沃森生物投资分析报告

沃森生物投资分析报告编写人：胡林2013.03.20(300142)•（一）公司概述•沃森生物，全称云南沃森生物技术股份有限公司，于2010年11月12日在创业板挂牌上市，目前总股本1.82亿股，代码：300142，法人代表：李云春。•公司是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。系国家高新技术企业、国家级的企业疫苗研发技术中心和疫苗产业化基地。•公司注册地址：云南省昆明市高新开发区北区云南大学科技园2期A3幢4楼。•（二）历史沿革•沃森生物发源于昆明所。“昆明所”全称中国医学科学院医院生物学研究所，建于1958年，前身是1939年因抗战迁入昆明的——“中央防疫处”，系中国微生物研究摇篮，诞生了中国自行研制的牛痘苗毒种“天坛株”和赫赫有名的“青霉素”，目前中国生物制品七大所（中生集团旗下成都所、兰州所、长春所、武汉所、北京所、上海所，加昆明所，其中昆明所、兰州所和成都所研发实力最强）可以说都是由“中央防疫处”开枝散叶而来的。一、公司基本情况•1987年，李云春大学毕业分配到昆明所，和公司创始人刘红岩、陈尔佳，以及公司首席科学家郭仁（时任昆明所所长），一起从事疫苗研究工作。•2001年1月李云春持股的润生药业、陈尔佳持股的伯沃特生物以及云南盟生药业共同出资创立沃森生物有限公司（以下简称“沃森有限”）。•沃森有限成立后几经波折：2002年云大科技受让沃森有限45%股权，双方合作开展疫苗业务，几名创始人出任云大科技旗下大连汉信高管，负责疫苗销售；后因合作不顺，2004年7月几名创始人以伯沃特生物代持的形式从云大科技手中收回股权，2006年代持的股权转入李云春、陈尔佳和刘红岩名下。•由于李云春一直倡导股权分享，吸引了黄镇等一大批来自昆明所、成都所核心研究人员和刘俊辉等疫苗行业销售管理精英加入公司，并持有公司股份，构建起疫苗研发的“国家队”和强大的销售渠道。•2007年以前，沃森有限产品都处于研发阶段，主要收入来源于毛利较低的疫苗代理业务，为解决资金需求，先后接受玉溪地产、红塔创投和长安创投的资金入股。•2007年公司第一个自主产品Hib疫苗上市，2009年沃森生物AC结合疫苗上市，2010年又推出Hib预灌封剂型，2012年底，AC多糖和4价多糖疫苗上市。•2009年6月25日，沃森生物有限公司整体变更设立沃森生物股份有限公司，2010年11月12日在创业板上市。2012年公司先后收购大安制药、上海丰茂生物和上海泽润生物，初步完成“大生物”战略布局。图公司股权结构及主要子公司•（三）股权结构•公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产，持股比例分别为15.05%、11.39%和9.53%，无任何人可直接或间接实际控制公司，且主要股东之间不存在一致行动关系，故公司无实际控制人。尽管不存在实际控制人，但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或高管人员，合计持有公司43.26%的股权，在公司中具有较高的威望和凝聚力，分散的股权结构并未影响公司的稳定发展。（四）公司是国内研发实力最雄厚的二类疫苗企业•疫苗行业是典型研发驱动型行业，研发实力是核心竞争要素。公司在研发方面已经具备王者之气，是业内公认的以研发能力见长的二类疫苗企业，正逐步走向“研发→新产品→收入增加→研发”的良性轨道。•1.已上市产品线相当丰富。公司产品线相当丰富，是国内上市销售二类疫苗数量最多的企业之一。目前已经生产上市的疫苗有Hib多糖结合疫苗（简称Hib）、AC流脑结合疫苗（简称AC结合），这两种疫苗贡献了公司2012年的全部销售收入和利润。新产品AC流脑多糖疫苗和4价流脑多糖疫苗2012年获得生产批件，年底已批签发。公司百白破疫苗和破伤风疫苗预计也将在2014年前后上市。•表1公司已上市疫苗一览•2.强大的研发实力是其核心竞争力。•1）一流的研发团队、领先的研发模式和高额研发投入成就国内领先的研发能力•公司创始人皆是在昆明所有15年以上“所龄”的研究员，后续又引进了一大批来自昆明所和成都所的核心研究人员（公司核心研究人员基本都来自昆明所和成都所），构建起疫苗研发的“国家队”。