并购交易中估值问题的研究(屈文洲)

并购（M&A）交易中估值问题的研究屈文洲博士/副教授美国特许金融分析师（CFA）中国注册会计师（CPA）2019/8/23并购交易中估值问题的研究2学习的内容并购中的估值并购估值的方法收购溢价的分解LBO的估值并购案例分析2019/8/23并购交易中估值问题的研究3典型的并购问题并购交易的问题交易形式出售/收购公司的股份少数股权投资重组合资出售/收购资产或一个下部门过程拍卖可以控制的拍卖双边谈判单边方式方式被动主动接触的对象（首席执行官；董事会；公众）定价价格对比价值调整机制交换比例（标价，最低价，最高价、固定价与浮动价）价格、价值与成功完成收购所需的金额对价形式现金估值普通股特殊用途债券资产置换或向合资企业注资筹措资金现金对比非现金银行债务股本融资到公开市场发债结构税务业务（管理结构；公司治理）所有权（雇员分享）法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律）财务（为了报告而采取的处理方式；商誉；合并，股权或成本）沟通公共及投资者关系战略2019/8/23并购交易中估值问题的研究4并购的典型过程（以收购方为例）研究选择方案估值实施签约与结算了解公司的目标－分析公司的历史和业绩－分析市场认知度－掌握公司动态（董事会、管理层等）估值与定价－分析股票价格走时（如为上市公司）－分析同类公司的市场估值－了解以前的交易情况－按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－预测分析－资产/债务估值－对市场的总体认识、判断、经验结构－常规或非传统式结构－融资－结构－配售－税务问题完成文件汇编协助取得审判沟通确定机会－筛选和确定合适的收购对象－上市公司及相关业务（下属部门）－分析持股的情况－接触管理层成员－市场情报－其他客户的剥离战术－联系方式（联系人）－确定抢先下手的时机（如果可能的话）－出售过程的变化－银行家对银行家的渠道了解收购者不同的手段－友好方式－拍卖为业务的尽职调查提供帮助－帮助和指导调查小组－调查和指导各个小组（财务、技术、法律等）－认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题对过程加以控制－保持势头－协调股权收购的具体工作分析潜在的竞争对手－对收购者的分析－可能的利益－定价的方式－历史的关系谈判－中间人的作用－对价格和其他条件加以综合考虑－结构－合同2019/8/23并购交易中估值问题的研究52019/8/23并购交易中估值问题的研究62019/8/23并购交易中估值问题的研究7内容结构估值方法体系有效市场理论公司估值EIC宏观分析行业分析公司分析各种估值模型强型市场半强市场弱型市场2019/8/23并购交易中估值问题的研究8并购估值的对象上市公司非上市公司公司部门2019/8/23并购交易中估值问题的研究9估值框架结构市盈率P/E研究领域盈利预测现金分析同类公司分析机会成本分析收益流分析现金流分析调整后现金流分析估值方法市现率P/CF相对估值法收益差Earnings红利贴现估值法（DDM）；经济增值法(EVA),现金流折现法（DCF）；自由现金流贴现估值法（FCF）投资的现金流回报(CFROI)；经济利润边际（EM）基本估值复杂估值2019/8/23并购交易中估值问题的研究10估值方法贴现现金流估值法股权资本估值公司估值调整性现值估值相对估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、TobinQ相机索取权估值法金融资产期权估值实物资产期权估值2019/8/23并购交易中估值问题的研究11现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）行业分析（IndustryAnalysis）•确定公司所处行业•分析行业的增长前景和利润水平•确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）•概述公司现状和历史趋势•对公司进行SWOT分析，确定竞争优势•分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）•分析公司发展趋势•确定财务模型的关键假定•制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII2019/8/23并购交易中估值问题的研究12现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现（DiscountedCashFlow）•计算公司的现金流量•确定相应现金流量的折现率•现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）•敏感性分析（SensitivityAnalysis）•情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）•可比公司分析•可比交易分析IVVVI2019/8/23并购交易中估值问题的研究13股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。股利贴现估值模型一般模型一般模型DDM的不同类型DDM的不同类型Gordon模型Gordon模型两期模型两期模型1)1(tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值三期模型三期模型)()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值假定公司已进入稳定增长期假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期一般模型一般模型DDM的不同类型DDM的不同类型Gordon模型Gordon模型两期模型两期模型1)1(tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值三期模型三期模型)()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值假定公司已进入稳定增长期假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期2019/8/23并购交易中估值问题的研究14相对估值法乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:拟估值公司的股权价值；Iy:拟估值公司的比较变量；Vx:可比对象的股权价值；Ix:可比对象的比较变量；Vx/Ix:估值乘数。2019/8/23并购交易中估值问题的研究15可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述优点：•基于公开信息•公众公司的透明度较高，易于信息的取得•市场有效理论优点：•基于公开信息•公众公司的透明度较高，易于信息的取得•市场有效理论缺点：•难于找到大量真正可比的公司•市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响•会计政策的差异可能扭曲比较基础缺点：•难于找到大量真正可比的公司•市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响•会计政策的差异可能扭曲比较基础优点：•基于公开信息•公众公司的透明度较高，易于信息的取得•市场有效理论优点：•基于公开信息•公众公司的透明度较高，易于信息的取得•市场有效理论缺点：•难于找到大量真正可比的公司•市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响•会计政策的差异可能扭曲比较基础缺点：•难于找到大量真正可比的公司•市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响•会计政策的差异可能扭曲比较基础2019/8/23并购交易中估值问题的研究16可比公司分析的构成信用数据-确定公司的信用风险-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好信用数据-确定公司的信用风险-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好2019/8/23并购交易中估值问题的研究17从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。可比公司的选择•这些公司的行业/业务是否相同？•这些公司的规模是否接近？•这些公司及其业务的所在地？•这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单•这些公司的所有权结构是否相近？•这些公司的销售渠道是否相近？•这些公司的预期增长率是否接近？•这些公司的监管环境是否有显著差别？2019/8/23并购交易中估值问题的研究18目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数行业下属行业最常使用的乘数汽车制造零部件P/SP/CE的相对指标，P/S银行P/BV基本原材料造纸化学制品金属和矿物P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH资本性产品工程制造国防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料烟草EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标EV/EBITDAROCE2019/8/23并购交易中估值问题的研究19目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数（续表）行业下属行业最常使用的乘数保健P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/S，EV/CV房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品服装食品奢侈品与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率技术软件，设备和半导体P/S，P/S的相对指标电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER交通航空公路客运EV/EBITDAP/S公用事业P/S，P/CE以上资料来源于Fernández（2001）2019/8/23并购交易中估值问题的研究20期权估值法1SNKedSlnrtKdtddtN-n12212买方期权价值＝（d）-（）（）＋（＋）2其中，＝＝－•Black-Scholes期权定价模型：2019/8/23并购交易中估值问题的研究21期权估值法金融期权估值法实物期权估值法S标的资产的现值公司价值K期权的实施价格流通债券的面值t期权到期日的时间流通债券的剩余期限r相应于期权寿命的无风险利率相应于公司寿命的无风险利率2标的资产的ln（价值）的方差公司价值的ln（价值）的方差2019/8/23并购交易中估值问题的研究22估值方法的选择收益法市场法资产法公司的价值主要来自于经营有相当数量的公司与目标公司类似公司拥有较多的有形资产公司具有正的收入或现金并购交易涉及的收购方与目标公司的环境类似公司从经营中产生的价值较少公司拥有较多的无形价值用于比较的公司有较多数据公司资产