1988年 华伦·巴菲特 致股东的信

波克夏海瑟崴股份有限公司致股东函董事长的信1988波克夏海瑟崴股份有限公司致所有股东:本公司1988年的净值增加了五亿六千九百万美元，较去年增加了20.0%，而过去24年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,974美元，年复合成长率约为23.0%。在过去的年报中我们一再强调真正重要的是企业的真实价值，它代表著我们旗下企业组成份子到底值多少钱？这个数字绝对是个估计数，根据我们内部的估算，目前Berkshire真实的价值已大幅超越其帐面价值，过去24年以来，企业价值成长的速度一直要比帐面价值成长的幅度要高一点，但在1988年情况有点不同，后者增加的幅度略高于前者。过去Berkshire真实与帐面价值成长的背景，与现在有很大的不同，若搞不清楚其间的差异，就好像是一位棒球教练在判断高龄42岁的中外野手未来潜力时，以他一生的平均打击率作为判断依据。今日我们所面临不利的因素主要有︰(1)目前的股票市场过热，股价相对偏高(2)企业投资利益的税负过高(3)企业被购併的价格偏高(4)Berkshire主要三大投资事业(约佔本公司净值的一半)资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报，个别的产业状况多多少少不若以往，虽然这些公司有杰出的管理与强势的资产，但以目前的股价来看，他们向上成长的潜力相对有限。然而我们面对的主要问题还是不断增加的资金规模，先前各位也听过类似的说明，不过这个问题就好像是一个人的身体健康与年纪的关系一样，随著时间的流逝，问题也越严重，(当然在这种情况下，我们是希望这个问题越严重越好)四年前我曾告诉各位若在未来十年，Berkshire想要每年维持15%的报酬，我们总共约要有39亿美元的获利，时至今日，这个数字暴增到103亿美元，对查理与我来说，这实在是无法承担之重，(当然若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后的报告中，查理可能会另外个别署名资深合伙人)虽然资金规模会影响到最后的投资报酬率，但同时我们也拥有另外一项以前没有的优势，过去我们大部分的资金都被绑在没有多大经济效益的纺织事业之上，如今部份的资金已转移到一些相当不错的事业。去年我将他们取名叫做七个圣徒�水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加傢具量贩店、史考特费兹制造集团、喜斯糖果及世界百科全书等，今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现以歷史投资成本的角度来看，他们的投资报酬实在是惊人，没有依靠财务槓桿，平均股东权益报酬率高达67%。虽然其中一部分的企业本身就是属于强势的企业，但优良的管理却是绝对必要的条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手去干。根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现，我们想要在往后年度继续维持15%报酬率的目标，绝对需要他们的支持，唯一的关键在于查理跟我是否能够有效地运用他们所贡献出来源源不绝的资金。在这点我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥玛哈Borsheim珠宝80%的股权，这项购併案会在后面说明，与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营，今年有一个好的开始。会计原则变动1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，展望1990年还会有一项变动，当经济现况没有改变，但会计帐面却必须将数字搬来搬去，我们一定会花一番工夫讨论一下影响层面。首先我习惯性的提出拒绝声明，虽然一般公认会计原则确有缺点，但我却必须坦承没有能力重新订出一套新的规则，虽然这套原则确有其先天性的限制，却不必就此废除，CEO大可以也应该将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务的开始而非结束；若他们只是提供阳春的财务报表，却没有附上经营分析所必要的关键讯息，部门经理人会发现会被总经理修理的很惨，同样的母公司的总经理是不是也应该向他的老闆，也就是公司股东所有人，报告必要有用的资讯。真正需要的是资料�不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以帮助财务报表使用者可以了解三个问题︰(1)这家公司大概价值多少?(2)它达到未来目标的可能性有多大?(3)在现有条件下，经理人的工作表现如何?大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像Berkshire这种由许多各种不同产业组成集团。更复杂的是许多管理阶层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而是应该要克服的阻碍，且大多数的会计师也心甘情愿给予协助，当客户问到二加二等于几?配合的会计师可能会回答︰「那要看你想要多少?」即使是诚实且正直的管理阶层有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现，不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的经营阶层经常运用的做帐技巧。另外还有一些不肖经理人专门利用一般公认会计原则来进行欺骗与贪污，他们很清楚许多投资人与债权人把一般公认会计原则当作圣经朝拜，所以这些骗徒运用丰富的想像力技巧性让交易记录符合一般公认会计原则，但却与实际的经济实质背道而驰。只要投资人，包含看起来复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们可以百分之百确定还会有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求，多年以来查理跟我看到许多会计诈骗案，鲜少有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现，用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多。1988年一般公认会计原则有一个很重大的转变，依新规定Berkshire必须将子公司与关系企业的资产与损益完全併到母公司的财务报表之上，在过去互助储贷与史考特费兹金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)，只须一次认列投资损益即可，意思是说(1)仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在Berkshire的合併资产负债表之上(2)仅将被投资公司年度损益按投资比例以投资利益显示在Berkshire的合併损益表之上，但是现在我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合併的财务报表之上。