在9年多疫苗研发和产业化过程中又培养了数十名在疫苗领域技术骨干。公司现拥有110人（占员工人数近20%）的专业研发团队，在国内极具竞争力。•公司以市场需求为导向，以“产品升级换代”和“填补国内空白”为战略指导，设有病毒性疫苗、细菌性疫苗、基因工程疫苗三大实验室。公司矩阵式集成研发模式，可充分利用研发资源，提高研发效率，堪称国内一流。•公司近年研发投入高企，占营业收入近10%。2011年超过了4000万元。表近年来公司研发投入金额及比例（单位：万元）•2）掌握了细菌多糖与蛋白结合的核心技术细菌多糖结合疫苗解决了2岁以下婴幼儿对细菌多糖疫苗低应答或无应答的问题，是疫苗行业未来发展趋势之一。目前国内仅有少数企业具有该项技术和产业化能力。公司自2003年初开始进行细菌多糖结合疫苗研究，目前已有Hib疫苗和AC结合疫苗两个结合疫苗正式上市销售，成为国内第一家拥有两种细菌多糖结合疫苗获准上市的企业。公司承担了国家科技部“863计划”《冻干剂A、C群脑膜炎多糖结合疫苗产业化技术研究》、国家卫生部《细菌多糖结合疫苗技术平台的研发》等多个重大课题，结合疫苗研发实力得到国家认可。公司Hib和AC结合疫苗的安全性和有效性与国际领先疫苗企业同类产品相同，公司细菌多糖结合疫苗的技术达到国际先进水平。另外，在研的13价肺炎结合疫苗、伤寒副伤寒结合疫苗以及冻干A、C、W135、Y群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个细菌多糖结合疫苗将进一步强化公司在结合疫苗上的国内领先优势。•3）在研产品储备国内企业最多•公司已在20个疫苗产品的研制上取得了显著的成果：4个已上市，2已经完成临床研究，4个产品已经获得临床研究批件、正在进行临床研究，3个产品已经申报临床研究。•包括Hib系列、脑膜炎系列、百白破系列、13价和23价肺炎系列、新型佐剂CpG乙肝疫苗和Hib+白百破四联疫苗等，涵盖了细菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等领域。形成了“上市一批、临床一批、储备一批”，品种丰富、结构合理且市场前景广阔的产品梯队。•2006年—2010年国家药监局数据显示，公司是申报新疫苗注册产品数量最多的疫苗公司。图公司在研产品及进度（截止2012年6月30日）图2006—2010药监局公布各公司在研疫苗数量•3.销售能力并不逊色•渠道也是优秀疫苗企业必备的特质。公司代理疫苗起家，一直坚持“自建销售团队、自建市场网络、自建产品品牌”的方针进行品牌营销。•营销模式：自上而下，上下兼顾，在专家圈中树立品牌形象。有别于国内多数民营疫苗企业“自下而上”，架空省级CDC的营销模式。公司对各级别CDC和接种点采用不同的模式进行分级推广。对省级CDC一般采用学术推广的模式。而对于市县级的CDC更多地采用应用技能推广，并辅以消费宣传。•营销体系：建立了以品牌营销为核心，自营为主体，代理补充，深度和广皆备的营销体系，。•营销网络：围绕“三点两线”（长三角、珠三角、环渤海、京广沿线、长江沿线）构建营销网络。现有100余人的优质销售队伍，在全国11大重点省区建有办事机构，销售网络覆盖全国29个省区的2,000多个县市。•2011年公司人均销售额300多万元，与同类以销售见长的二类疫苗公司智飞生物相比毫不逊色。表公司销售能力与智飞生物对比（2011年）•4.产品质量更胜一筹•疫苗接种于健康人群，产品质量就更为重要，在监管日趋严格和不良反应记录体系完善的今天，疫苗的质量会直接决定产品的销售，智飞生物的AC结合就因产品质量一度退出市场。公司以“让中国儿童用上全世界最好的疫苗”为己任，已上市的Hib、流脑A+C结合疫苗质量标准高于欧洲药典标准，自上市以来未发生一例不良反应记录，公司品牌和质量受到业界和消费者一致认同。•5.产业化方面先人一步•凭借上市募集资金和强大的产业化能力，公司募投项目“玉溪二期”已经完工，正在申请GMP认证，“玉溪三期”也已经开工，预计2014年底完工。