产业投资分析

产业投资分析中国银河证券研究中心行业公司部经理王国平目录•分析方法•价值评估分析•行业分析•公司分析•一点体会分析方法•前提：基础知识：投资理论（金融市场、估值）财务知识（会计、报表）行业背景（工作、学习、联系）计算机应用水平(工具、应用软件）•工作方式广泛的阅读、访谈调研（应付一下？认识高层？）参加研讨会、行业会议特别注重分析写作框架与整理（看一个报告）•研究目的：建议/投资•一般方法二手资料搜集：长期、系统定性研究：细致、重点定量研究：了解研究对象的特点模型分析：数学模型、常用工具建议/策略建议：关注客户、投资建议•营销水平：敢不敢出头露面？新观点（PE/估值）一般的研究方法产业与行业的区别？？分析方法•数字数据：对比说明、前瞻预估•表格：集中说明、对比说明•图形：直观说明•注释：辅助说明•波士顿矩阵：成长性市场份额•SWOT分析（优势、劣势、机会、威胁）（**）•PEST分析（政治、经济、环境、技术）•五力分析（**）•行业细分、市场细分、竞争者细分•行业集中度•生命周期•SMART分析（明确、可测量、可行动、现实、及时）•内部外部、横向纵向对比•博奕矩阵：囚徒的困境•价值链分析•市场领先与跟随分析（**）（无锡案例）•竞争战略市场营销与经营战略数学与辅助工具价值评估标准框架股价表现内在价值财务指标价值驱动因素股东总收益率市场增加值DCF期权估价投入资本收益率经济利率EVA市场份额单位成本管理水平价值评估分析价值评估分析•IC:投入资本投入资本=流动资金+土地厂房设备净额+其他资产=债务成本+股权成本-在建工程-非营业现金问题：股东的投资资本?管理层的投入资本？•NOPAT：扣除调整税的净营业利润不摊销商誉的原因：商誉不像其他固定资产，它不会损耗，不需要重置。•投入资本收益率ROIC=NOPAT/ICNOPAT：扣除调整税的净营业利润EBIT(1-t)+摊销？（不考虑资本结构的净利润）•If新增ROICWACC资本退出价值评估分析DCF与EVA•DCF把远期绩效转化成简单结果，用以战略分析•EVA是一个短期的财务指标EVA的定义EVA=NOPAT-IC*WACC=IC*ROIC-IC*WACC=IC*(ROIC-WACC)NOPAT：扣除调整税的净营业利润IC:投入资本WACC：加权平均资本成本ROIC：投入资本收益率价值评估分析DCF的定义•自由现金流量=NOPAT-ΔIC=（NOPAT+折旧）-（ΔIC+折旧）=总现金流—总投资•算法：NOPAT=EBIT(1-t)=？税后利润＋税后利息费用总现金流=NOPAT+折旧（摊销+Δ长期无息负债）总投资=营运资金增加+资本支出营运资金＝（流动资产－现金和短期投资）－（流动负债－短期债务和一年内到期的长期负债）收入*边际营业利润率＝EBIT-税率*EBIT＝EBIT(1-t)+折旧-资本支出-营运资金变化＝FCFF营业效率和削减成本的效率越高，利润亦越高转让EBIT为负值的资产降低税率-将收入转移至税收较低的地方-转让计价-风险管理加强盘存管理及收紧信贷政策依靠以前过剩的投资价值评估分析价值评估分析无风险利率：-无违约风险-无再投资风险-同种货币，相同模式的现金流量(实际现金流量或名义现金流量)＋×-衡量市场风险业务种类营业负债财政负债风险溢价-普通风险投资的溢价基本股权溢价国别风险溢价股权成本债务成本(无风险利率+违约差价)(1-t)权重以市值为依据WACC贴现＝股权成本(股权/(债务＋股权))＋债务成本(债务/(债务＋股权))稳定增长的公司：永久性以同样速度增长终值＝FCFFn+1/(r-gn)FCFF1FCFF2FCFF3FCFF4FCFF5……FCFFn永久性营业资产价值+现金及非营业资产=公司价值-债务价值=股权价值公司现金流量EBIT(1-t)-(资本支出-折旧)-营业资本变化=FCFF预期增长再投资率*资本回报DCF模型文本文本文本文本文本文本文本文本单元A单元B单元C有价证券业务单元价值总部费用企业价值普通股价值优先股价值债权价值费用价值构成主要业务多业务公司企业价值评估价值评估分析股权价值与每股价值•从股权价值推算每股价值的习惯做法是：用股权价值除以发行股数。这种方法假定普通股为公司的唯一股权要求权。•许多公司还有其它股权要求权，包括：–公开交易的认股权证–管理层及雇员期权，由公司发放，不在市场流通–可转换债券的兑换期权–公开交易的或然价值权利•先从股权价值中扣除这些非股票股权的价值，再将余额除以发行股数。价值评估分析贴现率分析•贴现率是现金流量贴现价值评估的决定性因素。错误估计贴现率或现金流量与贴现率不匹配会使价值评估出现严重错误。•直观上，贴现率应与风险程度和要贴现的现金流量的类型相一致。–股权与公司对比：如贴现的现金流量是股权的现金流量，则适当的贴现率应为股权成本；如需贴现的现金流量是公司的现金流量，则适当的贴现率应为资金成本。–货币：被估算的现金流量和贴现率须保持货币种类的一致。–帐面与实际对比：如贴现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)，则贴现率亦应为帐面贴现率。价值评估分析相对估值问题•已知待评估公司，何谓“可比”公司？–传统分析的前提条件是同一行业的公司即为可比公司，因此，价值评估原理认为，与待分析公司的基本因素相类似的公司即可视为可比公司。–如果两个公司的风险、增长和现金流量指标相同，即使从事截然不同的行业，也可以进行比较。•给定可比公司，应如何调整公司间基本因素的差异？–不可能找到与待评估公司完全一样的公司。价值评估分析价值评估分析DCF的扩展•调整现值法•权益折现模型•实际现金流折现（不是名义现金流，通货膨胀问题）•税前现金流折现（不是税后）关键参数的再认识•估值与估值弹性：相对与绝对=PE?•PE与PB的重要性•DCFCAPM参数的选择•WACC=10~12=6~8?估值的本质：它反映的是不是一支股票值多少钱？这种股票要值这个钱，需要的是哪些条件？？价值评估分析各种假设•收入假定：任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异•成本假定：通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。