我国资本市场的创新路径

我国资本市场的创新路径我国资本市场的创新路径我国资本市场的创新路径我国资本市场的创新路径冯恩新我国资本市场作为一个从计划经济和高度集权经济中脱胎而来的新兴市场，经过10年发展，无论是市场规模和市场深化程度，还是在社会主义市场经济体系中的地位以及在推动国民经济成长中的作用，都得到了极大的提升。截止到2001年6月底，我国境内上市公司已达1137家，投资者开户数约6403万户，其中：个人开户数6363万户，占全国总人口的5％；全国有证券公司101家，资产总额5753亿元，净资本236．4亿元；证券投资基金37只，总规模569亿元；基金管理公司10多家；沪深两地证券市场总市值5．4万亿元人民币，市值已达到GDP的50％以上。10多年的发展事实证明：我国资本市场作为融通资金的有效场所，它对促进企业改制、建立现代企业制度以及宏观调控都发挥了巨大作用。就证券市场本身而言，经过10年的发展，一是其规模得到了很大的拓展。二是证券市场在国民经济中的作用越来越大。上市公司通过在国内和海外上市，获得了大量资本，传统国有企业的经营机制正在逐步改善，盈利能力逐渐提高。同时，通过股市的发展，国家从股市所获得的财政收入也不断增加，2000年印花税达485.9亿元，占当年税收比重的3．83％。三是证券业作为新兴行业已初步确立了在国民经济中的产业地位，并带动了传媒业、金融业、电子信息业等相关产业的发展。四是证券市场的快速发展极大地提高了国民文化素质，提高了国民的投资意识和金融意识。但与此同时，证券市场也不断暴露出诸如欺诈上市、利润操纵、内部人员控制、庄家操纵股价等问题。归纳起来，这些问题有制度性缺陷造成的，有交易技术、监管技术落后产生的，也有证券市场产品缺乏造成的。因此，目前证券市场问题的解决，必须依靠对制度、技术及产品的不断创新，惟有如此，证券市场才能实现稳步发展。一、制度创新一、制度创新一、制度创新一、制度创新邓小平曾说过：制度不好，好人也会办坏事；制度好了，坏人也难做坏事。一种制度或规章过于严密，打擦边球、钻空子的机会固然少了，但人们创新的空间也相应减少。因此，制度创新需要不断在监管与创新之间寻找平衡点。从目前我国资本市场现状看，制度创新应以立法为先导，执法为重点，自律管理为基础，互相街接配套，各有侧重，具体体现在以下几个方面。1．监管制度的创新。我国改革开放20多年来，一直是在计划与市场双轨制的此消彼长中曲折前进，是“摸着石头过河”。资本市场的发展更是如此，从无到有、从试试看到今天的社会公认和法律保护，几经曲折。尤其在目前，正在经历着一场结构性调整，迫切地要求对监管制度进行创新。与发达国家相比，我国监管制度是在经济发展水平不高，缺乏经验和手段，往往等到市场发展过程中一系列问题都累积成堆，成为市场发展创新的瓶颈时，才开始建立并着手解决问题。因此，监管制度的形成很被动，也相对滞后。从现实看，监管的法律框架体系尚不完善，监管主体过于集中，自律组织作用较小，市场参与者普遍缺乏自律意识。一些法规如《证券法》尽管是在证券市场形成10年后才出台，但仍然由于无实施细则和司法解释及缺漏民事责任制度等，至今仍未能有效地发挥保护中小投资者的合法权益、遏制违法行为和确保证券市场规范发展的作用。因此，制度的创新，不仅要打破原有格局，同时也要打破原有监管体系，使监管的手段和方式从目前的事后监管为主转为事前防范、实时监管、事后督查为主，将现代信息技术充分应用到监管体系中，使之成为监管制度创新的支柱。例如对市场中出现的创新交易产品、网上交易这种全新的交易方式，国际游资跨国投资带来的新问题等一系列过去监管制度中不曾涉及的新东西，势必要求进行与之相对应的制度创新。通过创新，建立适应资本市场全方位对外开放、能够与国际接轨的新制度。通过创新，建立起适合我国国情的从立法机构人大的法律监管到证监会、人民银行、财政部等政府部门的行政监管以及交易所的市场监管和证券业协会的行业监管这四个不同层面的全方位立体监管体系和制度。2．上市公司治理结构的创新。