这项转变低估了公司也要报告部门别资讯，企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没有意义，越没有办法让投资人回答前面所提的三个问题，事实上在Berkshire我们会准备合併数字的唯一原因就是要符合外部规定，查理跟我看的则是另一套部门别的资讯。现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公佈更多的补充资讯，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理当局的表现，Berkshire将责任转移给债权人的能力�我们提到的第三个问题，应该很明确，不管是在看什么样的报表，在这些补充资讯中，我们不一定会依照一般公认会计原则，甚至不会以公司别来区分，相反地我们会试著将同性质的企业汇总有助于大家分析而不是被一大堆资讯所掩没，我们的目标是设身处地的为各位设想，给各位我们认为重要的讯息。现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预估税率订在34%，经估算光是这一项做法就会使得我们的年度盈余与净值减少七千多万美元，还不包含其他大大小小的影响。其实我们不认为这样转变有其必要性，因为对于Berkshire来说不管税率是28%或是34%，都不能反应我们公司的实质现况，因为我们从来不考虑出售我们具有庞大未实现利益的股票。对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们当中有很多根本不会仔细去看数字，但却仍持续支持我们，因为你们知道(1)查理跟我本身的身家也都在里面(2)我们绝对会与各位共享荣枯(3)到目前为止先前的记录还算令人满意。事实上这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较喜欢深入分析的方式，因此我们也有必要提供足够的资讯给他们，至于Berkshire本身在做投资时，则是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的答案。年报中还有企业个别部门的资讯，有关Wesco公司的资讯，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的一篇文章，另外也可以顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的产业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造相当不错的绩效，虽然手头上缺乏资料来证明，但我相信他的表现绝对不比其他同侪逊色。*不包含史考特飞兹金融集团的利息费用我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是依绝对值或是与同业相较，实在是相当出色，对此我们衷心感谢这些辛苦的经理人，你我应该感到庆幸能与他们一起共事。在Berkshire，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明星经理人年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打破的95岁上限，明星的经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛的蛋糕，如何叫人捨得把他们丢弃，相较之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评价就没有那么高了，他们的学术经歷看起来总是很吓人，讲起话来头头是道，但个人对于企业长期发展的投入却相当有限，实在是很难去教菜狗那套老伎俩。以下是我们非保险部门的最新营运状况:在内布拉斯加傢具店方面，B太太坐著她的轮椅持续运转，自从44岁那年以500块美金开始创业当老闆，至今已有51个年头，(要是当初是用1,000块的话，现在可能更不得了)，对于B太太来说，就是再多十岁也不嫌老。这家全美最大的傢具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家佔地20,000平方英呎的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各种价格都应有尽有。最近Dillard一家在全美地区经营相当成功的百货公司打算进军奥玛哈地区，在它其他主要的分店都设有傢具部门，事实上他们在这方面也做的相当成功，不过就在其奥玛哈分店开幕的前夕，Dillard总裁William先生却宣佈这家分店决定不卖傢具，他特别提到NFM，表示你绝对不会想要与它竞争，我想它在当地已经是最强的了。水牛城报纸我们赞扬广告的价值，而我们在NFM的政策则是证明我们所宣扬的确实可行，过去三年来，NFM是奥玛哈世界先锋报的最大广告客户，(ROP是指直接印在报纸而非夹报式的广告)，据我所知，除此之外没有一家报纸的主要广告客户是傢具商，同时我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当然有其效果，只要你所要介绍的东西值得推荐。B太太的儿子路易，还有他几个小孩组成了一支梦幻队伍，跟他们一起共事实在是一种享受，所有的成员品格与才能兼具。去年我曾明确地表示水牛城日报1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明要不是有StanLipsey，结果可能会如我所预测，与其他同规模的报纸同样地沉沦，很高兴Stan让我看起来很愚蠢。虽然我们去年我们调涨的价格较同业水准略低，同时印刷与工资成本调整的幅度与同业一致，但Stan还是硬生生让毛利率又扩大一些，在新闻业没有其他人可以像他这样有更好的经营绩效，且同时还能够让读者得到如此丰富的新闻，我们相信我们自己的新闻比率，绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的，1988年49.5%，不管获利状况如此，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下水牛城报纸的12年来，让我们渡过许多快乐时光，我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们一入主水牛城报纸后，便深深引以为傲。喜斯糖果在1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，本来在十月前整个销售前景看起来不太乐观，但拜耶诞节旺季特别旺所致，整个局势跟著扭转。就像我们以前告诉各位的，喜斯的糖果旺季越来越向耶诞节集中，去年光是12月的税前获利2,900万就佔全年度3,250万的90%，(如此你应该相信圣诞老公公真的存在了吧)，十二月的旺季使得Berkshire第四季的盈余看起来相当不错，另外第一季则是因为世界百科全书年度出版所以也会有一波小高潮。查理跟我是在买下喜斯糖果五分钟之后，决定为ChuckHuggins负责这家公司的管理，在看过他这些年来的绩效之后，你可能会怀疑为何我们要考虑那么久！在费区海默，Heldmans家族就好像是B太太家族的辛辛那提版，不管是傢具业或者是制服业都不会很有吸引力的行业，也只有好的管理才能让股东们获得好