第二章：代理成本与公司融资决策

《高级财务管理专题》第二章代理成本与公司融资决策第一节资本结构和MM定理第二节代理成本与资本结构第三节信息不对称与公司融资决策复习思考题《高级财务管理专题》第一节资本结构和MM定理一、资本结构的经验证据二、资本结构的国际比较三、MM定理《高级财务管理专题》一、资本结构的经验证据资本结构的双重标准定义：资本结构指股权和债权的比例，以及不同的股权、不同的债权的内部比例。衡量的指标:资产负债率、产权比率等双重标准：账面价值标准、市场价值标准《高级财务管理专题》一、资本结构的经验证据美国大公司的融资主要通过内部留存收益来支持投资，一般来说，投资资金的80％多是依靠内部留存收益予以满足，只有不到20％的资金是依靠外部融资来解决的，而在外部融资中，以借钱为主，以发行股票为辅。事实上，在大部分年份里，美国公司的净股权融资为负（公司发行的股份少于回购的股份）。Meyers(2001)发现，美国公司投资的80％是靠留存收益，净借款为283亿美元，股票发行为负1140亿美元。《高级财务管理专题》美国股票发行净额（1992－1996）单位：10亿美元19921993199419951996股票发行额103.4129.923.3-19-21.5其中：非金融公司27.021.3-44.9-74.2-82.6金融公司44.045.220.14.53.3国外32.463.448.150.757.8《高级财务管理专题》二、资本结构的国际比较西方企业融资情况表（％）国家时间内部融资外部融资合计间接融资直接融资美国1958－196265.134.914.920.01980－198473.726.317.29.11958－196224.076.050.026.0日本1966－197040.060.049.011.01980－198459.140.935.15.8英国1958－196262.038.017.021.01980－198481.118.916.72.2法国1980－198442.157.941.516.4《高级财务管理专题》二、资本结构的国际比较01020304050607080901958－19621980－19841958－19621966－19701980－19841958－19621980－19841980－1984美国日本英国法国内部融资间接融资直接融资《高级财务管理专题》三、MM定理Modigliani和Miller于1958年在《美国经济评论》上发表具有划时代意义的论文,提出了著名的MM定理（MM资本结构理论）。他们认为在理想的经济环境下（在市场充分有效、公司税和个人税不存在等），企业的价值和资本结构无关。（或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系，这也被称为无关性定理）《高级财务管理专题》MM1：公司价值的公式luSluSVVRWACCEBITEBITVVWACCR有负债企业的价值＝无负债企业的价值＝无负债企业的权益资本成本(纯股票的资本成本）＝有负债企业的加权资本成本只要EBIT相等，那么处于同一风险等级里的企业，无论是负债经营还是无负债经营，企业价值都相等。《高级财务管理专题》MM1：加权平均资本成本其中：、、分别表示股票资本成本、负债资本成本，B、S分别表示债务账面价值和股本价值。SRBRBSBSWACCRRBSBS《高级财务管理专题》MM1：公司资本成本图资本成本股权资本成本WACC债务资本成本债务－权益比《高级财务管理专题》MM1：无税MM理论负债B企业价值vVL=VU《高级财务管理专题》MM:2：有税MM理论为债务抵税的现值其中：为公司所得税税率其中：BTBTVVTSBSTRSBBWACCULsBR)1(《高级财务管理专题》MM2：公司资本成本图资本成本债务－权益比股权资本成本债权资本成本WACC《高级财务管理专题》MM2：有税MM理论负债B企业价值vVUVLTXB《高级财务管理专题》MM3：存在财务困境的MM理论（权衡理论）如果企业使用过多的债务，会导致其陷入财务困境，出现财务危机甚至破产，发生财务困境成本。企业价值的表达式为：财务困境成本的现值BTVVUL《高级财务管理专题》MM3：存在财务困境的MM理论（权衡理论）负债B企业价值vVUTXBVL财务困境成本的现值最优负债额《高级财务管理专题》第二节代理成本与资本结构一、代理成本的定义二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）三、负债融资的代理成本四、最优资本结构的确定《高级财务管理专题》一、代理成本的定义Jensen和Meckling在1976年发表的《公司理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文中认为，现代股份制企业普遍存在着两类冲突：股东与经营者之间的冲突和债权人与股东之间的冲突。这些冲突导致代理成本的产生，而融资结构的选择是为了最小化代理成本。《高级财务管理专题》一、代理成本的定义企业是一个利益集合体，有关各方的利益并不一致，因有关各方的利益冲突而发生的费用就是代理成本。按照MM（1958）的定义：代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上由于代理问题为企业造成的剩余损失，即它是监督成本、约束成本和剩余损失之和。《高级财务管理专题》一、代理成本的定义对于企业的融资活动来说，主要的利益冲突可归为两类：一是股东和企业家之间的利益冲突；二是股东和债权人的利益冲突。因此在融资活动中也存在两类代理成本，即股票的代理成本和负债的代理成本。《高级财务管理专题》二、外部股份与企业价值（股票融资的代理成本）如果企业家持有企业的全部股份，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业家为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生企业家与外部股东之间的利益冲突。