产业化项目基本和产品临床研发进度计划同步，临床研究一旦获得成功，就可以直接申请生产批件的评审，这将有效覆盖以往的真空期，节约一到两年时间。•（五）外延扩张，“大生物”战略扬帆起航•2012年公司借力超募资金，在外延式扩张上频频出手，收购上海丰茂生物51%的股权，快速进入单抗领域；收购河北大安制药55%股权，进入血液制品领域；收购上海泽润生物50.69%的股权，进入重组疫苗领域，初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”战略布局，占据了生物制药最有发展潜力的新型疫苗、人源化单抗、长效重组蛋白三大前沿阵地和稀缺的血液制品领域，成为国内生物制药产业链布局最完整的企业之一。图：生物制药细分行业及公司“大生物”战略布局（六）公司收入利润情况•两大产品贡献了主要收入和利润：在自主产品上市前，公司收入来源于子公司沃森上成的疫苗代理业务，毛利较低，2009年公司出售了沃森上成，专注于自由疫苗的研发和销售。•近年，公司收入和利润主要来源于2个产品（3个品规）：即b型流感嗜血杆菌结合疫苗（2007年上市，下面简称Hib）和冻干AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（2009年上市，下面简称AC结合）。2011年，两大产品分别收入3.74亿元和0.99亿元，毛利率很高，增长较快，其中Hib预灌封剂型增长超过100%，是主要增长点。表公司分产品收入、毛利、增长率及比例（2011年）•业绩增长较快：公司自2007年首个自主研发产品上市以来业绩持续高速成长，2007—2011年，公司营业收入增长19倍，复合增长率高达108%，净利润增长33倍，复合增长率高达140%。•2012年公司在主打产品外企复产和国内新竞争者加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩：营业收入5.38亿元，同比增长13.45%，净利润2.46亿元，同比增长约18.57%。扣非后同比增长25%（2012年非经常性收益约3800万元，2011为4200万元，基数较高）。图：公司近年来收入和利润增长迅速（不含沃森上成）•主打产品均有较高市场占有率：公司Hib（西林瓶型和预灌封型）产品已形成中高端的全面产品组合（西林瓶定位低端，预灌封剂型为国产独家定位高端），后来居上，市场占有率逐年上升，2011年已达34.66%；AC结合上市后增长率远高于竞争对手，市场占有率稳步提升，2011年市场占有率达28.81%。•目前产品主要在国内市场销售，国际市场还处于起步阶段，潜力很大。图Hib疫苗近年批签发量及市场占有率图AC结合疫苗近年批签发量及市场占有率（七）行业排名分析图公司相关指标与可比上市公司对比（2011年报数据）•截止2011年底，在4家疫苗业务相关上市公司中，公司总股本排名第4，流通股本排名第4，总收入排名第3，总资产、净利润增长率、销售毛利率、销售净利率、每股收益均排名第1。只有ROE由于巨额超募资金影响排名最后。•公司总股本小，收入规模适中，净利润增长较快，每股净资产、收益高，毛利率、净利率极高的特点。从这几项指标来看，公司是疫苗行业首选投资品种。代码公司名称总股本流通股总资产总收入净利润增长率销售毛利率销售净利率ROE每股收益主营业务002007华兰生物5.765.7627.349.6-39.4670.2247.1315.660.64疫苗、血液制品300122智飞生物40.692.46.29-23.5260.1430.48.70.49疫苗600161天坛生物5.154.883.221.433.461.0123.8118.10.45疫苗均值4.973.7810.995.76-9.8663.7933.7814.150.53300142沃森生物1.50.5230.074.7434.491.1550.227.651.38疫苗、血液制品排名441311141（八）资本市场表现•截止2013年3月1日，公司市值81亿，上市当日市值136亿，两年多时间，跌幅高达48%，远高于同期创业板指数18%的跌幅。上市后通过两次转股，股本增加到1.