过度自信抑或代理问题？——基于管理者视角的并购动因研究a

过度自信抑或代理问题？——基于管理者视角的并购动因研究*毛雅娟1,2，李善民1（1.中山大学管理学院财务与投资系,广州510275；2.华南农业大学经管学院金融系,广州510642）MaoYajuan1,2,LiShanmin1（1.DepartmentofCorporateFinanceandInvestment,SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275;2.DepartmentofFinance,SchoolofEconomicsandManagement,SouthChinaAgriculturalUniversity,Guangzhou510642）摘要：目前，学术界对公司高管发动并购事件的动因及并购毁损股东价值的解释尚未形成一致的观点。本文基于主并公司管理者的两个不同视角——理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信心理偏差对公司并购动因展开深入探讨，试图重新检验管理者过度自信对并购动因的影响，并甄别两个理论在解释并购动因问题上的相对解释作用。并且，本文不仅关注了公司管理者的并购决策，还进一步研究了连续并购这一我国公司并购的普遍现象。出于上述研究目的，本文以2000－2007年全部A股上市公司作为样本，采用离散型因变量的面板数据Logit回归和负二项回归方法，得到了一些重要结论。实证结果表明，公司管理者的过度自信心理偏差并不能解释主并公司管理者并购与否的决策，也不能解释连续并购为何频繁发生的现象；当对管理者过度自信、代理成本在解释并购动因问题中的相对解释力进行研究时，本文发现支持代理理论的证据充分，但管理者过度自信的测度对管理者的并购决策或公司并购频率和次序都没有表现出任何显著的解释作用，从而确立了代理理论在管理者视角并购理论中的主导地位。除此以外，本文还发现在管理者机会主义的自利动机一定的情况下，管理者的经验对公司并购动因的作用是积极的，即能够降低管理者发起公司并购的可能性。关键词：并购动因，代理问题，管理者过度自信一、引言并购（MergersandAcquisitions）被视为公司金融学的核心问题之一，是企业昀重要的投资行为。然而，长期以来国内外学者在这一领域积累的大量研究成果表明，公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效，这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣，即对并购动因的探讨。显然，多数传统的公司并购动因理论无法对这一现*支持本研究的基金项目包括：国家自然科学基金项目“投资者保护制度与控制权转移的效率研究”（主持人：李善民；项目号：70972074）；教育部人文社会科学研究一般项目（青年）“高级管理层私有收益视角的公司并购行为研究”（主持人：毛雅娟）；广东省人文社科重点研究基地项目“控制权转移中的投资者利益保护机制研究”（主持人：李善民；项目号：08JDXM79008）。1象作出合理的解释1，为了弥补传统理论的这一缺陷，学者们开始沿着管理者视角的两条理论脉络研究公司并购动因及并购毁损主并公司股东价值的问题，其一是代理理论（Jensen和Meckling，1976），其二是“自大（Hubris）”假说（Roll，1986）。基于以往管理者视角的公司并购研究，上述两条理论脉络是基于各自内部一致的逻辑体系平行推进的，即两者分别从理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信（Overconfidence）心理偏差探讨公司并购的动因及并购毁损主并公司股东价值的现象。也就是说，从管理者视角出发的公司并购研究已经形成了两个内部逻辑严谨并可以解释同一现象的理论，但是目前对管理者视角的上述两个并购理论同时进行研究的文献却不多见，即探讨在目前我国的制度环境下哪一种理论对并购现象更具有解释力，而这种基于管理者视角对并购动因问题的思考形成了本文的主要研究思路。