第4章企业并购财务管理

经济与管理学院财务管理专业本科课程高级财务管理高级财务管理第四章企业并购财务管理本章内容第一节企业并购概述第二节并购的财务分析与规划第三节并购后的企业整合第四节公司反并购策略第一节企业并购概述一、并购的内涵二、并购的类型三、并购的动因四、并购的一般程序一、并购的内涵（一）兼并●狭义：一家企业以现金、有价证券或其他形式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的经营行为。我国：吸收合并——一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散的经营行为。●广义：两家或两家以上相互独立的企业合并成一家的经营行为。我国：吸收合并新设合并两个或两个以上企业通过合并设立一个新企业，合并后各方的法人实体地位都消失的经营行为。（二）收购●一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业的部分或全部的资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营行为。●具体形式收购股权收购资产通过购买目标企业已发行在外的股份或认购目标企业发行新股两种方式进行，收购后，收购方对目标企业占有优势股份，可以对其实施控制，承担目标企业的债权和债务，目标企业并不解体通过购买目标企业的部分或全部资产的方式进行，收购后，收购方不需承受目标企业的债务（三）兼并与收购的异同1.兼并与收购的联系（1）二者都是企业对市场竞争的本能反应，是一种企业自愿行为，而不是政府行为；（2）二者属于资本经营的基本形式，都是通过产权流动来实现企业之间的重新组合；（3）二者都是一种有偿的产权交易行为，而不是无偿的调拨；（4）二者都可以省去解散清算程序而实现企业产权关系的转移；（5）二者都是通过外部扩张战略来谋求企业自身的发展，从而提高企业的竞争力。2.兼并与收购的区别兼并收购结果不同兼并后，被兼并企业的产权全部转移，其法人主体消失。收购后，被收购企业的产权部分转让，它作为经济实体仍然存在，并具有法人资格。对象不同以被兼并企业整体为对象，兼并后，兼并企业承担目标企业的所有债权和债务。以目标企业的股份为对象，收购后，收购企业成为目标企业的主要控股股东，拥有对目标企业的部分所有权和经营决策权。兼并收购目标企业的类型不同发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞时，兼并后，其资产需重新组合、调整。发生在目标企业正常生产经营状态下，收购后，目标企业变化形式平和。范围不同范围较广，凡经营业绩不佳者，都可以成为目标企业。一般只发生在资本市场，目标企业通常是上市公司。（四）并购●并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控制另一企业而进行的产权交易行为。并购被吸收企业解散合并各方解散收购取得控制权，被收购企业仍然存在吸收合并（兼并）新设合并兼并吸收式新设式控股式二、并购的类型（一）按并购双方产品与产业的联系划分▼横向并购——生产同类商品或服务的企业之间的并购行为。▼纵向并购——生产工艺或经营方式上有前后关联的企业之间的并购行为。▼混合并购——从事不相关业务类型经营的企业之间的并购行为。（二）按并购的实现方式划分▼现金购买式并购——并购方以现金购买目标企业的资产，或以现金通过市场、柜台、协商等购买目标公司的股票或股权。▼承担债务式并购——并购方以承担目标企业的全部或部分债务为条件，取得目标企业的资产所有权的一种并购行为。▼股权交易式并购——并购方以股权换取目标企业的股权或资产，也有两种情况：1）以股权换股权；2）以股权换资产。（三）按并购是否征得目标公司的同意划分▼善意并购——目标企业同意并购，并购双方通过一定程序就并购的相关问题进行协商，进而实现并购的一种行为。▼敌意并购——并购方不征得目标企业的同意，强行收购目标企业的一种并购行为。（四）按并购是否跨国界划分▼国内并购——国内企业间的并购。▼跨国并购——并购双方在两个不同的国家发生的并购。（五）按并购交易是否通过证券交易所划分▼要约收购——要约收购是指并购公司向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。它是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。▼协议收购——协议收购是指并购公司在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商，购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股目的。（六）按并购是否利用目标公司资产来支付划分▼杠杆收购——杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）是指收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付或作为此种支付的担保的收购。杠杆收购的突出特点是，通过大规模借贷去支付大部分的交易费用。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。▼非杠杆收购——是指不用目标公司资产的经营收入来支付或作为担保的收购方式。但它不是不用借债，只是贷款抵押对象的不同而已。三、并购的动因（一）谋求协同效应▲通过并购，使得两个企业的总体效益大于两个企业的独立效益之和，即实现1＋1大于2的效应。▲具体形式：1.管理协同效应并购企业利用管理中的效率差异实施并购，从而使目标企业提高效率的行为。也可以扩散并购方过剩的管理能力2.经营协同效应3.财务协同效应并购企业利用经济的互补性和规模经济，通过并购，增加其收入、降低其成本、提高其生产经营效率的行为。侧重于资金的运作，它将属于资本市场的资金供给和分配职能内部化，提高其资金利用效率。预期效应使并购后股价上升。节税效应使并购获得节税利益。（二）谋求税赋效应▲通过并购，合理避税，获得的节税效应。