国泰君安纺织服装行业月报-基本面难有惊喜股改并购交易机会闪现PDF7(1)

页1/1行业研究行业月报纺织服装行业中性基本面难有惊喜股改并购交易机会闪现2006年1月18日由于设限效应进一步显现，四季度行业出口逐月回落，但有赖于国内市场的良好表现，行业总体维持高位平稳运行。欧美两大市场贡献了05年出口增量的70%，热门产品重新设限对出口的压力值得再审视。加之升值预期，维持06年纺织服装出口增长15%的谨慎预测。国内棉价暂时未见持续攀升，但进口大增显示较大的供给压力。发改委下发2006年度棉花进口配额将成为近期的大概率事件。多重因素左右国内棉价走势，总体维持06年国内棉价在14500点左右平稳运行的判断，相对于上年度均价有10%左右的上升。在出口减速、成本上升的背景之下，行业的基本面难以为投资者提供惊喜。分享股改、并购等制度变迁所带来的获利机会可作为近期投资思路之一。张伟文（0755）[e-mail]李质仙（010）[e-mail]细分行业评级纺织业中性服装业中性重点公司评级七匹狼增持鲁泰增持雅戈尔谨慎增持金鹰股份谨慎增持凯诺科技增持黑牡丹谨慎增持华芳纺织谨慎增持红豆股份谨慎增持行业指数走势-60%-40%-20%0%20%Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06上证指数纺织服装指数页2/2行业数据图表说话图1：行业销售收入和利润累计增长情况0%5%10%15%20%25%30%35%40%May-03Jul-03Sep-03Nov-03Feb-04Apr-04Jun-04Aug-04Oct-04Dec-04Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05销售收入同比利润总额同比资料来源：中国纺织工业统计中心国泰君安证券研究所图2：行业销售收入和利润分月度表现03006009001200150018002100Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05亿元-10%0%10%20%30%40%50%60%销售收入利润总额收入同比利润同比资料来源：中国纺织工业统计中心国泰君安证券研究所图3：纺织品服装出口及顺差分月度表现：0306090120150Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05亿美元-10%10%30%50%出口总额顺差总额出口同比顺差同比资料来源：中国海关国泰君安证券研究所2005年1-11月行业规模以上企业实现销售收入和利润分别达到17568亿元和579亿元，同比增长26.09%和31.15%。中国纺织工业统计中心预测：2005年全年规模以上企业销售收入约20000亿元，实现利润660亿元左右，全行业出口达1160亿美元，按此预测，三者将分别增长29%、28%和19%。相比上年，收入和利润增幅分别上升4个和12个百分点，出口则下降2个百分点。单月行业收入和利润增幅11月份有所反弹。统计中心的全年预测数据意味着12月份单月指标继续向好，反弹持续。据海关统计，1-11月全国纺织品服装出口达到1071亿美元，同比增长21.12%。四季度随着欧美设限负面效应显现，出口增速明显回落，11月份单月出口99亿美元，同比仅增11%，相对于8月份的120亿美元和33%的增幅已有相当的回落。由于配额管制原因，2006年的出口仍将呈现前高后低走势。页3/3图4：纺织品服装出口分市场表现：01020304050607080Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05亿美元-30%0%30%60%90%120%欧盟美国非设限国欧盟同比美国同比非设限国同比资料来源：中国海关国泰君安证券研究所图5：社会消费品零售与衣着类消费增长对比：0510152025Mar-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05社会消费品零售总额增幅％其中：衣着类增幅％资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所图6：行业固定资产投资完成情况：020406080100120Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Oct-04Nov-04Dec-04Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05%纺织服装全社会资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所1-11月对美国、欧盟和非设限地区分别增长57%、63%和8%。在配额取消效应下，欧美市场贡献了出口增量的71%。对美国和欧盟出口在7、8月份创下高点后逐月回落，11月份输美滞港货物放行缓解了当月降幅。1-11月国内衣着类消费同比增长19.3%，高于同期社会消费品零售6.9个百分点，该数据比去年同期足足上升6.2个百分点。有力佐证了国内消费启动的判断。1-11月纺织和服装行业完成固定资产投资增长38.1%和46.8%，继续高于全社会固定资产投资完成情况。页4/4图5：中外棉价走势对比80009000100001100012000130001400015000Sep-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05010002000300040005000600070008000中外价差换算后的COTLOOKACCINDEX资料来源：国泰君安证券研究所重点公司点评华芳纺织：07年新项目值得期待2003年公司IPO募集资金4.1亿元，其中针织染整项目被取消，主要投资2.3亿元，建设高档仿真面料项目。