第一讲(金融融资并购与控制(公司理财)张显明教授)

1第一讲金融融资一、金融学研究的主题（一）、金融学的含义关于现代金融学的解释，本书采用莫顿的定义，从某种意义上讲，这种解释最能反映微观金融学的研究方向和学科性质。罗伯特.C.莫顿在《金融学》一书中把金融定义为：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置的学科。金融系统包括股票和债券等金融工具、金融市场、金融中介、金融服务机构以及监管所有这些单位的管理机构等。实现资源有效跨期配置的前提是行为主体对未来的预期。正如周洛华在《中级金融工程学》一书中的论述,金融学可以帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期，这种对于未来的预期决定了人们当前的交易行为和投资决策。比如，公司通过金融市场发行证券来配置资源，投资者是否投资于该证券资产，在很大程度上取决于对公司未来的预期。因此，金融学主要研究资产问题，是关于资产的学科；而资产的价值是由未来的预期收益和风险决定的，因此，金融学又是关于未来和预期的学科。这种解释清楚地阐述了金融学与经济学最本质的区别。周洛华在《中级金融工程学》一书中运用“一个和尚挑水喝；两个和尚轮流挑水或者抬水2喝；三个和尚没水喝”的故事进行了形象地描述，揭示了经济学和金融学的关系：经济学主要解决一个经济实体的问题，包括投入与产出的关系，资源利用的效率等；博弈论阐述了两个经济实体之间合作或者对抗的机制；而金融学则解决三个或者多个经济实体之间利益与风险分配的问题。周洛华对此作了这样的分析：三个和尚的问题却是一个有需求没有供给的问题，这个问题只能通过金融学来解决。如果我们能够帮助这三个和尚建立一种预期，未来出现的第四个和尚或者其他香客将从他们储蓄的水池中买水喝，他们就有可能以劳动力作为投入形成一种挑水机制，这种机制是靠预期来维持的，即他们现在的挑水行为都依赖于对该寺庙未来香火的预期，以及预期未来可以按照投入劳动力的比例从卖水的收入中获得分红。这是解决三个和尚喝水问题的金融学方案。进一步分析论述到：“预期的分红权就是一项资产，他们以挑水作为投入，买入了一项获得分红的权利。预期的分红水平越高，投入的挑水劳动力也就越多”。所以，金融学研究资源的跨期配置。（二）、资源配置的方案1、经济学方案价格配置资源。是通过商品市场的价格机制配置资源，即通过商品价格的波动来实现资源的流动和配置，这是所谓资源配置的经济学方案。32、金融学方案在金融市场上发行和出售证券配置资源，即资源的跨期配置。在实务层面上讲就是研究一个微观经济主体通过金融市场的融资行为。是公司发行和出售证券，通过合理的证券定价和金融市场交易来配置资源，即所谓资源配置的金融学方案。下面主要讨论企业融资问题二、企业融资的一些基本问题（一）、对融资的认识融资对公司来说不是目的，而是为公司微观经济增长进行资源配置，这就是经济增长的金融支持。所以，公司金融的重点就是实现公司经济增长目标而进行金融方案的安排。这种融资方案的安排必须始终围绕投资需求，才能提高融资的有效性。（二）、企业有效融资的决定因素公司进行资源跨期配置的有效前提是投资者对公司未来经济增长的良好预期。公司通过金融市场发行和出售证券进行资源的跨期配置，其有效性主要取决于两个方面：一是公司保持长期持续的经济增长是实现资源有效配置的良好预期的经济基础。比如投资者认同公司股票定价而作出购买股票的投资决策正是基于对公司未来经济增长的预期，即所谓用手投票，相反则用脚投票。对此，公司决策行为的重点在于制定和实施科学的发展战略、作出科学的投资决策，努4力提高投资收益率，为投资者提供良好的经济增长预期，或者说，公司资源配置的根本目的是实现公司的经济增长。公司的运作必须始终围绕这个目标来制定和实施长期的经济发展战略。这是公司规范金融决策行为最重要的经济基础。二是公司在保持经济增长的基础上及时准确地向投资者传递这种良好预期的信息，这涉及到信息披露的制度问题。完善的信息披露制度，除了受国家法律、市场约束等外部因素的影响外，还要受到公司内部的制度设计和制度创新的影响。公司建立完善的信息披露制度并保持这种制度的有效约束，是实现有效的资源跨期配置的长效机制和战略选择。（三）、公司融资所要解决的主要问题1、融资规模2、融资成本3、融资方式4、资本结构5、IPO定价6、不同企业的融资研究主要是上市公司和中小企业融资问题。本讲先讨论一些基本问题：融资方式和融资成本和资本结构等基本问题。（四）、公司融资方式概览融资方式是公司进行资源配置的具体形式，或者说是公司融通资本的具体渠道。在现代金融市场的格局下，公司融资方式很多，有短5期融资方式，也有长期融资方式；有商业信用、银行信用和证券信用融资方式；有外部融资方式，也有内部融资方式等。融资方式的选择涉及到公司采用何种信用形式、运用何种信用工具、参与何种细分金融市场的交易、满足何种资本需求以及融资效率等问题。随着金融市场的发展和不断的金融创新，信用形式及其信用工具呈现多元化趋势，这不仅为公司融资提供了更多的机会，但同时也增加了融资决策的难度。对此，必须深入研究各种融资方式的特征及其对公司的适用性。公司融资决策在融资方式的选择上，特别要注意的是：针对不同融资主体的特征对各种融资方式进行比较，包括融资方式所体现的经济关系、融资工具、融资成本、以及融资效率等方面进行分析和比较，因为不同的融资主体在选择融资方式上存在很大的差距，股份公司可以通过资本市场融资，而非股份公司则不能。通过比较分析制定更合理的融资方案，作出更有效更科学的融资决策。（五）、融资成本1、含义。融资成本有时又叫资本成本（Costofcapital），是指公司融通资本和使用资本而付出的代价。其内容主要包括两部分：一是融通资本的代价，即融资费，包括手续费和佣金等；二是使用资本的代价，包括利息和股利等。融资成本的高低通常以资本成本率来表示2、种类。不同的融资方式有着不同的融资成本，但大体上可以分为以下三类：一是个别成本率；二是综合成本率；三是边际成本率。3、融资成本的衡量。资本成本的确定，从某种角度讲就是进行资产定价。即确定资产收益率问题。