andCorporateControl大股东和公司控制

LargeShareholdersandCorporateControlAndreiShleifer;RobertW.Vishny大股东和公司控制Page2不完美的市场大股东众多小股东经理人潜在投资人等等内部人外部人1、大股东持股因持股比例的不同的影响2、大股东如何选择取得控制权的方式3、邀约收购之前大股东如何选择持股比例4、小股东为了搭便车对大股东的“贿赂”5、……Page3文章结构绪论1大股东价值2公司控制的其他机制3大股东收购的事前交易4股息：对大股东的补贴5Page4大股东价值至少有一个持股比例超过5%的股东354家第一大股东持股比例低于3%15家456家公司的第一大股东平均持股比例为15.4%。5个最大的股东平均持股比例为28.8%。作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，剩余456家公司。Page5大股东价值大股东进行公司控制的机制之一：要约收购(tenderoffer)。要约收购（Takeoverbid、Tenderoffer）是指收购方通过向被收购公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。假设如下：公司只有一个风险中立的大股东，其持股比例为α（α＜0.5），并且该大股东不参与管理，公司其余的股东均为小股东，共同持有公司（1-α）股份。α是固定的。大股东（L）拥有掌握技术的优势，该技术使得L有I的可能性使公司收益提升Z，该过程花费的成本为c（I）。F（Z）为累计分布函数。q为公司在现有管理层管理下的收益值。cT为购买费用（包括法律及管理费用）。π小股东要求的期望溢价。Page6大股东价值大股东：0.5Z-（0.5-α）π-CT≥0小股东：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT]≥0均衡：大股东出价q+π*（α）收购0.5Z-αPage7大股东价值定理：当大股东邀约收购0.5-α的股份，且π*（α）＜Zmax时，有唯一的均衡，即如果0.5Z-（0.5-α）π*（α）-cT≥0，则以q+π*（α）进行要约收购，否则不收购。辅助定理1：π*（α）随着α的增加而减小。α2α1（1-2α2）π+2CT（1-2α1）π+2CT小股东：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT]≥0所以，α=α1时的π肯定满足α=α2的式子π*（α2）π*（α1）Page8大股东价值辅助定理2：ZC（α）随着α的增加而减小。ZC（α）为大股东是否购买股份的Z值分界点。辅助定理3：I﹡（α）随着α的增加而增加。辅助定理4：｛1-F[Zc（α）]｝．E[Z︳Z≥Zc（α）]随着α的增加而增加。Page9大股东价值命题1：大股东持股比例的上升会导致收购溢价的降低和公司价值V(α,q)=q+I*(α){1-F(Zcα)}×E{Z|Z≥ZCα}的提升命题2：收购中法律和管理费用的上升会导致收购溢价的增加及公司价值的降低。命题3：大股东不能通过收购大于0.5-α的股份来实现公司控制。Page10大股东价值Page11Page12大股东价值如果50%足以控制，大股东却想购买更多的股份，意味着大股东想从节约成本中获益，即平均每股的出价会低于Z除非大股东有除实现公司价值增长Z外的其他理由，如需的股份才能实现控制，或者持股多可以获得税收优惠。32Page13实现公司控制的其他机制委托书争夺战即投票代理权争夺（Proxyfight、Proxybattle）就是第3方要透过股东选举的方式，来改变现有董事会成员的做法，以达到特定目的。例如买方有意出价收购1家公司，但公司董事会或主要股东并不同意出售，而买方就可能采取委托书争夺战的方式，获得其他股东(通常为股份较少的小股东们)的支持，说服其余股东支持出售公司，或是取得其他股东的委托书授权，来进行投票通过购并案。要约收购与委托书争夺战的比较：假设通过委托书争夺战来达到公司控制的成本为Cp。通过该机制大股东获得的收益增值为αZ-Cp。若大股东决定采取要约收购而非委托书争夺战时，必须满足下面条件。0.5Z-(0.5-α)π-CT≥αZ-CP.整理得：(0.5-α)Z≥(0.5-α)π+（CT-CP)Page14实现公司控制的其他机制若CT＞CP，大股东采用要约收购必须满足Z＞π，此时无法达到均衡。