目前证券市场不断暴露出来的各种令人触目惊心的违规违法事件，不仅使资本市场的公信力大打折扣，在相当一部分人中产生了信用危机，甚至使投资者对上市公司的信心和对证券市场长期发展的信心丧失。分析这些问题产生的原因，都可以追溯到不合理的上市公司治理结构和扭曲的制度框架下上市公司改制和转制的脱轨。以2000年中科系股票中科创业(股票代码为0048)操纵案资金链断裂为首，接着是创造了中国股市首只股价超过百元的亿安科技(股票代码为0008)被查处，此后各种违法违规事件不断浮出水面，甚至一些明星、标兵企业及受人尊敬的知名企业家都参与其中。分析我国资本市场各种违法违规事件不断发生的根源，可以认为主要在于上市公司的治理结构。例如到2001年4月底，我国发行A股的1102家上市公司中，第一大股东持股占公司总股本超过50％的有890家，占上市公司总数的80．8％；持股占公司总股本75％以上的有63家，占上市公司的5．72％，而且第一大股东持股额显著高于排名第二、第三的大股东。进一步看，第一大股东为国家股东的占上市公司的65％，第一大股东为法人股东的占上市公司的31％。二者之和高达96％。分析这些统计数字，可以得出两个结论：一是我国上市公司中普遍存在“一股独大”的问题。二是所谓的“一股独大”中的老大所持有的并非市场中流通的公众股，而是不能流通的国有股和法人股。这种上市公司的治理结构会导致以下问题。第一、许多脱胎于国有企业的上市公司，名义上已经是现代企业制度的典型形式一股份公司了，其实其决策体制、经营体制、管理体制、分配、激励、约束机制等仍与过去的国有企业并无太大差别。第二、由于治理结构的缺陷，改制与转制的脱轨，往往上市公司的母公司通过内部人控制将上市公司作为自己手中圈钱的提款机，以至发展到掏空上市公司。如最近暴露出来的济南轻骑、三九医药、ST猴王、ST九州、PT粤金曼、PT水仙等等即是如此。进一步分析，大股东掏空上市公司的原因，从制度层面上可以看得一清二楚。司马迁曾说：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”股东投资上市公司的目的主要是获取收益，而收益的获取一是所持股票的升值；二是股利分红。二者相比，前者收益来得不仅快而且多。但由于我国上市公司中控股大股东所持有的股票不能流通，使其既无法从股价上涨中获取好处，也无股价下跌的损失之虞。因此，控股大股东在利益分配上与中小投资者(流通股的持有者)总是有矛盾的，由此分化成两个利益群体。又因为第一大股东持股成本较低(一般每股1元，而流通股持有者成本是其成本的几倍或数十倍)，因此，在公司决议中大股东总是站在自己利益一方。正是在这种制度安排和利益格局下，造成了太多的上市公司造假、利润操纵以及大股东挪用、占用甚至掏空上市公司等问题。所以创建新的上市公司治理原则和标准，真正实现上市公司的转制，建立真正的现代企业制度，使上市公司在决策机制、激励机制以及分配制度等方面按真正的股份公司体制运作是至关重要的。只有通过这种创新才能保证中国资本市场平稳、健康的发展。3．市场运行制度的创新。目前证券市场运行制度上存在着许多缺陷，使市场上操纵股价、投机之风盛行。例如，人们通常说的股市庄家，由于他们以操纵、欺诈、内幕交易等为手段，以谋取暴利为目的进行投机，不仅影响了证券市场的稳定发展，扰乱了正常的股市运行秩序，而且扭曲了股票价值的评判标准，制造了与上市公司经营业绩极不相称的股市泡沫。而庄家的产生和盛行，是由我国的法律及监管制度的不完善所造成的。如《证券法》只列举了几条过度投机的手段，而且量刑也很模糊，监管部门又没有为活跃和稳定市场主动设立一种如发达国家为了维持股票的流动性和价格稳定性为目的的做市商制度，从而给过度投机者以可乘之机。又如，我国名义上是实行证券交易实名制，而且不同类型投资者的账户也有严格区别(像沪市个人投资者账户为A字头、一般法人投资者账户为B字头、券商自营账户为D字头)，但在实际操作中，由于受许多市场规则的限制(像新股申购单个账户有申购上限)及其他原因，券商的自营部门、委托资产管理部门，一些企业法人甚至资金量较大的个人投资者都是通过各种途径持有众多的个人账户用于申购、买卖股票，从而使市场操纵行为更为隐蔽，监管难度增大。