股指期货市场与股票现货市场的相互影响关系实证研究

FinancialView|金融视线MODERNBUSINESS现代商业166股指期货市场与股票现货市场的相互影响关系实证研究屈晶黄淮学院河南驻马店463000摘要:沪深300股指期货自从2010年4月16日正式在我国中金所推出，发展迅猛，已成为金融市场不可或缺的重要组成部分。文章运用协整检验、格兰杰因果检验分析法对股指期货市场和股票现货市场之间的关系进行研究，得到二者之间存在的长期均衡关系。以期能为我国股指期货今后的稳健运行以及期货产品的日渐丰富提供绵薄之力。关键词:股指期货;股票现货;实证研究西方社会在20世纪30年代出现经济危机，西方各国股票市场都遭受到了史无前例的冲击，指数出现了剧烈的波动，股票市场频频暴跌，一片惨淡。在这种背景下，人们开始寻求股指期货这一金融衍生品。1982年2月24日，世界上第一个股指期货合约——价值线指数由美国堪萨斯交易所(KCBT)推出，从此股票指数期货正式问世。随后紧接着，许多国家推出了股指期货，股指期货交易迅速在全球发展起来。我国的股指期货发展较晚，中金交易所于2006年10月30日正式发布了沪深300股指期货仿真交易价格指数，于2010年4月16日正式推出沪深300股指期货合约，股指期货可以规避股票现货市场的系统风险，从而保护广大投资者的利益，并能增加股票现货市场的流动性，提高我国证券市场的竞争力。它的推出代表了以股指期货交易为开端的中国证券业的一个新纪元，有利于我国股票现货市场功能与机制的完善，对我国股票现货市场的发展起到巨大的推动作用。股指期货在我国是一种创新的金融衍生工具，它的推出对于我国证券市场的发展具有重要的影响。通过研究分析期货市场与现货市场之间相互关系，使投资者能预判现货或期货市场的价格趋势，进而采取相应的操作，因而本文对股指期货市场与股票现货市场之间的关系研究具有极其重要的现实意义。一、文献综述理论界常常认为股指期货与股票市场相比具有更好的价格发现功能，其理论支持主要有杠杆假说和交易成本假说。杠杆假说认为，在相同资本条件下，具有高杠杆特征的交易市场获得的投资收益要高于低杠杆市场。按照杠杆假说，信息在衍生品市场的传递更迅速，很多研究结果也证实了这一点。但是，Stephan&Whaley(1990)研究发现，股票期权交易价格滞后股票价格大约15分钟左右，这与杠杆假说相悖，杠杆假说也解释不了该现象。随后，Fleming等(1996)提出交易成本假说，该假说否定了杠杆假说的基本观点，认为信息在高杠杆效应的市场并非优先传递，而是在交易成本低的市场优先传递。因为交易成本会减少交易者的利润，出于利润最大化考虑，交易者倾向于在交易成本低的市场上交易。股指期货合约的交易成本往往低于现货指数，所以一般表现为股指期货市场具有更好的价格发现功能。该假说能够很好地解释现实情况，与实际相吻合，被学术界广泛接受。Stoll&Whaley(1990)采用时间序列模型，实证检验了1982-1987年时间间隔为5分钟的S&P500指数数据以及1984-1987年MMI指数数据，在纠正了非正常交易影响后，研究依然发现期货市场平均先行现货市场5分钟，偶然还超过了10分钟。Antoniou(1995)采用EGARCH时间序列模型，实证检验了1992年时间间隔为5分钟的FT-SE100指数和S&P500指数的四个合约的样本数据，结果显示两个指数的期货价格都领先现货价格，领先时间为15-20分钟。Pizzi、Eonomopoulos&O’Neill(1998)采用误差修正模型，实证检验了1987年1月至3月的时间间隔为1分钟的S&P500指数样本数据。结果表明，期货市场至少先行现货市场20分钟以上，而在反方向上仅存在着短暂的先行。Min&Najand(1999)以三阶段最小平方法估计联立方程式研究了期货市场与现货市场的之间的领先-滞后关系，结果发现，韩国KOSPI200指数期货市场显著领先现货市场达30分钟。Wahab&Leshgari(1993)运用协整分析方法对S&P500与FTSE-100指数期货与现货的日间数据进行研究，结果发现S&P500与FTSE-100指数现货引导期货。陈蓉、郑振龙(2008)从理论上证明了期货市场的价格发现功能对同期现货价格起到引领作用，并指出只有定价有效的股指期货市场才能充分地发挥其风险规避的功能。俞帆、向光荣等(2009)等等都对我国股指期货对股票市场的影响进行了分析和研究，在众多的理论基础之上结合我国的实际情况，为我们呈现出更为清晰的理论框架。二、实证分析(一)样本选取与数据处理在样本数据选取上，本文选用沪深300股指期货当月连续合约的日收盘价格。因为在当月，下月，当季，下季股指期货的四个合约中，当月合约成交量最大、最具有代表性。股票现货市场的数据选用沪深300指数日收盘价，沪深300现货指数的成份股市场覆盖率高，具有很好的股票市场代表性。实证分析的样本区间选择为2012年1月17日至2012年12月19日，数据较新，共222个日数据。