国外养老金机构参与公司治理的现状_田书华

日分析师：田书华：[e-mail]：010-66568736摘要20世纪70年代后，美国各种退休计划的出现，促进了养老基金、退休基金等机构投资者的壮大和发展，这些机构投资者对共同基金的投资需求极大地改善了共同基金的投资者机构，促进了共同基金的绝对资产规模的扩大，由此开始了机构投资者参与公司治理的过程。因为他们更多依靠提高被投资公司的质量，通过长期投资获得超额收益。养老基金积极介入公司治理的动因主要有如下几个方面：第一，1960～1970年兴起的公司控制权斗争逐渐消退，对公司管理层的约束力逐渐减弱。第二，指数型投资成为养老基金主要的权益产品投资手段，投资策略转变使其不得不关注被投资企业的公司治理。第三，养老基金的巨大规模带来两个问题。一是由于养老基金规模在不断增长而且偏向指数投资，那么与其寻找指数体系外的新公司进行投资，不如尽力使一家经营不善的企业起死回生。二是使养老基金的流动性本身受到了挑战。由于养老基金持股规模大，当购买或出售某一种股票时，非常容易引起股价波动，从而威胁到投资组合的价值。第四，养老基金介入公司治理的成本随着投资规模变大而不断降低，并随着养老基金的声誉提升，边际介入成本递减。第五，司法体系变化要求养老基金在公司治理方面发挥积极作用。第六，由委托—代理关系引发的道德风险导致许多公司丑闻，也迫使机构投资者不断加大在公司治理研究上的投入，以规避风险并且通过介入企业公司治理来化解风险。养老基金参与公司治理的途径和方法主要有以下几种：1、向管理层提出公司治理建议。2.私下与经理人员和董事会进行沟通。3.争夺委托投票权。4.改革董事会结构。5.对董事和总经理的报酬制定政策施加影响。6.强调既要重视公司的金融绩效又要重视非金融绩效。7.积极投资公司治理共同基金或专户理财基金，向市场传达关注公司治理的态度。随着资本市场的发展，养老基金参与公司治理出现了一些新的特征：1、“投反对票”和“温和协商”，2、“关注业绩表现”的公司治理和“社会行动主义”，3、“干预具体事务”和“治理指南发布”，4、“个体行动”与“组织和联合行动”，5、股东积极主义参与公司治理法律环境的改善。随着我国社会保障体系的不断完善，养老基金规模将会越来越大，养老基金也将成为资本市场的主要机构投资者，由于养老保险基金进入资本市场的规模巨大，难以继续采用“以脚投票”的方式买卖股票，必须采用积极投资、参与管理的方式参与公司治理活动，形成以参与公司治理为导向的投资战略。但目前发展仍有许多障碍，因此这一过程必须循序渐进、逐步推进。养老保险基金参与公司治理离不开上市公司整体质量的提高和证券市场的进一步发展，并需要相应的制度及法律环境相配合。国外养老金机构参与公司治理的现状1目录第一部分国外养老金机构在公司治理方面的主要实践2一、养老基金等机构投资者的壮大和发展，促进了机构投资者重视参与公司治理2二、美国养老基金参与公司治理的方式2三、美国养老基金参与公司治理的效果评价3四、国际上一般情况下，养老基金参与公司治理的途径和方法5五、养老基金参与公司治理的新特征6六、养老基金参与公司治理的动因9第二部分公司治理的主要的评价体系或者框架12一、国外公司治理评价体系的综述12二、国际主要上市公司治理评价体系的比较13三、我国公司治理评价体系的综述17第三部分社保基金与公司治理19一、养老保险基金参与公司治理的主要形式19二、养老保险基金参与公司治理的障碍因素分析20第四部分养老基金参与公司治理的案例21一、TIAA-CREF：治更换作用及启示21二、英国行业性组织在公司治理中的作用25三、机构投资者在公司治理导向下的投资战略30国外养老金机构参与公司治理的现状2第一部分国外养老金机构在公司治理方面的主要实践一、养老基金等机构投资者的壮大和发展，促进了机构投资者重视参与公司治理在20世纪80年代以前，美国机构投资者很少在公司治理中发挥积极作用，公司经营者面临的压力主要来自于公司控制权市场。