若大股东采取要约收购的方式达到公司控制的目的，那么就意味着CT＜CP。Manne（1965）曾经说过：“委托书争夺战是成本最高的，最不确定的，使用最少的公司控制机制。”Dodd和Warner（1983）表明在1962-1978年的71起委托书争夺战中，只有18起（25.4%）是成功的。(0.5-α)Z≥(0.5-α)π+（CT-CP)Page15实现控制的其他机制游说机制（jawboning）游说机制是不存在成本的。游说机制与要约收购的比较：若大股东采用要约收购而非游说机制，必须满足下面的条件：0.5Z-(0.5-α)π-CT≥αZ(0.5-α)(Z-π)≥CT。满足此不等式需Z＞π，于是不存在均衡。βPage16实现控制的其他机制随着α越高Zc(α,β）就越低于是，大股东越有可能选择要约收购而放弃游说Page17实现控制的其他机制命题4：当要约收购与游说政策同时可用时，公司的市场价值V(α,q,β)随着α的增加而上升。Page18大股东收购的事前交易在前面的讨论中，我们假设在大股东进行收购之前，其持股比例α是不变的。现在，我们假设大股东收购之前α是可以变动的。如果大股东可以秘密地以现行市场价格购买股份，就可以防止小股东从中获利。但是，秘密交易是受到法律限制的。假设：大股东（L）元持股比例是α0，公司价值是V(α0,q),以V(α,q)的价格调整一次，使得持股比例变为α。Page19大股东收购的事前交易命题5：对于任意的α＜α0，如果大股东以V(α,q)的价格卖出(α0-α)的股份，其不会从中获益。命题6：大股东当前持股比例为α0，若其可以V(α,q)的价格购买(α-α0)的股份，那么大股东可以从中获益。减持的好处只有节约C(I)和CT。在高持股量下，大股东只要付出比最优监督成本低的监督强度，在仅超过最低限额很小部分时不实施收购即可达到节约成本的目的;选择权：在改变策略时可以灵活进行选择。Page20大股东收购的事前交易命题7：如果大股东初始持股比例为α0＜CT／ZMAX，并可以V(α,q)的价格购买α-α0的股份，那么大股东不会从中获利。α0＜CT／ZMAXα0ZMAX-CT＜00.5Z-（0.5-α0）π＊0-CT≤α0ZMAX-CT＜0I*(α)=0C(0)=0Page21股息：对大股东的补贴作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，剩余456家公司。大股东类型数目（家）在董事会占有席位的家族149养老保险和利润分享计划90金融企业：银行、保险公司等117大量持股但在董事会没有席位的家族和公司100Page22股息：对大股东的补贴大股东（机构投资者）小股东（个人投资者）倾向于资本收益(capitalgains)倾向于股息(dividends)大部分的公司其主要股东是个人，但为什么公司仍支付股息？Page23股息：对大股东的补贴如果公司的股利政策不偏向大股东的偏好，那么大股东就会在公开市场上出售自己的股份。由于大股东能影响公司的价值，公开出售股份会导致公司价值的降低，从而小股东的利益会受损。为了使大股东继续持有公司股份，小股东会选择折中的股利政策。Page24股息：对大股东的补贴跨期模型在第0期，大股东持股比例为α0＜0.5，并且公司承诺只要大股东一直持股，在第1期，公司将发放股利d。在第0期和第1期间，大股东会监督管理层，成本为，在第1期，大股东可以使公司收益提高的可能性为。()cIZI公司在第0期的税后利润为1，利润增长率为R（等于无风险利率）。假设Page25股息：对大股东的补贴跨期模型如果大股东没有进行收购，公司第1期的收益为1+R-d。由于税收偏好的存在对于机构投资者：1美元的股利相当于1，但是1美元的资本收益相当于η1；对于个人投资者：1美元的资本收益相当于1，而1美元的股利相当于η2。假设Page26股息：对大股东的补贴根据上述假设，小股东对公司第0期的价值估计为：=00＜dmin＜R大于0Page27股息：对大股东的补贴=0ps(dmin,I)ps(0,0)Page28股息：对大股东的补贴综上，最佳的股利支付率应满足四个条件。（1）0＜d＜R；（2）＞0；（3）;（4）G（dmin，α0）=0。Page29文章结构绪论1大股东价值2公司控制的其他机制3大股东收购的事前交易4股息：对大股东的补贴5Page30Madeby张奇