20140422-公司研究基本思路和方法

东莞证券研究所黄黎明2014年4月公司研究基本思路和方法1宏观行业公司建模估值研究的基本流程注：投资品（地产、金融等）、周期品（煤炭、钢铁等）、公用事业等行业，与宏观经济相关度较高，宏观和行业分析更重要；而消费品以及科技公司更注重公司和行业分析。对于以消费及科技为主的新三板，这里主要分析后四个环节。2行业3一、行业研究之产业周期分析需求量导入期接受度不高，战略不清晰，商业模式还不完善存在较高失败风险。一些风投资本的偏好。产品被接受，市场快速拓展，规模和利润加速增长。例如功能饮料、电商、互联网传媒、环保、LED、保健品等成长期产品和商业模式成熟，吸引大量新进入者争夺市场，导致利润率降低，规模和利润增速放缓。企业增长主要依靠集中提升。例如啤酒、饲料、屠宰、休闲服饰等。经过兼并重组、优胜劣汰、行业集中度不断提升，规模增速进一步放缓趋于整体经济增速，随着竞争缓解，龙头公司的利润率开始提升，利润增速反而回升。例如液态奶、空调等。新产品、新技术或新商业模式的出现、消费者偏好改变，使产品需求逐渐减少，规模和利润逐步下滑。例如传统零售、碳酸饮料、味精、非智能手机等整合期成熟期衰退期4几个需要思考的问题互联网时代对原有行业商业模式以及产业周期的影响（缩短周期甚至完全颠覆、或诞生新行业，如零售、电商等）。消费升级：1）带来的产业周期路径改变(甚至再次进入成长期）；2）消费升级带来新产品、新行业的诞生。（营养补充剂、功能饮料、户外运动装备等）；3）消费升级带来产业结构升级，从而带来利润的新一轮高增长。（调味品行业）传统消费成熟期的漫长或再次成长。传统消费（食品、中成药、农产品等）与高科技相比的不同之处。5二、行业研究之分析的维度供方（议价能力）行业内现有竞争对手（行业结构)买方（议价能力）替代品（差异化）潜在进入者（行业壁垒）产业链上下游维度供求关系维度（波特五因素模型）6供求维度供求关系的分析是最基本也最关键。——需求市场容量•权威统计、模型计算等。（例医药品种）影响需求因素•购买能力：收入结构对产品结构匹配，如•消费习惯：（例网购影响等）•替代品：（鸡精对味精替代等）•技术变革：（IT、医药、速冻食品等）•消费政策等：（禁酒令、家电补贴、医药招标等）7供求维度——供给•产能及产能利用率：（例片仔癀等）•产能结构：（例种子等）•供求差距：•集中度：（涉及每个行业）。•行业壁垒：（例专利技术、原产地（茅台）等）•产业政策：（例乳业新政等）8产业链维度——上游供方、下游买方的行业结构及其它特点，直接影响议价能力。（例：苹果、华为、保龄宝等）——微笑曲线分析产业链各环节的利润分配。（例：手机产业链：核心技术设计--芯片生产--外观设计组装--销售；服装产业链：研发设计—生产制造—营销）——互联网发展对产业链的影响。（服装、零售等）9公司10一、公司（消费、科技等）发展驱动因子管理团队治理结构公司战略宏观及行业技术研发营销管理财务策略其它策略公司发展公司发展的内部驱动因子中，治理结构和管理团队是根本；另外，科技公司偏重技术和产品（IT、医药）；消费类偏重营销管理（产品力、渠道力和品牌力）。外部因子内部因子11二、分析维度之治理结构其它股东控股股东管理层三角利益关系往往冲突实际控制人理论上，公司的目的是追求企业价值的最大化；而实际上，控股股东、其它股东和管理层的利益很难达到统一。往往的结果是追求实际控制人的利益最大化。好的治理结构，意味着较低风险和较高企业价值；差的治理结构，易造成资产侵占、职务消费、低效投资、虚假信披等等。“治理优秀的公司可以给予20%的溢价。”（麦肯锡）12治理结构的评估评估股权股东权利平等；上市公司的独立性（人员、业务、资产、财务等）；股东大会的规范性；股权结构的合理性；控股股东尊重所有股东。董事会董事会组成（大股东、管理层担任董事比率）；董事会运作的规范性；董事会结构（各类委员的设置等）；董事薪酬体系。管理层高管团队的稳定性；薪酬水平及结构；职务消费；大股东担任高管比例等。