第十六章企业并购决策与控制

•李占雷博士•河北工程大学经济管理学院教授•Email：[e-mail]•答疑及办公：西校区9—212第十六章企业集团并购决策与控制上一章复习投资政策无形资产固定资产决策控制折旧政策会计、税法和内部折旧存量重组营造战略创新营运战略本章导学并购涵义及关键问题并购目标及其规划目标公司的搜寻与抉择标准目标公司价值评估并购一体化整合计划企业集团并购资金融通并购陷阱及其防范本章导学第十六章一、并购涵义及关键问题ABC新设合并ABA兼并并购合并收购A出资购买BAB子公司第十六章第十六章并购的关键问题并购目标及其规划目标公司的搜寻与抉择标准目标公司价值评估企业集团并购资金融通并购一体化整合计划并购陷阱及其防范第十六章第十六章二、并购目标及其规划并购战略目标并购战略目标是指并购意欲达成的宗旨，它是实施整个并购过程必须始终遵循的基本思路与方向指引。具有长远性、战略性的特点。并购策略目标战略目标实现过程的阶段性步骤。具有短期性、阶段性的特点。第十六章目标公司价格便宜，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现资本型企业集团产业型企业集团购并的战略目标第十六章第十六章二、并购目标及其规划并购战略目标与策略目标的关系（1）战略目标抑或策略目标，都是管理总部在购并目标制订过程必须统筹考虑的两个有机的、不可分割的组成部分；（2）并购战略目标是制定策略目标的基本依据，策略目标必须服从于战略目标的需要；（3）要站在战略与战术或策略不同的角度，对并购目标的进行分类。第十六章第十六章并购目标规划的基本思路主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有着强大的核心能力依托；主并企业拥有哪些主导产业或业务，未来发展趋势如何；主并企业当前处于哪一发展阶段，发展潜力多大，在变革创新的基础上是否有着良好的增长前景；购并目标规划需考虑的基本因素第十六章第十六章并购目标规划的基本思路科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；主并企业当前的竞争地位及未来的变化趋势如何；主并企业的发展空间是否需要向其他新的领域拓展；并购是否是本主并企业发展的最好途径；购并目标规划需考虑的基本因素第十六章第十六章并购目标规划的基本思路并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；是否有足够的资源支持并购，以及并购后是否有能力控制和管理好目标公司；通过并购期望达到何种目标效果。购并目标规划需考虑的基本因素第十六章第十六章第十六章三、目标公司抉择标准购并目标确定后，要考虑两个问题：如何找寻合适的购并对象？选择目标公司的标准是什么？战略符合性标准：并购对象必须能够与集团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互补性。（重要）符合企业集团战略发展的需要。财务指标表示的并购规模上限标准（并购后总部管理控制能力的有效限度）和价格上限标准与企业集团财务资源承荷能力密切相关第十六章第十六章三、目标公司抉择标准具体操作：管理总部可以结合发展战略和具体的策略动机设置若干并购标准或资格条件；按照重要性排序，依此找寻备选目标公司；与并购标准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性并购对象；然后展开具体的并购活动。第十六章第十六章四、目标公司的价值评估估价方法贴现模式非贴现模式现金流量贴现模式收益贴现模式股利贴现模式市场比较法市盈率法股息法帐面资产净值法清算价值法第十六章第十六章四、目标公司的价值评估现金流量贴现模式目标公司现金价值＝明确的预测期内现金流量现值＋明确的预测期后现金流量现值第十六章第十六章现金流量贴现模式明确的预测期内现金流量的预测：在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是目标公司的独立现金流量，而是其贡献现金流量。预测期的现金价值=每年现金流量价值总和=∑预测期后的现金价值=第n年贡献现金流量（1+i）n贡献现金流量恒值i（1+i）n资本成本或投资报酬率第十六章第十六章现金流量贴现模式贡献现金流量：购并整合后比购并前给双方带来的经营性现金流量增量兼并：AAABCFab-CFa收购：ABCFb+ΔCF第十六章第十六章现金流量股权现金流量运用资本现金流量股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任,并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，它体现了普通股股东对公司现金流量的要求权。运用资本现金流量不受公司资本结构的影响,而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。第十六章第十六章股权现金流量A.股权现金流量=来自经营活动的现金流量-维持性资本支出-增量营运资本-偿还的到期债务本息+举借新债所得现金B.股权现金流量=税后经营利润-[（资本支出-折旧等非付现成本）+增量营运资本]*（1-资产负债率）第十六章第十六章运用资本现金流量运用资本现金流量=息税前经营利润*（1-所得税率）+折旧等非付现成本-资本支出-增量营运资本将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值)。第十六章第十六章运用资本现金流量例1已知目标公司息税前经营利润为3000万元，折旧等非付现成本500万元，资本支出1000万元，增量营运资本400万元，所得税率30%。要求：计算该目标公司的运用资本现金流量。解：根据运用资本现金流量=息税前经营利润*（1-所得税率+折旧等非付现成本-资本支出-增量营运资本=3000*（1-30%）[phone]=1200（万元）第十六章第十六章目标公司价值例22001年底，K公司拟对L企业实施吸收合并式收购。