北大财务讲义2第二讲并购

第二讲并购阅读书目黄嵩：《资本市场学》，第五章戴维·斯托厄尔：《投资银行、对冲基金和私募股权投资》，第4章黄嵩、李昕旸：《兼并与收购》，中国发展出版社，2008年第一节并购概述一个企业通过并购成为大企业，是现代经济史上一个突出现象。并购与企业发展战略战略方式实施稳定战略内部发展项目投资扩张战略横向一体化纵向一体化多元化横向并购纵向并购多元并购收缩战略放弃出售并购的核心为了实现一个或多个战略目标而进行的企业资产的买卖收购：通常会将收购与新建进行时间、成本、风险和收益的比较（后者通常称为“绿地分析”）。对于一个公司来说，选择收购还是新建的分析是并购的一个重要出发点出售：要分析持续经营是否比卖掉资产或其他考虑（如收购股票）要好。通常，公司以一个足以弥补投资溢价的价格卖掉，进行套现协同效应在分析并购交易是否具备战略合理性时，交易所产生的协同效应是重要的考量因素成本协同效应管理：利用集中后勤办公来实现规模效应制造：消除过剩产能采购：通过集中采购产生购买议价能力营销：交叉销售、共同使用销售渠道及仓储设施研发：消除研发人员及项目重叠收入协同效应收入协同效应比较难辨认，所以多数情况下，收入协同效应来自管理层的预测并购的其他考虑股东：关心估值、控制权、风险和税收问题员工：关注补偿金、退职风险和员工福利债权人：关注负债是会增加还是减少，或者负债价值是否可能变动监管者：关注交易是否符合反垄断法、税法和证券法工会领导：关心工作保留及资历问题信用评级机构：关注信贷质量问题股票研究员：关注成长性、利润、市场份额和每股收益收购兼并通过换股或向目标公司股东支付现金来实现两家公司合法合并股份收购直接从股东手中购买股票，最简单的情形是存在一个大股东或一个小团体共同持股占据控股地位直接向目标公司股东进行要约收购，然后通过兼并以收购剩余股份资产收购收购目标公司资产，然后支付相应款项出售出售方式描述买方数量优点缺点适用情况优先出售筛选出最可能的唯一购买者1重点放在一个购买者身上保密程度最高执行速度最快对业务的影响最小出售价格最大化可能性很小交易成功与否取决于同唯一购买者的谈判对最理性购买者非常了解出售消息对公司业务会带来非常大的损害有很强的谈判资本针对性征集与筛选出的潜在购买者进行深度接触有专门的执行方案没有事先确定的框架或正式的程序不进行公开披露2-5执行速度快保密性较强对公司业务影响小具有竞争性需要占用大量的管理层的时间可能会丧失其它的潜在购买者可能达不到售价最大化有一组理性购买者对保密性设定限制并且对业务的影响有限可控拍卖同一批潜在的理性购买者进行接触在出售过程中需要正式的流程不公开披露6-20对市场价格有合理准确的把握对出售过程的控制权很大竞价氛围很浓保密性很差可能会失去理性购买者可能会因为流言影响公司业务在保密性和售价最大化之前寻求平衡公开拍卖公开披露出售信息要向投资者出示预先准备好的材料无很可能获得更高的报价寻找到“隐藏”购买者如果出售失败，会影响后续进程对公司业务带来的影响非常大出售过程对公司业务带来影响较小没法识别潜在购买者公司重组子公司IPO将子公司的所有股份卖给市场投资者并获得现金分拆上市将子公司的一部分股份（一般在20%以内）通过IPO出售给市场投资者并获得现金分离母公司将子公司的全部股份按比例分配给母公司股东分立母公司将子公司的股份与愿意用母公司股份交换的股东进行换股，即用母公司股份换取子公司股份。换股后，原来的母公司的股东要么只持有子公司股份，要么只持有母公司股份公平意见投资银行通常需要向参与并购的各个公司的董事会提供公平意见该意见需要被公示，并需声明该交易从财务的角度来看是公平的公平意见不是对交易的商业理念的评价，也不是法律意见或使董事会批准交易的建议公平意见包括由投资银行提供的估值分析摘要，来表明出具该意见的基础是什么交易终止费如果目标公司在签订兼并协议或股票购买协议后退出交易，就需要支付交易终止费这是为了防止其他公司出价购买目标公司，如果竞价成功，他们将会要支付此交易终止费如果收购方在签订协议后退出交易，则由其支付反向补偿金通常，交易终止费设置为目标公司权益价值的2-4%，但是在文件起草过程中，交易终止费往往是谈判的主要内容案例：指纹识别企业创始人A创始人B指纹识别企业80%20%指纹识别企业的价值评估值为600万元第一步：股权收购创始人A生物集团指纹识别企业80%20%生物集团收购创始人B持有的指纹识别企业20%的股份收购价格为120万元（600万×20%）第二步：增资扩股创始人A生物集团指纹识别企业48%52%生物集团现金出资400万元对指纹识别企业进行增资最终占增资扩股后指纹识别企业52%的股份资产负债表流动资产：货币资金交易性金融资产应收账款存货非流动资产：可供出售金融资产长期股权投资固定资产无形资产流动负债：短期借款交易性金融负债应付账款非流动负债：长期负债应付债券长期应付款所有者权益：实收资本资本公积盈余公积未分配利润第二节并购的流程案例：机械集团并购电子元器件厂自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合第一步：自我评估自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合价值增加：并购的前提0V后并购前的价值成本协同收入协同其他协同并购后的价值价值V前P价值增加打造机械集团电子元器件配套企业打造机械集团新的利润增长点解决电子元器件厂资金瓶颈提高电子元器件厂的管理水平价值怎么增加有没有收购实力不超过6000万的并购资金10亿资金第二步：尽职调查自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合尽职调查的主要内容商业调查行业与市场、商业模式、管理团队、收入与利润预测法律调查股权结构、公司治理、同业竞争、关联交易、诉讼情况财务调查财务报表及相关财务资料、会计政策和会计估计、资产状况、负债状况税务调查历史税务风险、转移定价、当前税收优惠的可持续性、企业所得税、个人所得税、增值税风险发现价值发现尽职调查的目的方案设计估值定价电子元器件厂的法律调查企业形式关