与现状出发，结合近年来由于触发性条款所引发的种种争端，指出了现有可转债触发性条款的主要缺陷。在结合海内外可转债触发性条款成功创新经验和我国具体市场环境前提下，本文提出了适合我国可转债市场环境的触发性条款创新的思路。二、我国可转债触发性条款的历史进展2001年以来，随着《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等文件的发布，可转债市场呈加速发展状态。根据我国可转债市场的发展历程，我们将可转债触发性条款的历史进展分为三个阶段：（一）1991年至1997年本阶段是我国可转债市场的摸索阶段。1991年8月琼能源首次用可转债发行新股，3000万元中30%转股成功，并于1993年6月在深圳证券交易所上市。1992年11月19日，深圳市宝安企业（集团）股份有限公司向国内公开发行了总额为5亿元人民币的3年期A股可转债，并于1993年2月10日在深圳证券交易所挂牌交易。由于该阶段我国可转债从无到有，可转债发行时基本没有设计触发条款。（二）1998年至2002年1998年到2002年是我国可转债市场发展的关键阶段。1997年出台了《可转换公司债券管理暂行办法》，1998年发行了南化转债和丝绸转债，1999年发行了茂炼转债，2000年发行了机场转债和鞍钢转债，2001年没有上市公司发行转债，但发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》这个重要的文件，导致2002年发行的转债增到了5只，发行公司分别是江苏阳光、深万科、南京水运、丝绸股份、燕京啤酒。对比该阶段各转债触发性条款比较可以看出，虽然该阶段转债条款的设计中已经开始考虑上市公司的个体特征，但总的来说触发性条款设计较为雷同，没有大的区别。具体表现为修正转股价格存在不确定性，且触发条件较高；回售条款苛刻且回售价较低；赎回条款被认为是形同虚设，基本没有触发的可能性。（三）2003年至今2003年以来，我国可转债的一、二级市场十分活跃。2003年共计发行可转债16只，完成融资185.5亿元，2004年发行可转债14支，融资金额达209亿元。二级市场上各投资机构纷纷增加持有量，海外投资机构和保险基金也将可转债作为其投资组合中的低风险高收益投资品种而重仓持有。以上情况与该阶段的可转债触发性条款的创新是分不开的。该阶段触发性条款设计的主要创新为转股价格修正条款的条件更为灵活，通过提高回售条款的回售价格、赎回条款的赎回条3件等加大对发行人的约束力度，进一步提高了投资者的可能获利空间。应该说目前上市的可转债的触发性条款看起来似乎对发行人和投资者都有好处：对于市场投资者来说，减少了投资损失的可能性，增加了投资获利的可能性；对于发行人来说，在没有过多增加发行成本的基础上，增加了未来转股的可能性。但进入2004年以来，由于可转债向下修正、赎回和回售等触发性条款的相继被触发，甚至引发了发行公司和可转债投资机构之间利益争端。这些与可转债市场发展不和谐的事实迫使发行公司和投资者开始重新认识可转债品种，也使得可转债从业人员和研究者不得不慎重设计即将上市的可转债触发性条款。三、我国可转债条款的触发现状可转债是一种债券与期权相结合的复杂信用衍生产品，引入我国证券市场后，近两年投资者一直将其作为攻防兼备的投资工具，上不封顶，下可保底，即便投资失败，最大损失也不过是跌到其债券价值，不会像股价那样无止境下跌，因而较受投资者青睐。对于发行人来说，由于发行可转债不会立即对正股权价值构成稀释，再加上有股价修正条款的保护，是一条相对安全高效的融资途径，所以也受到股东的普遍认可。在转债发行之初，为吸引投资者，发行公司往往把转股价向下修正、回售等触发性条款制定的过于宽松，对赎回条款的设计也显得过于雷同，与国外相关条款的设计存在很大差距。因为套利机会明显，基金、券商、甚至QFII在内的大机构都大量持仓可转债。一时间几乎所有债券性基金都把可转债作为重仓品种，2004年花旗环球有一半的投资额度用于可转债。然而经过几年的运行，我国的可转债市场出现了与繁荣发展不和谐的状况，具体表现为可转债触发性条款的频频激活，以下将作简要介绍。（一）股市转强触发赎回条款2004年上半年，随着股市持续好转，触发转债赎回条款的可转债开始出现。2004年2月12日，钢钒转债发布了可转债赎回公告，成为国内转债市场首个行使强制赎回权的案例。攀枝花新钢钒股份公司公告称，新钢钒股票自2003年12月19日至2004年2月11日，已累计30个交易日收盘价不低于转股价格（5．64元/股）的130%，即7．33元/股。根据规定，公司将对赎回日（2004年4月6日）之前未转股的转债全部赎回，赎回价为105元。公告发出后钢钒转债价格当日下跌6．39元，跌幅达4．58%，为上市以后最低价。