机构投资者昀为关心的并不是公司经理人员的选任和经营战略的制定，而是遵循它们的目标要求——使投资利益昀大化。而实现这一目标的主要方式和传统方式是通过在证券市场上的股票交易，以市场操作来盈利。这就和个人股东一样，机构投资者也会遵循“华尔街准则”——一旦意识到企业经营不好，业绩下降，它们也必然会“用脚投票”，抛售股票，退出这个公司。所以机构投资者在公司治理中并未有效发挥其积极作用。究其原因，主要是因为参与公司治理的成本和费用是高额的，而且适用于个人投资者的“搭便车”问题也同样适用于机构投资者，除此之外，也缺乏必要的物质性补偿或奖励机制来激励投资者关心公司治理成效等。但是，20世纪70年代后，美国各种退休计划的出现，促进了养老基金、退休基金等机构投资者的壮大和发展，这些机构投资者对共同基金的投资需求极大地改善了共同基金的投资者机构，促进了共同基金的绝对资产规模的扩大。20世纪80年代之后，美国市场掀起了一场并购热潮，机构投资者开始尝试利用代理投票机制来行使股东权利，争取一定的发言权，由此开始了机构投资者参与公司治理的过程。因为他们更多依靠提高被投资公司的质量，通过长期投资获得超额收益。因此，养老基金是公司治理积极主义者,对广泛的公司治理问题有独立的意见，对上市公司和资本市场有非常大影响力，并通过与政府、监管方存在的广泛的政治联系，进一步影响相关立法进程。二、美国养老基金参与公司治理的方式美国的养老基金分为私人养老基金计划和公共雇员养老基金计划。私人养老基金计划是美国昀大的一种机构投资者，建立私人养老基金的目的是为员工提供薪酬和退休保障。它由美国劳工部按照1974年通过的《雇员退休保障法》进行监管。私人养老基金是美国所有机构投资者中增长昀快的，它的快速发展得益于优惠的税率及股票市场的成长。公共雇员养老基金计划也是美国20世纪90年代后迅速增长的基金，它建立的目的是为州、市、县的公共雇员提供退休保障，通常也是既定收益类型。尽管公共养老基金和私人养老基金是股东积极主义运动的主要国外养老金机构参与公司治理的现状3推动力量，但是，它们参与公司治理的程度和作用还存在一定的差异性。公共养老基金的管理者是通过任命或选举产生的，受到的政治影响较多，因此，它参与公司治理可能不会把价值昀大化作为唯一目标；而私人养老基金在某些方面受制于目标公司，这可能会影响其参与治理的积极性。在美国，养老基金主要通过法庭诉讼、代理股票权征集和非正式渠道参与公司治理。1、法庭诉讼。在90年代早期，面对频繁的并购活动特别是敌意收购对自身职业生涯带来的威胁，公司经理人纷纷采取了“绿邮支付”等相应的措施来阻止并购的发生。这直接影响了机构投资者通过并购获得溢价收益，从而引发了机构投资者作为股东和公司经理人的正面交锋，这种正面交锋是通过法庭诉讼的方式来进行的。影响昀大的也是第一起获得法庭支持的案例是WaltDisney的反收购案。2、代理股票权征集。随着“绿邮”案例的不断发生，机构投资者注意到，必须运用股东的权力，通过公司章程来从根本上限定经理人的“反并购行为”才是昀有效的。由于股权结构的过渡分散，通过征集其他股东的投票权代理投票成为机构投资者达成目标的自然选择。1992年，SEC对股东之间的信息沟通、投票权委托放松了管制要求，不必再经过预先申请和传阅，大大降低机构投资者征集股票权的成本，从而刺激了机构投资者通过征集股票参与权与治理的热情。事实上，这种方法取得了很好的效果。1986年，有60％的股东通过了委托投票，赞同和支持了机构投资者修改公司章程、制止“反并购”的主张。3、非正式渠道。比如通过定期公开出版物表达机构股东对经理人的不满等。三、美国养老基金参与公司治理的效果评价1、美国养老基金参与公司治理的积极影响。从总体上看，养老基金参与公司治理的策略带来了“双赢”的局面。对于养老基金而言，养老基金参与公司治理，推动了公司治理结构的改善，提高了公司经营效率和业绩。