6个别成本的计算：（1）、一般计算（概念公式）其定义公式可表示为：(1)DDKPFPf（2）、债务资本成本率(1)(1)(1)ddDKRTTPf（3）、股权资本成本率普通股成本率＝股利率＋增长率即：10sDKgP风险确定法m(R)sffiKRR－综合成本的计算：1niiiWACCKW边际成本的计算：三、资本结构的基础部分（一）、解释资本结构资本结构（Capitalstructure）。是指公司的资金来源中负债与净资产（或股东权益）的对比关系。在财务指标分析中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以及权益乘数7等都是反映资本结构的财务指标。其实质是公司进行资源配置的金融方案。说明公司在债务运用方面的限制（Limitstotheuseofdebt），也就是公司财务杠杆的利用问题。资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市场价值。资本结构与圆饼理论（Pietheory）。公司资本结构的圆饼理论体现了公司价值的构成，用公式表示为：V＝B＋S（二）、早期的资本结构理论1、净收入理论净收入（Netincome—NI）理论认为：（1）、负债融资可以降低公司的资本成本，从而提高公司的价值。公司债务越多，公司的价值越高。该理论假设：权益资本成本Ks和负债资本成本Kd都固定不变，且KsKd，因此，当公司更多地举债时，其加权平均成本Ka趋于下降，公司的价值也将随之提高。（2）、证券市场将根据普通股股东预期的收益率来决定公司的股票市场价值。净收入理论的成立，有一个假设前提：即财务杠杆的提高不会增加公司的风险，包括股东的风险和债权人的风险。即有关论。2、净营业收入理论净营业收入（Netoperatingincome—NOI）理论认为：无论公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与8公司价值无关。该理论假设：（1）、公司负债融资增加的同时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本收益，其加权平均成本固定不变。因此，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化。（2）、公司价值是由市场对未来经营净营业收入的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来较高的每股收益和每股红利，但同时也增加了财务风险。即无关论。3、传统理论（折中理论）该理论认为：公司债务必须适度。公司可以通过财务杠杆来降低其加权平均成本，增加公司价值。但随着债务的增加，公司的财务风险也增加。因而，公司必须保持一个最佳的资本结构。（三）、MM理论1、MM理论的提出1958年，美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司理财和投资理论》（TheCostofCapital、CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment），一文，在此文中深入讨论了资本结构与公司价值的关系，提出了著名的MM定理（又称“不相干定理”）。包括他们在其后几年中发表的系列相关文章中所做的补充和修正。包括：1961年在《商业月刊》上发表的《股利政策、增长和股票估9价》；1963年在《美国经济评论》上发表的《企业所得税和资本成本：一项修正》；1966年在《美国经济评论》上发表的《电力公用事业行业资本成本的某些估计》。该理论均以古典的理论成果为基础，以完善的资本市场为前提，提出了相关的命题。从而开创了资本结构理论研究的新时代。两人也为此获得诺贝尔经济学奖。以后的资本结构理论的研究几乎是围绕该理论而进行的。2、假设条件（1）、公司在无税收的环境下经营。既不存在企业所得税，也不存在个人所得税；（2）、公司经营风险的高低由其息税前盈利（EBIT）的标准差衡量。公司经营风险决定其风险等级；（3）、公司保持永续经营且增长率为零。即公司息税前盈利额不变；（4）、公司无破产成本；（5）、存在高度完善的和均衡的资本市场。意味着资本可以自由流动，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有充分信息；（6）、投资者对未来盈利和风险的预期相同；（7）、资本市场的交易成本为零，所有负债利率相同；以上种种假设，可以说是资本结构理论发展的轨迹，每打破一个假设条件，理论就向前发展一步，从而形成了多种10多样的资本结构理论。3、结论在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关，因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权和股权的市场价值。4、命题（无税条件）命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。即公司价值只与公司所有资产的预期收益额和公司所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。其中：公司所有资产的预期收益额相当于公司的息税前盈利（EBIT）；与公司风险等级相适应的必要报酬率相当于平均资本成本率。该命题用公式表示如下：XEBITVusuEBITVRLaEBITVR11uLsuaEBITEBITVVVRR该命题的理财学含义：（1）、公司的价值不受资本结构的影响，而取决于公司资产的预期收益。因此，加强资产管理对于提高公司价值具有及其重要的意义。（2）、有负债公司的加权平均资本成本aR等同于与它风险等级相同但无负债公司的权益资本成本。即：asuRR（3）、aR或者suR的高低取决于公司的经营风险。命题证明：命题一的证明是建立在投资者利用“自制杠杆作用”套利的基础上的。假设投资者有如下两种选择：无税条件下不同投资决策收益表：决策投资收益A：购买有杠杆公司股权()LLS()dXKBB:购买无杠杆公司股权()U，借款BUSB()ddXKBXKB其中：L：有杠杆作用；U：无杠杆作用；12S：普通股票的市场价值；B：负债的市场价值；dK：负债的资本成本；X：净收益（也可使用息税前收益）；：投资者购买的股票占公司总股份的比例0≤≤1从上表可见，A投资者购买有杠杆作用公司的股票；B投资者购买无杠杆作用公司的