那么，是否有必要对管理者视角的两个并购理论进行这样的研究呢？Bakeretal.(2008)在其重要的行为公司金融综述中指出，管理者过度自信与代理问题都可能导致过度投资、投资不足与较高的投资-现金流敏感性，因此，管理者过度自信和过度乐观的理论预期与代理理论是非常类似的。并且，Malmendier和Tate（2008）也指出，在并购理论中“自大”假说与代理理论都是从管理者视角来研究并购效率问题，两者昀为相近。Harford（1999）则认为，管理者建立企业帝国的动机与过度自信心理极其相似，都可以表现为内部资本充足时并购动机的增强和主并公司股东财富的毁损。因此，上述两个内部一致的逻辑体系在解释同一现象上表现出的相似性是激发本文将并购的行为学解释与传统代理理论相结合，甄别两个理论在解释并购动因问题上的相对重要性，并总揽性地重新审视管理者视角并购理论的一个重要研究初衷。二、文献综述如果进一步比较管理者视角的上述两个并购理论则可以发现，代理理论围绕公司并购中理性管理者的道德风险行为探讨并购问题，研究触角已经深入多个维度并获得了丰硕的研究成果，然而基于“自大”假说将并购视为管理者非理性行为的研究却相对滞后许多。自Roll（1986）提出并购的“自大”假说以来，虽然管理者过度自信的心理偏差已经成为价值毁损并购事件频繁涌现的行为学解释，但基本上还是延续一条思路，即过度自信的管理者支付过高的并购溢价而导致主并公司股东价值毁损，相对代理理论的蓬勃发展，公司并购的行为学解释未免有些停滞不前、缺乏新意。下面，本文从两个方面对管理者视角的并购动因研究进行述评：（一）管理者与股东的代理问题与公司并购动因基于传统代理理论的观点，管理者与股东的激励不相容不外乎四类情形，他们可能为了寻求私有收益、建立企业帝国与进行堑壕的自我保护而倾向于过度投资，或者是由于工作懈怠或风险厌恶而导致投资不足。在研究公司并购动因及并购毁损主并公司股东价值的问题上，代理理论可以提供重要的分析框架。Jensen和Meckling（1976）指出，当管理者只拥有部分企业股权或剩余求偿权时，股东与管理者之间就会产生代理冲突，这种代理冲突可以1传统的并购动因理论有一类认为公司并购可以创造价值，如：经营协同效应理论（Arrow,1975）、财务协同效应理论（Nielsen和Melicher,1973)、价值低估理论或Q理论（Lang,Stulz和Walking,1989）、税盾理论（Cummins和Weiss，2004）等。2表现为管理者工作“偷懒”或追求过度在职消费，而接管或并购可以成为缓解这一代理冲突的市场机制之一。除此以外，更多的学者认为公司并购是股东与管理者之间代理冲突的表现，这一理解有助于人们从代理问题的视角探讨公司并购行为动因及并购毁损主并公司股东价值的现象，人们已经从企业帝国、堑壕保护与私有利益几方面展开了管理者视角的相关并购研究。Jensen（1986）和Jensen（1988）提出了并购的自由现金流理论，认为价值毁损的并购源于股东与管理者之间自由现金流的代理成本，管理者存在营造企业帝国的动机，Harford（1999）认为现金持有量较大的公司更容易做出毁损主并公司股东价值的并购。Shleifer和Vishny（1989）提出管理者堑壕理论，认为管理者出于职位保护的动机投资于一些适合自身技能的项目，并且可能在并购过程中支付过高的溢价造成公司股东价值毁损。而且，管理者出于多元化个人投资以达到分散自身风险的目的也有可能发动公司并购（Morcketal.,1990;May,1995）。另外，管理者还可能出于增加个人薪酬等私有收益而发动公司并购（Grinstein和Hribar,2003;Harford和Li,2007;李善民、毛雅娟和赵晶晶，2009）。（二）管理者过度自信与公司并购动因虽然上述代理理论的视角为解释公司并购的动因及并购毁损主并公司股东价值现象提供了一个严密的分析框架，然而对于公司并购为什么发生，为什么毁损主并公司股东价值，在过去二十多年里行为金融在这一问题上的解释已经被推上了风口浪尖。