本文中沪深300股指期货(FC)的样本数据和沪深300股票指数(SC)取自于大智慧网上行情软件。由于对数据进行自然对数变换并不影响协整关系，且能使趋势线性化，并可消除可能存在的异方差，故本文对SC和FC进行了自然对数变换，变换之后的变量我们用LnSC和LnFC表示。本文采取EViews7.0进行分析。(二)平稳性检验在用时间序列数据进行建模时，若所使用的数据序列不平稳，就易出现“伪回归”问题，则回归方程就失去意义了，因此我们首先对时间序列数据进行平稳性检验。本文中主要采用ADF(AugmentedDickey-FullTest)检验时间序列的平稳性，并用AIC准则来确定该时间序列模型的滞后阶数。检验结果如下:由表2-1可知，在1％、5％和10%的显著性水平下，LnSC和基金项目:2014年度黄淮学院校级教改课题，项目编号:2014XJGLX0406;2015年驻马店市社哲学社会科学规划项目，项目编号:309FinancialView金融视线|MODERNBUSINESS现代商业167LnFC检验统计量的值均大于其临界值，则接受原假设有单位根的假设，故LnSC和LnFC序列都是非平稳时间序列。而它们所对应的一阶差分序列，检验统计量的值均小于1%的临界值，故拒绝原假设，即它们的一阶差分序列都是平稳的。即它们均为一阶单整序列，满足协整检验的前提。(三)协整检验由于LnSC与LnFC都是一阶单整，可以进行协整检验，来判断二者是否具有长期均衡的关系，运用EG两步法进行协整关系检验。建立协整回归模型为:然后对残差序列进行平稳性检验，根据AIC准则滞后阶数为1，输出结果如下(表2-2):从表2-2可以得出，在显著性水平为1%的情况下，残差序列的t统计量值小于ADF检验的临界值，所以拒绝原假设，认为残差序列是平稳的，即沪深300股指期货与沪深300股票指数具有长期协整关系，且它们之间呈现出同向变动关系。(四)误差修正模型(VEC模型)由于LnFC和LnSC是协整的，并且其协整回归模型为:在上面的误差修正模型中，差分项反映了短期波动的影响。从统计结果来看，股票指数的系数为正，并且t统计值显著，说明现货与期货市场是正相关的，现货与期货市场具有相同的趋势。误差修正项的系数为负，表示调整方向是相反的，表示调整短期趋势向长期趋势发展，t统计量也很显著。模型的拟合优度较小，这表明了沪深300股指期货与沪深300股票指数在短期内的相关性较差，同时也修正了时间趋势等的影响，更符合实际情况。(五)Granger因果关系检验由平稳性检验可知，dlnFC和dlnSC均为平稳的时间序列，则可对他们进行Granger因果检验，以分析期货市场与现货市场的领先-滞后关系。输出结果如下(表2-3):结合Granger因果检验表，可以得出，无论滞后阶数是1、2还是3，在10%的显著性水平下，沪深300股指期货是沪深300股票指数的Granger原因，而沪深300股票指数不是沪深300股指期货的Granger原因，从而可以认为，股指期货市场领先于股票市场，具有更好的价格发现作用。三、结论通过运用协整检验、误差修正模型以及Granger因果检验等方法研究HS300股指期货价格与现货价格间的影响关系，我们得到如下结论:第一，对期货价格序列数据与现货价格序列数据进行单位根检验，可以看出两个序列都是不平稳的，但将序列数据经行一阶差分后，再经单位根检验则显示数据序列是平稳的，结果说明两个序列都为一阶单整序列。第二，通过协整检验可以看出，股指期货与现货价格序列存在协整关系，序列之间存在正相关关系，当股指现货价格向上(或向下)变动1%时，股指期货价格相应变动0.9605%。在协整检验基础上对两个序列建立向量误差修正模型，发现当现货与期货价格存在长期偏离时，由期货市场来修正价值，现货价格通过长期均衡价格引导期货价格走向均衡价格，期货价格对其长期均值的偏离由22.464%得到纠正。第三，通过建立在VEC模型基础上的Granger因果检验，我们发现在现阶段HS300股指期货与现货价格之间存在明显的价格引导作用，期货价格发现功能显著。参考文献:[1]朱国华.股票指数期货交易的基本理论与操作技巧[M].北京:人民出版社，2001[2]邢天才，张阁.股指期货的推出对现货市场影响的实证研究—基于新华富时A50的分析[J].财经问题研究，2009，(7):85-90.[3]蔡秀平.我国股指期货的推出对股票市场的影响浅探[J].发展研究，2010，(9):92-96.[4]刘玉生，杨继.股指期货的推出对股票市场的影响探析[J].宏观经济研究，2007，(11):54-60.[5]陈红，周奋.我国股指期货市场与股票现货市场的价格关系——来自中国资本市场的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2012，(6):49-54.[6]屈晶.后金融危机时代利率、汇率和股票价格关系的实证研究[J].中国证券期货，2013，(2):22-24.作者简介:屈晶(1979-)，女，河南省驻马店人，黄淮学院经济管理系讲师，金融学博士，研究方向:资本市场。