联合证券-并购价值突出，优质资产注入预期强烈（PDF6）

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。1/6公司研究跟踪报告零售业王府井600859增持2006/03/24前次评级—增持并购价值突出，优质资产注入预期强烈当前股价2006/03/23经营预测与估值RMB7.332004A2005E2006E2007E主营收入（百万元）4119.25668.07085.08502.0主营利润（百万元）633.01039.31334.11643.4净利润（百万元）13.472.2134.7192.9基础数据增长率（%）439.986.543.2总股本（百万股）392.97EPS（元）0.030.180.340.49流通A股（百万股）198.38净资产收益率（%）0.84.47.69.8流通B股（百万股）NA可转债（百万元）NA流通A股市值（亿元）14.51财务数据市净率05E(X)1.78每股净资产05H3（元）4.08EPS05Q3（元）0.11股息率（%）0.00TRACINGP/E(X)*105.00*最近四季盈利计算。相关研究《按奶不住的业绩“冲动”》2006/03/20„网点资源稀缺、商业房产价格的快速上升和折旧的持续进行、零售商的金融企业特征和我国会计制度的缺陷等因素造成我国零售商账面资产价值已严重脱离其实际价值，这为其资产重估带来强烈的现实基础。„在全流通和并购成为内外资强势零售商规模扩张主要手段的背景下，零售商尤其是优质零售商（拥有大量优质商业物业和健全的连锁网络资产公司）存在强烈重估和并购预期，„我们仅对公司六家自有物业价值进行保守估算，其市价应在20.08亿元以上，仅此就比公司目前账面商业物业的账面价值6.32亿还高出约13.76亿元。这实际上凸显公司资产实际价值被掩盖的现实。„根据全球百货公司估值水平，假设公司如被并购，其合理估值应在10.4-13.7元之间。„并购国内优质百货业龙头尤其是如公司这样拥有强势品牌和优质连锁网络的百货公司将成为跨国战略投资者进入我国市场的最佳选择之一。„我们认为公司实际采用资产重组、“送股+资产重组”的股改可行性较强。并相信注入优质资产实际比“10送3”的市场平均送股方案更有吸引力，而这也将成为推动公司业绩快速成长和股价进一步上行的巨大动力。最近52周股价表现–2006/03/20分析师吴红光(0755)[e-mail]商业零售指数上证指数王府井-30-20-1001020304050Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06%王府井(600859)060323Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/6黄金资产，战略并购价值突出零售商：全流通和产业整合背景下资产价值“光芒四射”在我们的《坐拥黄金地产，价值严重低估》等多篇零售行业报告中，我们一直以来强调我国零售企业与工业企业不同的是在于零售商资产质量较佳，核心资产主要为房产、货币现金等，其实际变现能力强，升值预期强烈。伴随商业网点资源日益稀缺、房价上涨尤其是商业房产价格的快速上升和折旧的持续进行，考虑到零售商的金融企业特征和我国会计制度的缺陷（体现为连锁网络、商誉等无形资产价值未得到体现），我们坚信我国零售商账面资产价值已严重脱离其实际价值，这为其资产重估带来强烈的现实基础。同时，基于零售商资产价值被严重低估的现实，我们相信在全流通和并购成为内外资强势零售商规模扩张主要手段的背景下，零售商尤其是优质零售商（拥有大量优质商业物业和健全的连锁网络资产公司）存在强烈重估和并购预期，原因在于如以账面每股净资产为基础实施全流通方案，流通股东实际获得“资产重估前后差价和非流通股东补偿”两块收益。公司资产市价与账面值存在较大背离公司目前全国连锁百货网点16家，其中，六家门店网点拥有自主产权。由于我们无法调研该公司，所以我们对公司商业物业的分布、面积和真实价值难以进行有效测算，也难以真实再现公司实际资产价值，但尽管如此，我们依然可以通过以下证据得出公司实际资产价值被严重低估的结论。零售资产可变现性强，账面值与市场值背离严重零售资产在全流通和产业整合背景下存在强烈重估和并购预期表1：近期被收购零售公司一览上市公司收购方具体内容永乐电器摩根士丹利收购其20%股权，收购总价高达5000万美元，成为公司的第三大股东，收购溢价超过50%南京新百金鹰国际斥资约5亿元在二级市场连续举牌南京新百，最终拥有后者5652万股（占公司股权24.55%），收购均价约在8元以上南京中商江苏地华在二级市场六次举牌南京中商，共购得公司1476.92万股流通股,占公司总股本的10.29%。耗资约5600万元,交易价格在6.45-8.72元之间,乐购超市TESCO斥资20亿美元收购其50%股权，其收购金额正等同于同年乐购的销售收入40亿美元的一半成商集团茂业集团投资3.8亿元，收购迪康拥有的成商65.75%股权，每股收购价2.85元，高于成商账面每股1.78元净资产益民百货荷兰HAL公司2.14亿元收购红星眼镜78%股权，转让价格是红星销售收入的3倍，净资产的11倍百大集团银泰投资银泰百货以4.22元-5.41交易价格买入百大集团1265.1618万流通股。奥特莱斯以3.04元/股价格协议受让百大集团645.9345万法人股资料来源：联合证券研究所王府井(600859)060323Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/6王府井及下属的东来顺等品牌具有强大的市场影响力和实际市场价值，虽然目前商誉这一无形资产并未在我国会计报表中得到体现，但我们并不能因此而忽略如公司这类我国百货业老字号品牌（公司享有“新中国第一店”之称）和东来顺这一餐饮品牌的市场价值。