信息披露信披的完整性（会计政策、重大事项、关联交易等）、真实性、及时性；各类承诺的兑现情况等。其它监事会运行的独立性、有效性等等。13三、分析维度之管理团队消费类和科技类公司中，人的因素相对重要，特别是核心高管团队。主要分析角度：工作学习经历、职业素养、团队分工及配合的默契情况；对公司发展战略战术的观点；性格特点、年龄结构等等。（举例：如汤臣倍健）14三、分析维度之营销策略品牌力渠道力产品力渠道种类、层级、利润率，动销，渗透率，促销，掌控力等诉求点、广告语、文化内涵、logo、包装、名字等等品质，定价，产品线结构等营销策略具有系统性，各个环节和要素相辅相成。营销策略没有对错，只有合不合适。（大众消费品与奢侈品的渠道比较）营销的执行力非常重要。（营销绝不是简单的“idea+money”就能搞定）15五、分析维度之财务报表财务报表资产负债表损益表现金流量表资产状况（时点）经营成果（时段）现金流量（时段）资产权益负债收入-成本费用=利润现金流入-现金流出=净现金流数字背后是一片森林，反复揣摩三表各项目背后的现实意义，以及三表之间的勾稽关系。（例：研发费、广告费等影响的科目）不要忽视会计附注及会计政策。（研发费用处理、计提政策、折旧政策等）16三张财务报表的关系资产负债表现金流量表利润表净利润经过非现金相关调整（折旧摊销、营运资金、财务费用等），得出经营性现金流净额净利润通过利润分配形成留存收益和应付利润（分红）分别进入资产负债表的权益和负债现金净流量（经营、投资、融资等现金流净额合计）反映资产负债表中货币资金的变化情况17主要财务指标体系财务分析指标体系盈利能力偿债能力发展能力营运能力毛利率、净利率、ROE、期间费用率（销售、管理、财务）等资产负债率、权益乘数、流动比率等收入增长率、净利润增长率、经营现金流增长率等应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等财务指标主要是相对的数字，简化了财务报表的分析，更直观和可比性。18财务分析的几个要点对不同行业及公司重点分析的财务指标不同。（科技类偏重研发、专利等；消费品偏重存货、应收款项等周转速度、营销费用类；重资产公司关注折旧、规模效应等）尽量对收入、成本费用等进行分拆分析，找出正常与否及变动的原因。财务指标的分析需要参照物，例如横向比较、纵向比较。净资产收益率（ROE）销售净利率总资产周转率权益乘数1÷(1-资产负债率)总资产净利率××负债总额资产总额÷流动负债长期负债流动资产非流动资产主营业务收入净额资产平均总额净利润主营业务收入净额主营业务收入净额成本总额÷÷其他利润所得税＋－－＋＋主营业务成本主营业务税金及附加营业费用管理费用财务费用＋＋＋＋ROE或杜邦分析：企业怎么赚钱19赚高利润？赚高周转？赚高杠杆？20ROE（%）销售净利率（%）总资产周转率（次）权益乘数（倍）万科21.4913.510.326.1片仔癀21.4530.480.511.37双汇发展29.589.052.471.4汤臣倍健20.2728.450.651.1贵州茅台39.4351.380.621.31七匹狼8.5713.610.451.4中国平安16.459.930.1218.12通威股份16.341.943.082.64注：均为2013年数据；各类企业是如何赚钱的？汤臣倍健的周转率真的比较低么？21六、其它维度不同行业、甚至同一行业的不同子公司，分析的侧重点都可以不同，抓住关键维度分析。其它的分析维度还有：产品：（医药产品的分析很关键）技术：（壁垒）采购：（饲料等规模制造业，成本影响较大的行业及公司）激励考核：（消费品对营销人员偏重，科技对技术人员的重视等，激励方式的分析）供应链管理：（如海天供应链管理对效率提升和成本费用的降低）其它：22七、信息收集之公开材料各类数据库（wind、同花顺等）统计局行业或行业协会网站招股说明书定期报告（年报、中报、季报等）不定期公告媒体报道其它23八、信息收集之调研百闻不如一见，实地调研更能增强对公司的直观感受。