▲主要方式：（1）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且其亏损可以向后递延并抵消以后年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的企业并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的企业，可以带来巨额的税收效益；（2）通过提高资产账面价值来提高折旧从而减少纳税；（3）通过股价变动，用资本利得代替股利收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收效应。▲开展多样化经营的具体原因（1）从企业整体来看，可以分散企业的总体风险、稳定收入来源，增强企业资产的安全性；（2）从稳定员工队伍来看，可以将优秀的员工保留在企业内部。（3）从企业的商誉和品牌来看，可以使此资源得到充分的利用，使企业良好的形象得到延续和拓展。（三）开展多样化经营▲企业并购那些相关程度较低的不同行业的资产的行为，即从事多种行业的经营。（四）获得特殊资产▲如果一个企业缺乏某项资产，而另一企业具有但又不能直接获得时，在这种情况下，并购是获取特殊资产的最佳方式。物质资产、无形资产、人力资产（五）降低代理成本▲代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为而需要付出的代价。▲代理成本可分为三部分：①监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；②契约成本，即缔结一系列合约的成本；③剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人自行效用最大化决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。（六）买壳上市▲买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。四、并购的一般程序（一）选择目标企业◆选择目标企业通常考虑的因素：（1）目标企业所处的产业；（2）目标企业的营运状况、盈利能力、变现能力和负债水平；（3）目标企业的核心技术、研发能力；（4）企业的管理体系；（5）产品的市场占有率等。（二）价值评估◆对目标企业和并购方整体企业价值的评估。◆并购方在目标企业价值的基础上再加上一部分溢价，溢价的多少需具体情况具体分析。（三）确定实施方式◆并购方决定并购的支付方式，并就并购的财务可行性进行分析，在此基础上应对融资方式进行决策。◆并购的综合分析——并购的协同效应分析，即分析并购能否为并购方创造价值。假设并购方为A，目标企业为B，并购后的存续企业为（A+B），评估出的价值分别为：VA、VB、V（A+B），并购支付价格为P。并购进行的条件：V（A+B）-(VA+VB)P-VB并购协同效益支付溢价（四）重组整合◆重组可以发生在并购过程中，也可以发生在企业日常经营过程中，包括资产重组、债务重组等；◆整合主要包括管理组织整合、人力资源整合、企业文化整合和财务整合等。资产整合负债整合并购中的债务重组并购中的资产重组并购的一般程序选择目标企业价值评估确定实施方式重组整合搜寻目标企业目标企业价值评估并购方企业价值评估确定支付方式并进行可行性分析确定融资方式管理组织整合企业文化整合人力资源整合资产整合负债整合财务整合明确并购类型图12－1企业并购程序图第二节并购的财务分析与规划一、并购的财务分析二、并购的财务规划一、并购的财务分析（一）并购对并购方未来每股收益和每股市价的影响◎股票交换率的计算：并购方股票市价被并购方股票作价股票交换率＝◎每股收益的测算：股票交换率业普通股股数并购前目标企＋通股股数并购方普并购后预期的净利润并购后的每股收益＝【例1】A公司计划以发行股票方式收购B公司，并购时双方的相关资料如下表所示。如果A公司拟将B公司股票每股作价18元，用其股票与B公司相交换；A公司预计并购后两公司的收益能力保持不变，市盈率维持A公司并购时的水平要求：（1）计算股票交换率、A公司应发行的普通股股数；（2）计算并购后A公司的每股收益和每股市价；（3）如果B公司股票的作价是27元，计算（1）、（2）中的各项指标。300万元240万股1.2517.5元141200万元600万股2元36元18净利润普通股股数每股收益每股市价市盈率B企业A企业项目表并购时资料（1）股票交换率＝18÷36＝0.5A公司应发行的普通股股数＝240×0.5＝120（万股）（元）并购后每股收益）（2.0812060030020012解析：每股市价＝2.08×18＝37.44（元）（3）股票交换率＝27÷36＝0.75每股市价＝1.92×18＝34.56（元）（元）并购后每股收益1.921806003002001A公司应发行的普通股股数＝240×0.75＝180（万股）20R426003002001【例2】承例1，如果A公司在并购后，想要保持并购时的每股收益水平不变。要求：（1）计算保持每股收益不变时的股票交换率；（2）如果并购后由于协同效应的作用，A公司预计净利润将增加150万元，每股收益将提高8%，计算此时的股票交换率及A公司拟出的并购价格。（1）设股票交换率为R:解析：R＝0.625（2）如果每股收益提高8%，并购后每股收益将达到2.16元：2.164026001503002001RA公司拟出的并购价格＝0.68×36＝24.48（元）R≈0.68（二）并购对目标企业的影响1、对目标企业每股收益的影响◎并购后目标企业每股收益的计算公式：被并购后目标企业每股收益＝并购方预期并购后的每股收益×股票交换率【例3】承例1，当股票交换率为0.5时，并购后存续A公司的每股收益是2.08元；当股票交换率为0.75时，并购后存续A公司的每股收益是1.92元。要求：（1）代目标企业进行决策；（2）如果目标企业要求并购后的每股收益仍保持并购时的1.25元不变，计算此时的股票交换率以及要求并购方应支付的价格。（1）当股票交换率为0.5时：目标企业被并购后的每股收益＝2.08×0.5＝1.04（元）当股票交换率为0.75时：目标企业被并购后的每股收益＝1.92×0.75＝1.44（元）∴目标企业会选择并购价格为27元时的并购方案。（2）设保持目标企业每股收益不变时的股票交换率为R，则：25.10R426003002001R＝0.625目标企业要求并购方支付的价格＝36×0.625＝22.5（元）解析：2、股价交换率对目标企业决策的影响◎股价交换率的计算公式：目标企业的每股市价对目标企业每股作价股价交换率＝目标企业的每股市价股票交换率并购企业每股市价＝股价交换率指标只有大于1，目标企业才有可能接受。1.67140.3180.630公司股价交换率A【例】假