中国股票市场涨跌停板制度的实证研究

中国股票市场涨跌停板制度的实证研究摘要摘要摘要摘要本文采用2001年到2008年沪深两市的A股日数据，研究了涨跌幅停板制度对价格发现过程，波动性和交易量的影响。本文发现涨跌幅限制不仅不能促进价格发现过程，反而阻碍了价格发现过程的实现，并且证明了中国的股票市场存在交易的延迟效应。但是，波动性溢出效应假说在中国的A股市场上并不成立。相反，我们发现涨跌停板制度可以有效地减小股票市场的波动性。关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量EffectsofPricelimits:evidencefromChina’sstockmarketGuoMingDepartmentofFinance,HSBCSchoolofBusiness,PekingUniversityLiZhanDepartmentofEconomics,W.P.CareySchoolofBusiness,ArizonaStateUniversityAbstractAbstractAbstractAbstractThispaperstudiestheeffectsofpricelimitonthepricediscoveryprocess,pricevolatility,andtradingactivitywithdataofChina’sA-sharemarket.WefindthatpricelimitdelaysthepricediscoveryprocessaswellasslowsdowntradingactivitiesinChina.However,thevolatilityspilloverhypothesisdoesnotholdandpricelimitcaneffectivelyreducestockmarketvolatilityintheshortterm.JELJELJELJELClassification:Classification:Classification:Classification:G10,G14,G18中国股票市场涨跌停板制度的实证研究郭明李瞻摘要摘要摘要摘要本文采用2001年到2008年沪深两市的A股日数据，研究了涨跌幅停板制度对价格发现过程，波动性和交易量的影响。本文发现涨跌幅限制不仅不能促进价格发现过程，反而阻碍了价格发现过程的实现，并且证明了中国的股票市场存在交易的延迟效应。但是，波动性溢出效应假说在中国的A股市场上并不成立。相反，我们发现涨跌停板制度可以有效地减小股票市场的波动性。关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量关键词：涨跌幅停板制度，价格发现，波动性，交易量一、引言涨跌幅限制是证券交易所人为规定的股票价格的最大单日涨跌幅度。该幅度一般以前一个交易日的收盘价为基准，规定当日的股票交易价格只能在此收盘价的一定范围内进行波动。股票价格上升到其上限即为涨停，而下跌至其下限即为跌停。超过涨跌限价的委托为无效委托。涨跌幅限制广泛应用于各国股票市场和期货市场(Roll，1989)。我国的股票市场分为上海证券交易所（SHSE）和深圳证券交易所（SZSE）。上海证券交易所于1990年12月开始交易，而深圳证券交易所的交易开始于1991年7月。上海证券交易所和深圳证券交易所从1996年12月16日开始将非ST股票的涨跌幅限制设置为10%，而ST股票涨跌幅限制设置为5%，并将该规定一直沿用至今。我国的涨跌停板制度与国外的主要区别在于股价达到涨跌停板后，不是完全停止交易，只要在涨跌停价位或之内价格的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。涨跌停板制度是在1995年12月《人民日报》的社论提出我们股市“不规范”之后开始实行的，其最初目的是为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机，和降低定价偏差，从而促进市场的稳定发展。但是至今尚无完整的实证研究检验该制度的效果。本文的目的是填补这一空缺，利用中国A股数据来检验关于该制度的三个主要假说：价格延迟发现假说，波动性溢出假说，和交易延迟假说。我们的研究有助于加深对涨跌停板制度的理解，并为管理层评估涨跌停板制度提供定量的依据。价格延迟发现假说由Fama(1989)，Lehmann(1989)，Lee,Ready和Seguin(1994)等提出，该假说认为涨跌幅限制制度在一定程度上导致股票价格的扭曲，从而阻碍了价格发现。由于涨跌幅限制的存在，涨停或者跌停的股票在当天无法达到其均衡价格，因此价格将在后续的交易日里沿着原来的趋势运行，于是在涨跌停板打开以后，交易者主要观察到的应该是价格延续(PriceContinuation)。波动性溢出假说认为涨跌停板制度在限制了均衡价格的实现的同时，也导致信息和波动性在涨跌停板当日不能完全释放。于是信息和波动性需要在后续的交易日里逐渐得到释放。我们应该观察到涨跌停板制度非但不能降低市场的波动性，反而导致股票涨跌停后市场出现更大的波动性。交易延迟假说认为涨跌幅限制造成暂时性的交易中止。因此，交易者需要在打开涨跌停板以后继续进行交易来满足自己的头寸需求（Lauterbach和Ben-Zion，1993;Fama,1989;Telser,1989）。实证研究方面，大部分国外研究支持上述假说。Kyle(1988)支持了波动性溢出假说。Lehmann(1989)和Lee(1994)等的研究结果支持价格延迟发.etal现假说,他们发现涨跌幅限制会阻碍均衡价格的实现。Kim和Rhee(1997)利用东京股票交易所的数据，对涨跌幅限制进行了实证研究并证明了价格延迟发现假说，波动性溢出效应和交易延迟假说在东京股票交易所都是成立的。Henke和Voronkova(2005)发现波动性溢出效应和价格的延迟发现假说在华沙股票交易所是成立的。