联交易同业竞争电子元器件厂的财务调查流动资产：货币资金应收账款存货非流动资产：长期股权投资固定资产无形资产流动负债：短期借款应付账款非流动负债：所有者权益：实收资本资本公积盈余公积未分配利润账务规范性电子元器件厂的税务调查增值税所得税第三步：方案设计自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合电子元器件厂资产出资注册成立电子元器件公司电子元器件厂100%电子元器件公司电子元器件厂以净资产（货币资金、固定资产、无形资产、部分存货，减去银行贷款）出资，注册成立电子元器件公司净资产评估值为2900万，电子元器件公司的注册资金2900万元机械集团现金增资电子元器件公司电子元器件厂51%机械集团电子元器件公司电子元器件公司评估值为3874万元机械集团以评估值作价，出资4032万元现金增资电子元器件公司，其中3018万元认缴注册资金，1014万元作为资本公积电子元器件公司的注册资金变更为5918万元49%电子元器件公司向电子元器件厂购买存货电子元器件厂留存的存货的评估值为2000万元，电子元器件公司逐步向电子元器件厂购买这部分存货2000万元存货电子元器件厂51%机械集团电子元器件公司49%机械集团和电子元器件厂再次现金增资机械集团现金增资1020万元，电子元器件厂现金增资980万元增资后，电子元器件公司的股权比例不变，注册资金由5918万元变更为7918万元电子元器件厂51%机械集团电子元器件公司49%增资1020万元增资980万元电子元器件厂把股份转让给创始人创始人51%机械集团电子元器件公司电子元器件厂将持有的49%电子元器件公司股份转让给创始人49%第四步：估值定价自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合各方情况•总共现金出资5052万元（4032+1020）•占有电子元器件公司51%股权机械集团•资产和现金共出资4854万元（3874+980）•占有电子元器件公司49%股权•套现现金1020万元电子元器件厂•注册资金7918万元（2900+3018+2000）•评估价值9906万元（3874+4032+2000）电子元器件公司第五步：并购整合自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合并购失败的原因战略文化财务人力业务技术成功整合并购整合是一个系统工程公司治理结构并购完成后，电子元器件公司董事会由5人组成。其中，机械集团委派3人，电子元器件厂委派2人董事长由机械集团推荐的董事担任，总经理由电子元器件厂推荐，董事会聘任，财务负责人由机械集团推荐第三节并购的估值华北光学军工资产北方天鸟（600435）34%案例：华北光学整体上市兵器集团100%华北光学军工资产股票北方天鸟向华北光学定向发行军工资产北方天鸟（600435）34%常见的价值评估方法重置成本法收益现值法市场比较法重置成本法重置成本法是通过估算一个假定的资产购买者在评估基准日重新购置或建造与被评估资产功能相似的资产所花费的成本来确定被评估资产价值账面价值和重置成本法评估值项目账面价值评估价值增减值增值率%ADE=D-AF=E/C*100%流动资产85,506.9289,910.504,403.585.15非流动资产45,034.3371,089.7726,055.4457.86长期股权投资2,710.993,693.96982.9736.26固定资产36,177.5839,373.253,195.678.83无形资产3,997.5427,917.0723,919.53598.36其他非流动资产2,148.22105.49-2,042.73-95.09资产总计130,541.25161,000.2730,459.0223.33流动负债98,432.4798,432.470.00长期负债927.31927.310.00负债总计99,359.7899,359.780.00净资产31,181.4761,640.4930,459.0297.68收益现值法价值由未来的经济收益决定今天的钱比明天的钱值钱价值评估净现值原则（NPV）ntttnnrCFrCFrCFrCFV12211)1()1()1()1(收益现值法评估值项目20082009201020112012残值营业收入128,025.08139,265.08152,265.08164,065.08170,865.08170,865.08税后利润16,097.5817,750.0618,772.2719,251.2820,343.5520,343.55加：折旧及摊销2,653.232,895.733,041.233,283.733,603.833,603.83加：利息支出1,224.321,224.321,224.321,224.321,224.321,224.32减：利息支出抵税306.08306.08306.08306.08306.08306.08减：资本性支出4,000.001,000.002,000.003,000.003,600.003,600.00加减：营运资金变化1,663.19562.00650.00590.00930.000.00自由现金流量14,005.8620,002.0320,081.7419,863.2420,335.62176,738.27折现率11.30%11.30%11.30%11.30%11.30%11.30%折现年限0.501.502.503.504.505.00现金流量现值12,931.0516,592.1514,967.0113,301.1312,234.91101,729.68收益现值法评估值（续）目标资产价值＝（目标资产之经营性资产价值－付息负债净值）×（1－不可流通折扣率）＋非经营性资产价值＝（预测期现金流量的现值＋残值的现值－付息负债净值）×（1－不可流通折扣率）＋非经营性资产价值＝（70,441.80＋101,729.68－30,154.78）×（1-16%）＋4,213.79＝123,507.78万元市场比较法EEPV