首先，在机构投资者积极行动主义的影响下，养老基金等各类机构股东不再像昔日分散的小股东那样远离决策层，而是积极影响甚至参与公司决策，通过改革经理层不合理的薪酬和加国外养老金机构参与公司治理的现状4强董事会的独立性，使股东会、董事会和经理层之间相互依赖、相互制衡的关系得到强化。机构股东加强了对董事会的控制，对公司经理层的行为也通过各种方式进行监督。其次，机构投资者利用人才和信息的优势加强了对关联交易的监控，一定程度上缓解了所有权与经营权分离带来的日益严重的“内部人控制”问题。第三，机构投资者在公司治理中只充当监督人角色，并不直接干预管理，因此既不会导致管理职能的肢解，又加大了对管理层的监控能力，即在现代的监督型董事会结构中，监控比管理更为省心，这种监控与管理的分工与牵制，使公司经营更有效率。2、美国养老基金参与公司治理的消极影响。虽然机构投资者参与公司治理改善了公司经营的效率和业绩，但从实践来看，仍然存在一些障碍使机构投资者在参与公司治理方面呈现消极状态。这些障碍主要体现在以下几个方面：(1)公司管理层的敌意。由于机构投资者参与公司治理对管理层进行监控限制了管理者权利的行使，因此必然引起高层管理人员的敌意。许多公司管理层并不认为机构投资者参与公司治理能产生积极效果。一份经验研究报告表明，管理层对机构投资者的评价不高。虽然37％的基金经理认为基金是长线投资者，但只有11％的公司董事认同；18％的基金经理认为若其任董事则会改善公司业绩，但只有7％的公司董事认同。因此机构投资者必须面临这样的风险，由于管理层的敌意，他有可能被公司管理层拒之门外，得不到想要的非公开的、内幕的但对机构投资者分析公司状况有意义的信息，并且还有可能失去目标公司的业务。(2)机构投资者的利益导向导致的行为短期性。因为机构投资者本身有自己的“主人”，必须向组成机构投资者的投资者负责，而不是向目标公司的股东负责。由于一般情况下改进公司治理结构在短期内并不一定会提升所投资公司股票的价值，而机构投资者却要为此支付成本，因此机构投资者迫于收益压力将放弃对长期问题的关心，导致了机构投资者行为的短期性倾向。另一方面，因为“用脚投票”比发言和争辩更便利，证券市场的高度发达使“用脚投票”比以往任何时候更方便快捷，也诱导了机构投资者行为的短期化。(3)分散投资理念的影响和实际监控的困难。现代证券市场的发展和证券投资理念使分散投资成为证券投资的主导策略。与过去持有少数几家公司的股票不同，现代机构投资者持有的股国外养老金机构参与公司治理的现状5票达到成百上千种，机构投资者整体拥有大量股权，但所有权并不集中，实践中在美国一般单个机构投资者持有一家公司的股票在1％-2％左右，这意味着如果机构投资者要影响某一公司，必须由数家机构投资者联合行动，而这些大规模的联盟根本不能运作。不能否认，高昂的成本使得联合行动很难取得成功。并且应当强调的是，在实际行动过程中管理层不可能无所作为，他们为了维护既有的职位和地位会对机构投资者的积极行动尽可能的加以阻止和遏制，并会在利益和观点不同的机构投资者之间采取分化瓦解的策略。这也导致了一些机构投资者因对采取联合行动的顾虑而在某些形势不明朗的场合保持消极态度。四、国际上一般情况下，养老基金参与公司治理的途径和方法1.向管理层提出公司治理建议。股东建议简要陈述了在管理中采取专门行动的要求,主要包括每年的委托权陈述、管理官员的答复和投票推荐。美国积极机构投资者建议主要集中在大型养老基金。美国机构投资者的公司治理建议分为四种类型:投票问题、接管问题、董事会问题、总经理报酬问题。2.私下与经理人员和董事会进行沟通。机构投资者与公司之间的沟通主要有两种类型，一是在投资决策制定方面,当公司高层管理人员宣布赢利结果或有意义的事件时,许多机构投资者私下会见公司主要财务管理人员,探讨与投资决策有关的问题。二是就公司治理问题举行私下会议。来自养老基金顾问办公室的高层工作人员是处理