Chen，Kim和Rhee(2005)发现，不仅仅是较窄的涨跌幅限制会阻碍价格的实现，即使是30%的涨跌幅限制也无助于价格发现过程，而仅仅是增加了交易成本。不过，也有一些论文不支持上述假说。Ma,Rao和Sears(1989a)发现股票涨跌停后的价格回转（Pricereversal）和波动性减小现象，他们认为这些现象证明了涨跌停板制度不会阻碍均衡价格的实现并可以有效减小波动性。本文采用2001年到2008年沪深两市的A股日数据来检验上述假说。我们发现涨跌幅限制不仅不能促进价格发现过程，反而阻碍了价格发现过程的实现。我们还发现在中国的股票市场上存在交易的延迟效应。但是，波动性溢出效应在中国的A股市场上并不存在，相反，本文发现涨跌停板制度可以较为有效地减小股票市场的波动性。国内学者对我国股票市场上存在的涨跌停板制度也有一定的研究，但是都没有系统地对上述假说进行检验。张剑，王一鸣和吕随启（2002）采用回归分析的方法发现涨跌幅限制有利于控制股市风险。沈根祥（2003）研究了涨跌停板制度对ST股票收益波动性的影响，发现涨跌幅限制对收益波动具有较强的抑制作用。刘煜辉，贺菊煌和沈可挺（2003）研究了涨跌停板制度下中国A，B股市场的动态变化并发现涨跌幅限制可以减小A股市场的波动性，但是增大了B股市场的波动性。宋逢明和李超（2007）采用数值模拟的方法研究了不同的涨跌幅限制对收益率和波动性的影响并发现较大的涨跌幅限制有助于减小股票收益的波动性。任岳均和王安兴（2007）发现沪深两市A股市场的磁吸效应以及涨幅限制对价格发现过程的阻碍作用。和上述国内文献相比，本文有如下贡献。首先，我们采用事件研究的方法来对涨跌幅限制进行实证研究；其次，本文侧重于研究价格延迟发现，波动性溢出和交易延迟三个假说在中国A股市场上的适用性；最后，本文设定了参照组来研究达到涨跌幅限制的股票，这种方法在国内也是首次采用的。本文的安排如下：第二章介绍本文使用的数据和方法，主要讨论如何界定涨停日和跌停日，以及设定和涨跌停股票相应的参照组；第三章对价格发现过程，波动性和交易量相关的三个假说进行检验。第四章对本文进行总结。二、数据与方法本文数据来源于万得金融数据库。我们采用了2001年到2008年的1602支A股股票交易的日数据。原始数据中包括股票的开盘价，收盘价，最高价，最低价和换手率。首先，我们需要确定各只股票的涨停日和跌停日，我们采用将涨停价和股票的日最高价，跌停价和股票日最低价配对的方式来进行判定。根据沪深两市交易所规则，当股票在日满足如下关系：jt,1,(110%)tjtjHighClose−=+,1,(110%)tjtjLowClose−=−我们就说该只股票在交易日涨（跌）停，其中表示当日最高价，表tjHighjLow示当日最低价，表示前收盘价。需要注意的是，根据交易所规定，上式1,tjClose−计算得到的结果需要四舍五入到两位小数点以保持与申报价格最小变动量一致。在我们的样本中，从2001年到2008年，一共有1932个交易日。其中，有1702个交易日有股票涨停，1327个交易日有股票跌停。为了后文行文方便，我们将涨停和跌停的股票都称为。hitStock在涨跌停日，还有很多股票没有涨停或者跌停，却经历了较大的价格变动。我们将此类股票分成两类。第一类是价格变动到昨日收盘价的正负9%到10%之间的股票；第二类是价格变动到昨日收盘价的正负8%到9%之间的股票。这两类股票的涨跌幅度都非常接近于涨跌停股票的价格变动幅度，但是它们却又没有受到涨跌幅限制的影响。我们将这两类股票分别称为和。如果某9%Stock8%Stock支股票在某日被归入了，或者三组之一，我们则称jthitStock9%Stock8%Stockt日是该股票的事件日(Kim和Rhee，1997)。表一显示了三个组别的统计数据。表1111涨跌停数据对比分析上升的价格趋势下降的价格趋势组别总数组别总数hitStockN=42783hitStockN=389942001n=17242001n=6712002n=23432002n=9912003n=10882003n=6442004n=22172004n=13892005n=30952005n=27512006n=62582006n=24182007n=123312007n=112562008n=137272008n=18874注：所有股票都被分为三组：达到涨跌幅限制的股票，价格变动量介于昨日收盘价9%到10%的股票，价格变动量介于昨日收盘价8%到9%的股票。它们在表中分别以，hitStock和表示。其中，对于，我们不仅给出了1602支A股2001年到20089%Stock8%StockhitStock间达到涨跌停的次数，同时给出了2001年到2008年各年的达到涨跌幅限制的次数来说明其动态变化。对于和我们只是简单给出了8年间达到的总次数。9%Stock8%Stock从表一我们可以看出，不管是在上升的价格趋势，还是在下降的价格趋势里，涨跌停的股票数目都比或者的数目要多。同时，2006年到20089%Stock8%Stock年涨跌停的次数也远远大于2001年到2005年，这反映了2006年到2008年市场大牛市中交易股票更频繁，价格变动更大。三、假设检验（一）延迟价格发现假说价格延迟发现假说认为，涨跌幅限制人为地限制了价格变动量，导致股票无法实现其均衡价格，于是股票的价格需要在下一次开市以后继续保持前一个交易日的趋势，直到达到其均衡价格。所以，该假说认为在股票达到了其涨跌幅限制以后，我们会观察到价格延续昨日的趋势运行，即价格延续现象(Pricecontinuation)。与此对应的是第二天价格保持不变和价格回转(Pricereversal)。为了检验该假说在中国的股票市场是否成立，我们计算如下的价格变化序列：0110(/)RlnOpenClose=其中，下标表示某支股票的事件日，即该股票在该日达到涨跌幅限制，或者经0历了大于8%到小于1