当企业家不是企业的完全所有者的情况下，当企业家增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着企业家持有股份的减少，他偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。《高级财务管理专题》股票融资代理成本案例有一个企业家管理的企业，价值20万元，企业家持股100％。现在该企业有一个需要投资50万元的项目。投资后，可以得到回报的现值为80万元。因此，这个项目上马后，企业的价值就可以达到100万元。但是，这个企业家并没有足够的钱来投资，需要进行外部融资。如果他计划把总资产的一半股份出让，市场对这一半股份的定价将是多少？会不会是企业价值的一半即50万元呢？《高级财务管理专题》股票融资代理成本案例1。如果买股票的人足够理性的话，可能不会出资50万。如果自己买下一半股份，企业家努力工作的积极性会降低，而乱花钱的积极性会提高。2。如果同样50万的投资，出售股权后其报酬的现值降低到60万。那么代理成本为多少？如果买股票的人足够理性的话，他最多会支付多少？《高级财务管理专题》外部股份和企业价值关系图企业价值10080050％100％外部股份比例《高级财务管理专题》一般结论一、外部股份比例越高，企业价值越低，代理成本越高。二、降低股权代理成本的一种有效方式是改进融资政策，所需的部分资金通过负债来筹集。《高级财务管理专题》三、负债融资的代理成本负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不十分确定。1.投资不足2.资产替代3.负债监督效应负债的代理成本降低股票的代理成本《高级财务管理专题》1.资产替代资产替代表现为公司将贷款资金投资于较高风险的项目，使贷款的实际风险增大，从而降低了负债的价值。（Jensen、Meckling,1976)资产替代使股东剥夺了债权人的财富，造成了两者的利益冲突。《高级财务管理专题》案例一个有100元负债的公司具有两个互斥的投资项目，分别为低风险和高风险，各有两种相同的经济后果：衰退和繁荣。《高级财务管理专题》选择低风险项目概率公司价值股票债券衰退0.5100=0100繁荣0.5200=100100《高级财务管理专题》选择高风险项目概率公司价值股票债券衰退0.550=050繁荣0.5240=140100《高级财务管理专题》2.投资不足负债融资会剥夺企业对好项目（NPV0)进行投资的积极性，这些项目虽然能够增加企业价值，但其预期收益的大部分将属于债权人。股东和经理不愿意为债权人打工投资不足也会对公司价值产生不利影响《高级财务管理专题》案例一个公司在年末要偿还4000元的债务，如果经济繁荣，年末的现金流量为5000元，如果经济衰退，年末的现金流量将只有2400元。如果股东追加1000元投资一个新项目，该项目在任何情况下现金流入均为1700元。《高级财务管理专题》不投资投资繁荣衰退繁荣衰退现金流量5000240067004100负债4000240040004000股东权益100002700100《高级财务管理专题》（1）如果该公司没有负债，将会投资该项目。（2）如果该公司有负债，投资该项目将会损害股东权益。股东权益（不投资）=0.5X1000+0.5X0=500股东权益（投资）=0.5X2700+0.5X100=1400股东权益净值（投资）=1400-1000=400《高级财务管理专题》3.负债监督效应负债是公司一系列支付现金的承诺、具有刚性，管理层为了还本付息，不得不努力工作。（Jensen，1986）负债可以减少管理层的可以自由运用的现金（自由现金流量），缓解管理层和股东之间的冲突。例如根据Lang、Ofek、Stulz(1976)的研究，坏公司的过度投资会因为债务原因而减少，因此对于股东而言，债务反而是好事。《高级财务管理专题》四、最优资本结构的确定综合考虑股权融资的代理成本和负债融资的代理成本，最优资本结构是对两种代理成本的权衡，当总的代理成本最小时，资本结构最优。《高级财务管理专题》最优资本结构的确定代理成本总代理成本负债融资代理成本股票融资代理成本最优资本结构负债比例《高级财务管理专题》第三节信息不对称与公司融资决策一、信息不对称在公司融资决策中的运用二、融资顺序理论（啄食顺序）三、我国上市公司的融资顺序《高级财务管理专题》一、信息不对称在公司融资决策中的运用融资结构分析中，不对称信息是指企业在融资时，企业外部投资者和内部经营者之间对企业价值或投资机会拥有不同的信息。因此，按照信号传递原则，如何通过适当的途径向外部投资者传递有关企业价值的内部信息，就成本融资决策中的一个问题。《高级财务管理专题》二、融资顺序理论（啄食顺序）（一）内部人持股的比例传递有关公司价值的信息（LelandandPyle,1977),企业家在企业中的持股比例实际上是个人在企业中的赌注。这可以解释：在西方发达国家，发行股票一般会导致股价的下跌，而负债融资会导致股价的上涨（如AsquithandMullins,1986的实证研究发现，在上市公司宣布增发新股时，股价平均下降3％）。《高级财务管理专题》二、融资顺序理论（啄食顺序）（二）债务融资的比例也可以传递企业价值的信息（Ross,1977)。高质量的企业可以承担较高的负债比例，高质量企业的经营者可以用高负债比例来告诉投资者，企业是高质量的。负债率的不同就可以成为市场区分企业好坏的一个重要标准。（坏企业不敢承担过高的债务，因为这会增加破产的几率，使经理人收到惩罚）《高级财务管理专题》二、融资顺序理论（啄食顺序）（三）Meyers和Majluf于1984年进一步考察了信息不对称对企业融资的影响，发现，企业发行股票融资时，会被市场认为其前景不佳，引起股价的下跌，多发行债券进行债权融资又受到财务危机的制约。在这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循：首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股权融资。（Thepeckingordertheory)《高级财务管理专题》二、融资顺序理论（啄食顺序）美