玻璃纤维行业深度研究

成本优势笑傲国际市场、内需加速拉高行业景气——玻璃纤维行业研究报告2007年4月30日行业研究/行业深度研究分析师王华[e-mail]郑治国[e-mail]联系人韩威俊(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司应用昀广泛的复合材料——玻璃纤维：玻纤具有质轻、高强、耐腐蚀、电绝缘、隔热吸音及性价比高等优异特性，广泛应用于建筑、交通、电子电气、工业设备、管罐、造船、医疗及海洋开发、航空航天、风力发电等高新科技产业。目前在各种玻纤基、碳纤基、芳纶基复合材料中，玻纤用量占到现代复合材料的90%以上，居主导地位。成本优势占领国际市场：我国玻纤企业经过多年的发展，产品质量处上游水平，通用玻纤已居世界同类水平，深加工产品比例逐年提升。中国玻纤企业凭借劳动力成本的优势，迫使国际玻纤巨头纷纷关闭产能，目前我国玻纤企业的毛利率在25-30%之间，明显高于国外巨头10%的毛利率。中国三强（中国玻纤（600176）、云天化（600096）及泰山玻纤）成为新的国际寡头。无论从国内来看，还是从全球来看，玻纤行业的寡头垄断格局已经形成，中国作为新生力量，经过近5年来年均30%的产能增速，已占据全球的41%份额。我国玻纤内需已经进入加速阶段，未来五年将保持18%的快速增长。无论从美国玻纤产业发展历史，还是从汽车、游艇、建材等下游需求的测算数据来看，目前国内对玻纤的需求已进入加速阶段。供给存在缺口。从全球和国内供需增长来看，中国2010年以前年均14%的供给增速，难保证国内18%和全球其他国家3%的需求增长。未来5年，中国玻璃纤维行业仍然高度景气。供给缺口使得价格平稳，国内厂商仍将保持30%左右的毛利率水平。上市公司必将分享行业景气的喜悦。目前国内从事玻纤生产的上市公司主要有5家，建议买入云天化，目标价格32元，长期增持中国玻纤、中材科技，因未对粤富华、金晶科技进行跟踪研究，无评级。行业及产业申银万国证券研究所行业深度研究请参阅昀后一页的重要声明1投资评级与估值玻璃纤维作为一种新型化工材料，其用量占到现代复合材料的90%以上，居主导地位。目前与其可比性的上市公司主要有烟台万华、新安股份及星新材料，根据上述三家公司的PE情况，我们认为玻璃纤维行业的08年PE应该在20-25倍之间。表1：申万新材料行业公司估值比较资料来源：申银万国证券研究所目前国内从事玻纤生产的上市公司主要有5家，我们建议买入云天化，分部估值其合理价格为32元，长期增持中国玻纤、中材科技，因未对粤富华、金晶科技进行跟踪研究，无评级。关键假设点1.玻璃纤维行业具有资本密集和劳动密集的特征，我国玻璃企业凭借劳动力的成本优势，毛利率明显高于圣戈班等国际企业，从而在国际竞争中具有绝对竞争力。图1：玻璃纤维成本构成资料来源：申银万国证券研究所2.无论从美国玻纤产业发展历史，还是从我国汽车、游艇、建材等下游需求的测算数据来看，目前国内对玻纤的需求已进入加速阶段，未来五年将保持18%的快速增长。有别于大众的认识我们认为证券市场尚未认识到国内玻纤巨大需求市场的启动、我国玻纤企业成本优势而具有的国际竞争力，具体表现在：收盘价2007-4-2606A07E08E06A07E08E600309烟台万华41.520.701.011.3159.341.131.7600596新安股份38.301.121.271.6634.230.223.1600299星新材料38.510.561.181.7569.232.622.0平均54.234.625.6代码EPSPE名称各公司2004年玻纤单位成本(万人民币/吨)圣戈班中国玻纤重庆复合台玻工业0123454.011.580.460.44申银万国证券研究所行业深度研究请参阅昀后一页的重要声明21.中国玻璃纤维行业现已占据全球41%的份额，中国三强（中国玻纤（600176）、云天化（600096）及泰山玻纤）成为新的国际寡头。中国玻纤业经过年均30%增速的迅速崛起，迫使国际玻纤巨头纷纷关闭产能，2000年以来全球玻纤产能的增长主要来自中国。图2：中国在2006年已占据全球产能的41%图3：中国近年保持30%的产能增长，而世界其他增长平缓资料来源：中国建材统计网，申银万国证券研究所资料来源：中国建材统计网，申银万国证券研究所图4：1996年全球玻纤行业产能——5寡头垄断格局图5：2006年全球玻纤行业产能——新现中国三寡头资料来源：申银万国证券研究所资料来源：申银万国证券研究所2.中国玻纤企业依然每年保持30%的毛利率。正是中国劳动力成本优势、丰富的原材料资源和旺盛的下游需求，使得行业在产能6年增长近6倍的同时,一直能够维持毛利率高位。表2：中国极具玻纤生产的比较优势玻纤生产的特点中国资源禀赋建设池窑的初始投资大，回收期长资金成本低，FDI世界第一，资金充沛池窑保持高温不断生产，需较多的人工三班倒人力成本低廉，极具成本优势主要原料为叶腊石中国叶腊石储量占全球30%，位于全球前列，原材料议价能力弱较高的研发和技术能力已掌握先进生产技术，并自主研发浸润剂，形成国际竞争力资料来源：申银万国证券研究所89150180230250250255266287313344479172536526484110141-5010015020025030035040019811986199019962000200120022003200420052006全球产量中国产量（万吨）-10%0%10%20%30%40%50%1986199019962000200120022003200420052006全球除中国以外产能增长率中国产能增长率PPG17%圣戈班20%日东纺9%台湾玻璃7%中国7%其他16%欧文斯科宁24%欧文斯科宁19%PPG12%圣戈班15%中国巨石11%其他28%中国泰山玻纤6%台湾玻璃3%中国重庆复合6%申银万国证券研究所行业深度研究请参阅昀后一页的重要声明3图6：玻璃纤维企业毛利率比较资料来源：申银万国证券研究所3.