•营运资金的假定：通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长•最低现金余额：最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小•资本性投资：确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销价值评估分析估值判断•确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主管判断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势•尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心•财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？行业分析概述•行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：–行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点–行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争–行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系–行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等–行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率–行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式–竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式行业分析内容发展现状分析•国家产业政策对行业发展的影响政策内容、领导讲话等的促进作用（**）（3G政策）•经济发展、技术创新等因素对行业发展的影响行业发展的原因与动力（需求与技术驱动）外部发展的促进作用•行业发展现状概述行业定义与范围（**）（证监会）行业结构与竞争格局基本情况及特点国内外所处的位置重点发展的子行业行业分析内容技术现状、前瞻•行业技术现状与前瞻：技术要求与现状技术要求•技术现状与特点：行业技术发展展望技术发展原动力•方向与潜力：行业的主要经营者和上市公司基本面分析必备条件、问题•行业发展的驱动力（朱老师的故事）•影响行业发展的症结•行业发展需要的外部条件•行业发展需要解决的问题•解决问题后的前景•行业发展可带动的产业（免税的问题）行业分析内容•重要机遇问题•重要机遇的原因•机遇产生的条件•机遇对该行业的影响•机遇实现的条件•行业前景分析•国外该行业的发展前景•可预测的国内前景•行业竞争战略•行业发展目标与重点领域例：3G对通信设备行业的影响通信行业的发展牌照与需求投资、订单在位优势、研发、营销行业增长预测行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品对行业增长的分析可考虑下列因素：行业预测的基本分析方法包括：•自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推•分析行业周期•分析外部因素•客户分析和市场细分•供给链和投入产出分析公司分析概述•在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。•公司分析应包括下列几个内容：–公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略–业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势–竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性–竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况–策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性公司分析内容基本情况•公司背景及简介•成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、注册地•所有权结构、公司结构、主管单位•公司重大事件（如重组、并购、业务转型等）•公司所属行业特征分析（比如周期性行业估值问题/高科技行业估值问题）治理结构•公司法规与条文•股权结构分析•是否存在影响公司的少数股东•“三会”的运行情况•经理层状况•组织结构分析•主要股东、董事、管理人员的背景、业绩、声誉等（**）•重点分析公司第一把手的情况（**）•分析公司中层管理人员的总体情况•人力资源与激励机制公司分析内容主营业务•生产率、生产周期、生产成本、能耗、需求人力等•公共关系•中心地理位置•市场营销、销网络、渠道、结构、模式、信誉•持续竞争力主导产品•名称、价格、质量、产品生命周期、公司规模、特许经营、科技含量、占有率•专利、商标、发展战略、市场定位、市场份额、消费群等•生产周期、库存量、周转率等•营销、销售方式(**)（中兴与中国电信）•设计能力、年产能力、实际生产量(**)（手机行业）•广告投入数量及方式•重要客户、客户反馈、对其依赖性•同类产品的差别（钻石手机/低端产品）•发展瓶颈公司分析内容产品定价•本公司及竞争对手的定价政策，定价政策对公司经营的影响•主要产品的价格•需求弹性（**））（CDMA战略）•价格变动敏感性分析•是否为行业中的价格领导者（小灵通/中移动）新建项目•资源情况•影响项目成败的因素•具体分析现有资源能否支持项目运行•竞争对手情况•行业发展趋势•国家产业政策•资金来源及占净资产的比例•经营业绩的影响•其他风险分析•项目失败对公司经营的影响程度荷兰开发银