再者如上市公司的退出机制，我国《公司法)中有关终止公司上市的条款中，对什么程度的公司可终止上市只是一种主观判断，没有一个客观衡量标准；对已资不抵债、股票已丧失投资价值的上市公司和全部或大部分已停止经营，大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、租赁等失去了持续经营能力的公司都没有退市标准。正是由于退市制度可操作性不强，退市程序不具体，影响了资本市场资源配置作用的发挥和证券市场健康、稳定的发展。因此，必须进行做市商制度、证券交易实名制、上市公司市场退出机制、上市公司信息披露制度等一系列保证市场规范运行制度的创新，从而规范、引导市场运作行为。另外，纵观10年来我国证券市场的发展，制度缺陷的综合结果使资本市场最主要的功能一优化资源配置功能在我国却被筹资功能和促进国企改制功能所掩盖。所以，只有从股票的发行到市场的运行、退市制度、上市公司治理、对上市公司检查制度、与资本市场相关联的各中介机构的行为规范制度等一系列的相关制度的彻底改革和创新，才能保证我国资本市场不断地健康发展并走向成熟。二、资本市场技术创新二、资本市场技术创新二、资本市场技术创新二、资本市场技术创新在以计算机和通讯技术迅猛发展为代表的信息时代，受信息化、经济全球化、金融自由化的影响，以计算机通讯网络技术为核心的信息技术极大地提高了信息的收集、储存、处理和发布能力。信息化成果在资本市场中应用和创新的结果，一是提高了交易速度；二是降低了交易费用；三是打破了时空限制，拓展了资本流通范围，排除了资本市场对有形场地的依赖；四是各类上市公司不再局限于国内市场，能够多地上市，在全世界范围内融资，其股票可在任何地区进行交易；五是由于资本不再受不同交易场所、不同时区的开市、闭市限制，从而能最大限度地寻找机会，规避风险，追求利润。相应地为满足资本时刻趋利避害的要求，资本市场交易技术、手段及组织构架就必须创新。一是要求资本市场充分利用信息技术，并进一步创新，满足企业在经济全球化背景下为降低上市成本而在一个交易所内实现全球范围内融资的需求。二是不断创新交易系统，降低投资者的交易成本，提高信息传递速度、质量及透明度，为投资者提供在交易所闭市时间内的交易服务，满足国际投资者对资本流动性的需求。三是通过技术创新，满足资本趋利避害的要求，使之随着金融自由化的浪潮能够依据交易系统所提供的24小时世界上任何地点上市公司股票交易情况，迅速在全球范围内寻找投资机会，并在最短时间内回避交易所在闭市时间内所产生的各种风险。四是资本市场的技术创新，如跨国网上交易的不断创新，也要推动各国资本市场监管制度、内容、模式、体系及手段进一步创新。总之，随着信息技术、经济全球化、金融自由化的进一步发展，资本市场技术创新可能会使资本市场未来通过电子网络、金融网络、网上经纪商等结成联盟，发展成全球电子交易平台。并以此平台为证券市场的核心与全球各交易所连结，实现真正意义上的全球证券无区域和无时间限制的全方位、全天候交易市场。三、产品创新三、产品创新三、产品创新三、产品创新目前资本市场产品主要有两类，一类是由股票、债券等原资产及其派生出来的衍生工具如期货、期权、可转换债等组成的交易产品；另一类是支持证券交易市场运行的如各类指数所组成的支持产品。目前我国证券市场中交易产品有股票、债券(含国债、企业债)、基金及可转换债等；支持产品主要有上证指数、上证30指数、深证综指、深证成指等。其缺陷在于交易产品单一，品种少，缺乏具有价值发现功能和能够平衡风险、用于对冲的衍生工具，缺乏能够反映中国资本市场整体情况的全国性统一指数。事实上经过10多年的发展，我国资本市场已具备了品种创新的条件和需求，市场本身也要求改变目前单一的产品结构，满足投资者多层次、多元化的投资需求，满足投资者有效地通过对冲平衡风险和回避风险的需要。尤其在我国加入WTO后，资本市场的产