并购的动机与后果

并购的动机和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.Positiveincentives•Synergies•Reduceagencycost•Transactioncost•Economyofscale•Economyofscope•management1.1降低代理成本•股权分散•经理人持股比例较低•约束和激励不足•集体行动的逻辑•股东监督的动机弱化•并购成为一种替代机制1.2降低交易成本Coase(1937)•a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegration•b.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3规模经济•直径增长低于面积增长：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea•存货管理中的大数定律：存货越多，管理成本占收入比例越低•信息和物流技术的进步降低了存货成本•Specialization：Firmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletask•Thedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范围经济•Enablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproducts•Forexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5营销、研发和管理•提高管理水平：收购方相信本公司的管理水平能够提升目标公司的资源的使用效率，常见于大公司兼并小公司•维持研发能力：通过合并研发预算来适应技术性的竞争，多发生于制药行业•扩张分销网络，与可靠的分销渠道建立紧密的联系，使得产品能够以经济的方式到达消费者手中2、opportunisticincentives•现金流处置权：追求规模增长和创造股东财富可能冲突•追求短期市场回报•纳税筹划•追求市场价格决定力3三种类型并购的解释3.1横向并购•市场支配和垄断•制定和维持高于市场竞争水平的价格的能力，可以用“勒纳指数=(价格-边际成本)/价格”来衡量•产品差别、进入壁垒和市场份额和市场支配能力正相关•研究结果表明，并购报告对行业竞争者并不具有显著的影响，即使有也小于被兼并的公司。此外，反垄断诉讼对行业竞争者也没有影响，这些研究未能支持市场支配能力假说垄断、重新定价和社会福利•垄断影响产品定价能力：•在完全竞争市场，厂商根据D和MC来确定产量和价格，消费者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生产者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1•然而在垄断下，厂商根据边际收入和边际成本来确定产量和价格，新消费者剩余PP2E2，新生产者剩余M1SE2P2，净损失E2SE1•由于边际收入曲线低于需求曲线，所以价格提高，产量降低，减少社会福利。DP产量价格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社会福利损失3.2纵向并购：技术联合和专用性技术联合•汽车制造商提供贷款服务•传媒公司提供线上内容•保险公司提供医疗住院服务应对产品生命周期•成长期的行业中尚找不到专业化的商业机构来独立供应原材料，衰退期的原材料机构又因利润下滑退出•为保证原材料的及时供应，生产企业必须不断的整合原材料的生产商专用性投资•在某些销售模式下，供应商的投入很难转向他途•专用性问题使得供应商供货意愿低•必须通过并购防止他们退出供货行列3.3混合并购：多元化动机：•占据产业领导地位，比如通用的领导者收购战略•进入利润率高的行业。一般来说，行业利润率的持续性和行业的进入壁垒正相关，兼并可以绕过壁垒而进入行业•通过多元化降低经济周期风险，比如受经济低谷影响较大的耐用消费品企业兼并一些非耐用品的企业财务理论对多元化的挑战：•将多元化交给股东比由兼并来实现更为优越•兼并的成本要远远超过投资者转移投资的成本•相对于投资者的资产组合，公司的多元化要承担更多管理能力的胜任性风险•只要产生不断的现金流，公司可以不在乎负债结构？案例：长江实业的多元化•李嘉诚的经营之道：稳健老成•旗下长江实业涉及多个行业，如地产、港口和日用等•每个行业又分不同的地区，如大陆港口、香港港口和欧洲港口共营•多元化能够分散风险仿长江实业的多元化-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1电力港口通信零售房产平均中国证券市场按长江实业主要行业进行投资组合的总资产回报率的均值线多元化只能分散非系统风险，但整体行情下行的系统风险是无法分散的！4并购的增效理论•协同效应•节约交易成本•降低代理成本市场反应和协同效应•如果市场有效，股票价格会对交易做出客观的评价•综合收益指收购公司和目标公司的超常回报的总和•当兼并的公告发出或者交易完成，形同向市场投放了一个投资项目，内容是收购双方的合并经营。投资者会搜集与之相关的信息并判断这个投资项目的价值超常回报：•资本市场模型：非系统风险可以分散，市场只需对系统风险进行定价•三因素模型:在市场系统风险的基础上加上规模和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger–distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并购增效的证据研究期间目标公司数量收购公司数量窗口期目标公司收益（%）收购公司收益(%)综合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，决定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易终止16.023.80-0.7-3.81.81.9资料来源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.课堂讨论：投资者如何看待并购公告？•两个公司的经营特点如何，是否会产生协同效应？•收购方是否由于技术变革或者管理提升而能够降低交易成本？•目标方缘何被收购？•收购后的管理层是否被更换？5并购的损效理论•非效率因素驱动的并购：如投机•高自由现金流的公司通过多元化分散闲置资金，新的投资项目的绩效要低于原有绩效•管理层利用兼并来进行代理监督的防御，未必改善股东的利益•对协同效应过于乐观的估计Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced胜者的诅咒为什么收购方会支付昂贵的“溢价”？自大假说（理查德•罗尔）管理层将目标的价值定在市场的价格之上，并且总是认为该价格是合理的，可能的原因是管理层具有股东财富最大化以外的目标和动机，比如成为龙头企业的CEO。拍卖中的高估中标人因支付了远远超过了目标公司实