根据分析预测，购并整合后的K公司未来5年中的股权资本现金流量分别是-4000、2000、6000、8000、和9000万元，5年后的股权资本现金流量将稳定在6000万元左右；又根据推测，如果不对L企业实施购并的话，未来5年中K公司的股权资本现金流量将分别为2000、2500、4000、5000和5200万元，5年后的股权现金流量将稳定在2400万元左右。购并整合后的预期资本成本率为6%。要求：采用现金流量贴现模式对L企业的股权现金价值进行估算。第十六章第十六章目标公司价值例2解：（1）2002—2006年和2007年及其以后L企业的贡献股权现金流量分别为：-4000-2000=-6000（万元）2000-2500=-500（万元）6000-4000=2000（万元）8000-5000=3000（万元）9000-5200=3800（万元）2007年及其以后的贡献股权现金流量恒值为2400万元第十六章第十六章目标公司价值例2解：（2）2002—2006年和2007年及其以后L企业的预计股权现金价值为：2002—2006年L企业的预计股权现金价值为=792（万元）2007年及其以后L企业的预计股权现金价值为：=29880（万元）5432%)61(3800%)61(3000%)61(2000%)61(500%)61(60005%)61(%62400第十六章第十六章目标公司价值例2解：（2）2002—2006年和2007年及其以后L企业的预计股权现金价值为：2002—2006年L企业的预计股权现金价值为=792（万元）2007年及其以后L企业的预计股权现金价值为：=29880（万元）5432%)61(3800)6%1(3000%)61(2000%)61(500%)61(60005%)61(%62400第十六章第十六章目标公司价值例2解：（3）2002—2006年和2007年及其以后L企业的预计股权现金价值总额为：792+29880=30672（万元）第十六章第十六章市盈率法市盈率=每股市价÷每股盈余做法：找出一家具有相似发展和风险特征的公司，确定它的市盈率然后：每股盈利=目标公司近三年平均净利润÷股数每股市价=市盈率╳每股盈利目标公司价值=每股市价╳股数收购价值=目标公司价值╳收购股权百分比第十六章第十六章市盈率法A公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协同性的B企业54%的股权相关财务资料如下：B企业拥有5000万股普通股，1999年、2000年、2001年税前利润分别为2200万元、2300万元、2400万元，所得税率30%；A公司决定按B企业三年平均盈利水平对其作出价值评估评估方法选用市盈率法，并以A企业自身的市盈率15为参数第十六章第十六章市盈率法B企业近三年平均税前利润＝（2200+2300+2400）/3＝2300（万元）B企业近三年平均税后利润＝2300×（1-30%）＝1610（万元）B企业近三年平均每股收益＝1610/5000＝0.322（元/股）企业每股价值＝每股收益×市盈率＝0.322×15＝4.83（元/股）B企业价值总额＝4.83×5000＝24150（万元）A公司收购B企业54%的股权，预计需要支付价款为：24150×54%＝13041（万元）第十六章第十六章五、并购资金融通（一）现金支付方式企业集团取得现金的来源，通常由增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。（二）杠杆收购方式杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。（过渡性贷款和资产抵押贷款）第十六章第十六章五、并购资金融通（三）股票对价方式企业集团通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能保持良好的现金支付能力，减少财务风险。（四）卖方融资指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全部价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定时间内分期、分批支付价款的方式。第十六章第十六章六、并购一体化整合计划对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。战略一体化：就是将目标公司的运行纳入主并企业整体战略发展结构与公司政策范畴。管理一体化：包括管理制度的整合、管理观念的融入，管理组织的调整以及管理优势的嫁接以及营运作业的整合等，以使目标公司纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。功能一体化：功能一体化，包括营运作业一体化、销售一体化、技术开发与质量管理一体化以及财务一体化等。在功能一体化中,最重要的是实现财务一体化。财务一体化主要包括财务战略一体化、融投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。文化一体化：文化体现了管理层对公司的信念和价值观，以及对公司形象的特征、工作道德以及对员工、客户和社团态度的理解。能否取得目标公司管理者及员工对主并企业文化的认同，是并购后彼此能否实现融合的前提基础。第十六章第十六章七、购并陷阱及其防范信息错误：并购前，企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身的“保证性条款”，依次作为一旦“信息错误”的补救措施。经营不善：作为买方，企业集团所购买的应当是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。要做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌入经营不善的陷阱。法律风险：一是来自收购方面的若干法律规定；二是来自市场管理方面的若干法律规定；三是来自于竞争的反垄断法律规定。为了避免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。