该项目引进494台喷气织机，月产面料450万米，目前已占销售收入的64%，成为公司收入和利润的主要来源。目前该项目毛利率较低为9.7%，今后有提升的空间。公司财务状况良好。05年前3季经营活动产生的现金流量净额是净利润的6倍多。每股经营现金流净额0.46元；应收帐款周转率和存货周转率分别为13.9次和4.8次，同比分别提高3.7次和0.3次，处于行业较好水平；流动比率和速动比率分别为2.02和1.7，资产负债率24.8%，偿债能力良好，运用财务杠杆的空间较大。公司近两年大力调整产品结构，压缩了利润率较低的针织织造和染整业务，扩张并将继续扩张高档面料织造业务。公司06年拟投资1亿元，扩大喷气织机500台，06年底投产，使高档面料产量扩大1倍；公司还将针织服装作为投资发展的重点，目前公司有针织服装生产线14条，年产针织服装450万件。06年拟引进23条针织服装生产线，年底投产，使针织服装年产能达1100万件。公司03年上市以来，受新项目拖延影响，业绩持续下滑。05年开始回升，预计05年实现净利润1900万元，增长33%。EPS0.09元左右。如果上述投资计划顺利实施，06、07年业绩分别增长20%和70%左右。目前股价PE值偏高，可择机谨慎增持。黑牡丹：延伸牛仔服装促增长主营牛仔布和牛仔服装的生产和销售。02年公司IPO募集资金5.5亿中棉指数目前基本稳定在14000-14300之间。2005年全国棉花进口达到257万吨，增长35%。其中四季度进口量占全年42%。考虑到近期棉花进口大，近期发改委发放2006年度关税外进口配额以缓和棉价上行压力，成为大概率事件。影响未来棉价波动的因素：一是国内棉花缺口扩大促进棉价上行；二是进口棉征收滑准税限定了国内棉价下限；三是替代纤维的比价不支持棉价大涨；四是发达国家取消棉花出口补贴、人民币升值中长期促进中外棉价接轨。页5/5元，计划投资的“收购常州喷丝板厂”等项目因各种原因未实施,使得募集资金大部分闲置。公司对牛仔布规模扩张相当谨慎，并确定了发展牛仔服装，走深加工集约化增长的路子。其理由有：1、我国服装制作水平和成本在国际上极具竞争力，但由于欧美对服装的配额限制，导致我国一部分面料须出口到东南亚，加工成服装后再出口到欧美。09年服装配额完全取消后，特别是牛仔服企业面临对美出口的巨大空间。2、公司近年来面料订单不足而服装订单有余，每年服装订单的一半（400多万件）须外发加工。因此须扩大服装产能,完善产业链，提高最终产品的附加值,以服装销售带动面料的生产和销售。我们认为公司的发展战略是合理的。公司扩大牛仔服装的举措有：1、与黑牡丹(香港)有限公司合资设立黑牡丹服饰有限公司。该公司设计规模为年产各类牛仔服装720万件，在开发区的厂房已建成。一期为子公司宝顿公司的搬迁。宝顿公司06年搬迁并注消，其400万件服装产能并入新的合资公司，税收上还享受优惠。公司认为，宝顿搬迁不会影响06年服装产量。合资公司二期350万件产能要到07年投入。项目全部达产后,每年可实现销售收入31957万元,利润2253万元。2、公司对已经收购的江苏溧阳牛仔服装厂进行扩建，主要是增加牛仔水洗能力。扩建后产能从目前的100万件增加到360万件，预计06年末达产。到2007年底，公司的牛仔服装产能将由现在的500万件扩产到1000万件。公司牛仔布产能在上市前已完成规模扩张，达6000万米。05年由于牛仔布需求复苏，公司牛仔布产量完成4750多万米，增长17%；公司下一步没有扩张牛仔布产能的计划，今后该业务的增长主要来自于产能利用率的提高。预计06年牛仔布产量达5350万米，增长10%以上。预计公司05年净利润增长26％。EPS0.28元。06年EPS0.30元。07年如果新增服装产能正常发挥效益，业绩将增长20%以上。目前股价PE值较高，如果考虑全流通对价和业绩增长，建议谨慎增持。雅戈尔：股改实施认沽权证的可能性较大05年末公司总股本164441万股，流通股76974万股。尚有可转债47742万元未转股，06年4月3日到期，转股价3.35元，元旦前股价低迷时转股停滞，近日股价上涨，加之到期日临近，近几日每天转股量已陡增至150万股左右。预计3月中旬转债将全部转股完毕。届时总股本增至178692万股，流通股91225万股，流通股占比51%。按我们的预测，转股摊薄后05年EPS0.32-0.33元。公司全流通改革拖延数月，原因是支付对价较低难以出台。近日股价上涨，导致公司距发行权证的条件已接近。公司有意以“权证+送股”的方式支付股改对价。发行权证条件之一是近20日平均流通市值达30亿元（流通股本规模和换手率条件不构成约束）。通过计算，考虑陆续转股因素，如果2月份持续20个交易日股价在3.7元以上，或者3月页6/6份持续20个交易日股价在3.4元以上，公司就达到发行权证的条件。公司就会择机以“权证+送股”形式实施股改。公司未来几年纺织、服装和房地产三大主业将稳定增长。EPS将保持在0.34元以上。公司持有中信股权18366万股（中信股改后），占比7.4%。持股成本3.2亿元。中信股改时雅戈尔承诺，所持股份自股改起12个月后,出售数量12个月内不超过中信总股本5%,24个月内不超过10%。即06年8月9日起1年内，雅戈尔可出售中信股票12407万股。如果中信股价按目前6元计算，雅戈尔将获得投资收益52824万元（12407*6—持股成本21617万元），按转股后股本计算，每股可增加收益0.30元。也就是说，如果中信股价保持目前水平，雅戈尔通过减持中信股权，最大可使每股收益增加0.30元，达0.60元以上。这就为雅戈尔发行认沽权证提供了条件和可能。05年公司纺织服装和房地产业务对每股收益的贡献约为0.20元和0.13元。如果按照纺织服装13倍PE，房地产14倍PE计算，公司合理股价为4