对于消费、科技等个体差异化较大，公开资料有限的公司，调研相对重要。多维度验证。尽量避免信息渠道的单一化而被误导；从上下游、竞争对手、同行、卖方买方等等多维度验证，真实客观的了解公司。调研前多做功课，细心设计问题；调研后注意与相关人员的关系维护，动态跟踪公司变化。公司高管员工对手其它下游上游24小结：行业和公司分析我们需要得到什么？核心竞争力及驱动因素：技术？产品？渠道？品牌？特有资源？垄断？或兼而有之？……..商业模式（盈利模式）：每个公司都有自己的商业模式，了解公司是怎么赚钱的，以及这种模式的优劣。（可持续性？可复制性？…..)。25建模26一、建模的意义建模的意义远不止盈利预测，是对前面行业和公司分析的量化和整合，对养成建模的习惯：提供计算的平台与分析的基础有助于洞察公司运营的核心驱动要素容易发现公司运营的制约因素防止各项预测数据的自相矛盾或脱离实际便于动态跟踪模型的假设（或变量）这些假设可以跟踪与修正这些假设可以帮助你事后检验自己的判断可以进行因素分析和灵敏性分析再次深入了解公司，梳理思维。27二、模型预测的主要逻辑收入营业费用管理费用税收财务费用投资收益净利润利润分配成本长期投资货币资金固定资产非现金流动资产无息流动负债股本营运资本投资净现金流营运资本无形资产长期核心资本配平项目非核心资本短期投资股东权益付息债务留存收益经营现金流资本开支融资现金流非核心投资投资现金流28三、模型运行前提（假设）及过程模型运行都是建立在一系列假设（变量）的基础上的，做好这些变量的预测是关键。变量预测——尽量拆分、再拆分收入预测——分地区、分产品，分业务，量价分拆……成本预测——固定成本（折旧等）、变动成本（原料、人工等）、分产品…..期间费用——广告费、运输费、研发费用、折旧、利息……..………变量的假设能否更合理，基于对公司及行业的理解程度。（尽量避免不切实际或过于简单的假设）敏感性分析。是研究深度要求和数据精度要求的很好测量工具（详细过程需要结合具体模型，举例来讲，根据培训时间情况）29估值30一、主要估值方法概述估值方法适用范围例子FCFF大部分竞争性行业，经营现金流稳定消费品等P/E弱周期企业、盈利相对稳定消费品等P/B强周期行业，账面价值稳定投资品或资源品等P/S弱周期行业，收入相对稳定大众消费品等PEG较高成长性企业IT、保健品等DDM行业成熟、现金充裕、分红稳定公用事业等FCFE运用负债创造价值的金融企业银行、保险等从价值来源讲，价值可分为清算价值（破产企业价值就是现有资产的市场价格）、并购价值（产生大量商誉）以及经营价值。经营价值：企业持续经营假设下，创造利润和现金流的活动，即创造价值。也是我们分析的重点。31二、DCF估值（绝对估值）现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量kkktttWACCgWACCFCFWACCFCFV)1)(()1(11显性价值持续价值32DCF模型三个主要类型现金流类型DCF模型贴现率FCFF企业自由现金流折现模型)企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型)权益自由现金流keDDM股利折现模型)现金股利keKe=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率（详细过程需要结合具体模型，举例来讲，根据培训时间情况）DCF估值的局限性：现金流的难持续及波动性较大、相关参数选取（例如风险系数、贴现率等）难度，造成预测结果的偏差较大。33三、相对估值（PE/PB/PEG等）理论基础：资产的内在价值是不可能（或者几乎不可能）被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价。PE是最流行的比率，谨慎起见，有时可以结合其它方法。需要的信息：1）可比资产或者资产的集合(收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际