2005年3季度王府井“房屋建筑物+土地使用权”资产的账面价值仅为6.32亿品牌等无形资产价值惊人表2：公司现有门店状况及产权归属开店时期建筑面积（平方米）经营面积（平方米）商业物业产权归属北京市百货大楼1955NA18000自有北京双安商场1994NA23000自有北京海文王府井1996.09NA12000自有成都王府井1999.12.302100017800自有广州王府井1996.07.05NA16000租赁武汉王府井1999.01.183500023000自有包头王府井2002.12.282900023000租赁石家庄王府井2003.09.303889035000租赁重庆王府井2003.12.264769145000租赁呼和浩特王府2004.12.0536275租赁洛阳王府井2004.12.30NA40000租赁南宁王府井2004.05.185318652000租赁长沙王府井2004.12.025989366000租赁贵阳王府井2006.05租赁徐州王府井2005.12.02租赁重庆王府井2号店2006.01.12租赁王府井大厦2006年10000030000自有资料来源：联合证券研究所图1：公司连锁网点全国布局概览11231121211111123112121111商业物业资产价值被掩盖王府井(600859)060323Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/6元，考虑到目前商业物业价值上涨幅度（2000-2005年期间，我国商业物业均价累计涨幅估计应在100%以上）和公司长时间的折旧摊销，我们认为公司账面值与市价存在严重背离。我们仅对公司六家自有物业价值进行保守估算，其市价应在20.08亿元，比公司目前“房屋建筑物+土地使用权”资产的账面价值仅为6.32亿高出13.76亿元。仅此资产折合每股净资产就超过5.1元以上。根据目前中外零售商连锁网络资产并购价值一般使用市销率和市净率进行计算，考虑到目前全球百货业市销率、市净率水平，我们假设公司如被并购，其合理PS保守估计应在0.7-0.8倍之间，其合理估值12.0-13.7元之间。PB应在2.5-3倍之间，以此测算，其合理估值应在10.4-12.4元之间。并购价值显著在全流通和零售业整合尤其是外资迫切期望进入我国零售商背景下，我们认为由于商圈的不可复制性、百货网点资源的稀缺性和零售商跑马圈地白热化，并购将成为中外零售商规模扩张的主要手段。尤其是对于外资零售商而言，参考全球零售业并购案例和我国目前外资收购案例，我们认为并购国内优质百货业龙头尤其是如仅六家自有物业市价即可达20.08亿元表3：王府井百货自有商场商业物业价值重估经营面积（万平米）保守市价（万元/平米）市价（亿元）北京市百货大楼1.823.6北京双安商场2.324.6北京海文王府井1.21.51.8成都王府井1.7811.78武汉王府井2.312.3王府井大厦326合计12.389.520.08资料来源：联合证券研究所公司资产合理并购价值应在10.4-13.7元之间图2：中外百货零售商PS、PB估值对比024681012王府井百盛集团金鹰商贸MAYJ.C.PENNYSEARSFedrated美国百货股平均倍PSPB资料来源：联合证券研究所，BLOOMBERG公司容易获得战略投资者尤其是外资的青睐王府井(600859)060323Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/6公司这样拥有强势品牌和优质连锁网络的百货公司将成为外资战略投资者进入我国市场的最有效率的手段之一。股改增强公司股票“魅力”公司目前已成为北京市股改的重点公司，由于其非流通股股东仅有京联发投资管理中心一家（持股49.52%，其实际控股股东北京市政府直属的北京控股），根据其大股东背景、资产状况、公司股本规模和股权结构，我们认为公司股改采用单纯送股、资产重组和“送股+资产重组”三种方案的概率较大。考虑到公司作为国有大型流通企业和政府重点扶持的零售业国家队成员，我们预计国资保持绝对控股地位的预期较为强烈，考虑到此因素，我们认为如公司采用单纯送股的方案，其如达到市场平均水平将严重影响公司控股股东对公司的绝对控股地位。鉴于此，我们认为公司实际采用资产重组、“送股+资产重组”的股改可行性较强。目前其控股股东实际拥有商业资产较多，其中，考虑到公司主营百货，集团公司下属还有长安商场等优质资产。注入长安商场等百货资产的股改方案被采纳的概率很大，如果我们预期正确，考虑到长安商场等资产的良好盈利能力（该商场每年利润约在4000万元，如注入折合为公司贡献每股约0.1元收益）我们认为注入优质资产实际比“10送3”的市场平均送股方案更有吸引力，而这也将成为推动公司业绩快速成长和股价进一步上行的巨大推动力。图3：公司目前股权结构北京京联发投资管理中心-国家股50%流通股-机构持有8%流通股-散户持有42%资料来源：Wind资讯，联合证券研究所注：机构持股中工银瑞信05年实际持股1600.80万股，其它机构假定05年底持股维持05年3季度水平。送股方案严重影响控股股东对公司的绝对控股地位。表4：公司送股数与控股股东控股比例的相关性测算流通股每10送1股2股2.5股3股3.5股4股控股股东送股（万股）1983.803967.604959.505951.406943.307935.20送出率（%）10.1920.3925.4930.5835.6840.78控股股东送股后持股比例（%）44.4739.4236.9034.3731.8529.33注入优质资产增强公司股改和股票的吸引力欢迎访问联合证券研究所咨询网。6