继Roll（1986）首次提出并购的“自大”假说之后，Hayward和Hambrick（1997）的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价，并且CEO过度自信水平与主并公司的股东财富损失正相关。Shefrin（2006）指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场并不看好这些并购。”Malmendier和Tate（2008）认为，过度自信的CEO过高估计自身能力而在并购中支付了较高的溢价，由此造成的股东财富损失在进行多元化并购和内部资本充足的公司中尤其突出。近年来，连续并购是否能提高股东价值已成为国外学者关注的热点问题，不少研究表明连续并购的股东财富效应存在一个逐次下降的趋势（Aktasetal.,2006;Billett和Qian,2007;Doukas和Petmezas,2007），因此，一些学者开始从管理者过度自信的角度来解释这一现象。Doukas和Petmezas（2007）认为管理者自我归因的认知偏差是产生过度自信的根源，管理者在第一次并购成功后推动后续的系列并购并支付了过高的并购溢价，因此解释了连续并购财富效应较低的现象。除此以外，Billet和Qian（2007）还发现早期的并购财富效应与后续发生并购的可能性正相关，并且CEO在初次并购前的股票净买入量小于后续并购前的股票净买入量，他们认为这源于CEO在初次成功并购后自我归因导致的过度自信偏差。相对而言，我国学者对公司并购行为学解释的研究起步较晚，基本结论与上述国外文献差异不大。例如，郝颖、刘星和林朝南（2005）发现高级管理者的过度自信偏差在实施股权激励的上市公司中较明显，而过度自信水平分别与投资水平和投资-现金流敏感性都呈现正相关关系，并且认为在我国制度环境下过度自信的管理者在公司投资决策中更可能引发低效率的过度投资行为；傅强和方文俊（2008）对我国上市公司高级管理者过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，发现管理者的过度自信是并购的重要动因之一；另外，吴超鹏、吴世农和郑方镳（2008）对我国的连续并购展开实证研究发现，管理者因首次并购成功而产生过度自信偏差，但连续并购绩效的变化方向取决于管理者过度自信效应和学习效应的综合效3果。与上述国内研究结果不同的是，姜付秀、张敏、陆正飞和陈才东（2009）的实证研究关注了管理者过度自信与企业扩张的关系，但结果表明管理者过度自信与公司并购之间并无显著的关联性。可见，到目前为止公司并购的行为学解释在国内学术界还尚存一定的争议。三、研究思路与研究假设如前文所述，相对代理理论在并购研究中的蓬勃发展，管理者过度自信的行为学解释则未免有些滞后了。本文认为，实证研究中并购的行为学解释之所以滞后于代理理论的发展主要归因于：人们很难找到一个准确度量过度自信心理偏差的代理变量。由于管理者过度自信与代理冲突都会引起投资的次优选择，他们在引入理论模型时具有惊人的相似性（Bakeretal.,2008），因此，管理者过度自信的行为学解释能否找到一个排除管理者自利动机并与代理问题区分开的实证测度将是其实证研究推进的关键，显然，目前为止不少有关管理者过度自信的实证测度其实是很难达到这一效果的，人们容易产生混淆的问题是：究竟是管理者过度自信引发了股东财富损失的并购行为？抑或是管理者自利的机会主义动机导致了这些公司并购？因此，缺乏准确的实证测度仍然是制约管理者非理性行为学研究发展的主要障碍，这也成为本文拟解决的关键问题之一。而基于管理者视角对并购动因问题进行思考，探讨目前我国的制度环境下哪一种理论对并购动因问题更具有解释力是本文的主要研究思路。由于我国目前的公司管理者薪酬体制、市场环境和监管法规与西方发达国家存在较大差异，对公司管理者过度自信的测度一直是国内学者展开这一领域公司行为金融实证研究的桎梏。那么，究竟是否能找到区分管理者过度自信和管理者自利动机下代理问题的实证测度方法呢？寻找这一问题答案的原则应该是这一实证测度在管理者视角的这两个并购理论下应该呈现不同的或者相反的理论预期结果。针对