中国玻纤内需已进入加速阶段，未来五年将保持18%的快速增长。从美国玻纤业历史来看，中国目前正处于国内玻纤消费增长加速阶段。我们根据过去几年国内玻纤消费的发展趋势和国家“十一五”规划所做出的测算，也显示国内玻纤消费的巨大市场已经启动，出口不再是需求的主要来源，国内需求将成为玻纤产能的主要吸收者。到2010年，仅国内玻纤消费将由目前的82万吨上升到159万吨，需求年复合增长率达18%。图7：美国玻纤快速增长始于GDP总量2.5万亿美元时图8：中国正处于玻纤消费增长加速阶段资料来源：Bloomberg，《玻璃纤维与矿物棉全书》，申银万国证券研究所表3：至2010年国内各领域玻璃纤维需求达到159万吨资料来源：申银万国证券研究所-5,00010,00015,00020,00025,00030,0001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420060102030405060708090中国GDP总量（亿美元）中国玻纤表观消费量（万吨/右轴）2000年中国GDP总量11986亿美元，开始玻纤消费增长阶段，5年CAGR24%2006年中国GDP总量26830亿美元，将开始玻纤消费加速增长阶段0200004000060000800001000001200001942194619501954195819621966197019741978198219861990199419982002020406080100120美国GDP(亿美元)玻纤表观消费量(万吨/右轴)1960年，美国GDP总量25018亿美元，开始玻璃纤维消费加速增长阶段，3年CAGR达到53%，10年CAGR达到18%2006E2007E2008E2009E2010E2006-2010CAGR2010-2020CAGR游艇14.8417.8121.3725.6430.7720%20%建筑20.9923.0925.4027.9430.7410%15%电子21.1425.3730.4436.5343.8420%20%管道11.8813.0714.3815.8117.3910%12%汽车10.6113.7917.9323.3130.1530%25%风力发电0.660.891.211.652.2436%14%其他2.412.652.923.213.5310%10%合计82.5396.67113.65134.10158.6618%19%毛利率比较：5%15%25%35%45%2000200120022003200420052006云天化中国玻纤台玻圣戈班云天化、中国玻纤毛利率高位平稳申银万国证券研究所行业深度研究请参阅昀后一页的重要声明4图9：到2010年玻璃纤维国内需求有望翻番图10：2010年玻璃纤维需求构成情况资料来源：申银万国证券研究所资料来源：申银万国证券研究所4.玻纤行业未来几年仍然高度景气。玻纤生产的固有行业壁垒，以及行业准入条件颁布实施，预计未来5年国内产能保持14%平稳增长，仍然不能满足国内的需求的快速上升和国际巨头关闭产能带来的国际市场空间，未来几年行业仍然高度景气。图11：国内两年内基本供需平衡，两年后存在供给缺口图12：2010年全球供给存在缺口资料来源：申银万国证券研究所资料来源：申银万国证券研究所催化剂云天化、中国玻纤等公司玻纤业务在未来几年的快速发展，必将使资本市场对国内玻纤行业现状、未来有了清楚的认识，从而对上市玻企带来巨大投资机会。核心假定风险如果我国劳动力成本在未来几年快速上升，将会削弱我们玻纤企业的国际竞争力。0501001502002006E2007E2008E2009E2010E游艇建筑电子管道汽车风力发电其他82.596.3112.91132.159.2010年预计玻璃纤维国内需求组成游艇19%建筑19%管道11%汽车19%其他3%电子28%风力发电1%141169202217230141166196233278-5010015020025030020062007E2008E2009E2010E国内产能国内外需求343364389418451344371404419430-10020030040050020062007E2008E2009E2010E全球需求全球产能申银万国证券研究所行业深度研究请参阅昀后一页的重要声明5目录1.玻璃纤维简介_______________________51.1应用昀广泛的复合材料——玻璃纤维_________________101.2玻璃纤维的分类与性能___________________________101.3玻璃纤维的工艺流程及产业链_____________________121.3.1先进的池窑拉丝法已成为我国主要工艺技术_________________121.3.2四大支柱市场服务下游产业_____________________________132.成本优势使中国玻纤行业笑傲全球——当前全球玻纤行业竞争态势_________________142.1成本优势使中国玻纤行业笑傲全球__________________142.1.1中国已占据全球产能的41%_____________________________142.1.2成本优势决定全球玻纤产业向中国的转移__________________142.1.3全球玻纤行业新现中国三寡头___________________________162.2中国玻纤行业正在做强___________________________172.2.1中国生产技术已处国外同类水平__________________________172.2.2国产质量处于上游水平_________________________________1