应该说市场的反应主要是由于公告打破了投资者对可转债赎回可能性很小的预期。在随后的2004年2月27日和3月10日，机场转债、万科转债也相继发布了提前赎回公告。一般说来，实施赎回条款的上市公司未赎回的可转债占发行总额比例并不大，例如钢钒转债公告日未转股的可转债仅占钢钒转债发行总额的9．8%，即便是全部赎回，资金压力也不大。这样赎回公告的主要作用就是加速转股。从国外实际情况来看，如果当公司业绩大幅提升，股价快速上扬，发行公司通常希望赎回可转换债券，从而避免转换受阻的风险，而在我国，上市4公司发公告提前赎回可转债，其目的很明确，就是在股价走势较好时，锁定其股票未来涨幅预期，赎回条款实际上起到强制转股的作用，这与我国证券市场中股权虚置和债权硬化是密切相关的[3]。可转债由于兼具股权、债权双重特征，为避免债权硬化的压力，上市公司更愿意使其早日变成股权。一般说来，行使可转债赎回权对价格较高的可转债形成一定的压力，从而对其股价有负面影响，但只会影响流通股权投资者，对发行公司并没有大的影响。对投资者而言，赎回条款的触发和执行使可转债投资价值受到抑制。这是因为第一，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，接受赎回将产生较大的损失风险；第二，接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。加之普通投资者对可转债品种还不太熟悉，致使错过赎回时期，2004年钢钒转债到期未转股的转债数量为7978张，万科转债为6.0239万张，而机场转债达到27.412万张，这些转债投资者损失较为严重。（二）股市转弱触发回售条款如果说赎回条款的触发是2004年可转债市场的普遍现象，那么回售条款的频频濒临触发是2005年可转债市场的显著特点，并引发了颇受市场关注的“华菱转债风波”。该风波始于2005年5月17日，华菱管线收盘价已连续十四个交易日低于华菱转债当期转股5.01元的85%。根据华菱转债的发行条款，在公司可转债转股期内，如果公司A股股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85%时，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值107%(含当期利息)的价格回售予公司。但因华菱管线在可转债回售条件成立的最后一个交易日宣布调整转股价格，并公告当日停止转股，2005年5月18日收盘价3.94元，高于修正后的转股价4.50元的85%，即3.83元。所以华菱管线认为连续低于5.01元的85%的交易日只有十四天（截止到2005年5月17日），回售条件不成立。但华菱转债的机构持有者并不认同这种说法。5月19日几家机构持有者发涵要求华菱启动可转债回售程序或者给予说明。5月24日，华菱管线发布公告称，华菱可转债回售条件并不成立，公司不会启动回售程序。5月30日华菱转债6大机构持有人发布要求回售可转债的联合声明，使得华菱转债事件再次成为市场焦点。事实上，在股权分置改革等宏观面因素的影响下，可转债在股价低迷的情况下回售的压力逐渐增加。除华菱转债外，山鹰、南山、丰原、创业、华电五只转债已徘徊在触发回售条件的边缘。这些上市公司随时面临着巨额债务偿还风险。然而值得这些公司庆幸的是，虽然这些可转债回售条款被触发，但最终均未真正实施回售。这是因为在我国，上市公司设定的回售条款仅仅是发行时为吸引投资者购买可转债的一种虚设条款，一旦要拿出资金而真正实施，无疑将大大增加其负担，对公司资本结构造成极为不好的影响，实施回售的结果无疑等同于可转债发行的失败。那么是何种因素使得即将触发回售条款的公司得以回避回售风险呢？这主要因为另一类触发性条款——转股价向下修正条款对回售条款的保护作用，下面将简要介绍该条款的触5发现状。（三）股市转弱触发向下修正条款在可转债诸多条款中，向下修正条款与回售条款是针对股市转弱而保护投资者利益而设定的条款。在我国可转债市场，转股价修正的条件要比回售条件更容易满足，因此在触发回售条款之前，只要及时修正转股价,就可以使回售门槛继续降低，甚至可以避免回售，使回售条款处于虚设状态。山鹰转债在2004年7月26日和2005年1月6日就曾两次向下修正转股价而摆脱了回售命运，而上文提及的华菱转债也正是实施了向下修正条款而避免了回售。2005年由于股市转弱，我国可转债市场转债修正转股价格达到30次，共有19只转债修正转股价，其中丰原、华电、歌华转债分别3次修正转股价。包钢、南山、首钢、万科转2、创业转债等5只转债分别2次修正转股价，修正幅度也较大。对这些公司来说，向下修正转股价已经成为避免回售发生的主要途径。从另一方面看，转股价向下修正并不是没有下限。因为募集条款中一般设定有“