10第五讲风险投资活动的决策

SchoolofManagement福州大学管理学院1风险投资活动的决策选择投资对象选择投资工具确定投资架构确定交易价格风险投资的投资策略风险投资协议的安排本节推荐资料返回SchoolofManagement福州大学管理学院2选择投资对象风险投资企业应拥有的基本条件投向往往取决于风险投资家的工作经历、学历背景和关系网络。科技含量高•高新技术企业带来的利润通常较高•在高技术领域具有领先优势的企业，或是拥有先进技术或产品的企业，能够很容易地进入市场并获得成功。最好是“准企业”•已组成管理队伍，完成商业调研和市场调研，自有资金已初步投入。区域因素最好是小公司经验因素二流技术、一流管理/一流技术、二流管理返回SchoolofManagement福州大学管理学院3风险投资企业应拥有的基本条件较高素质的创业企业家有远见又符合实际的企业经营计划有市场需求或潜在市场需求的新技术、新产品经营管理的经验和能力，并有一支技术和营销人员配备均衡的管理队伍，以保证组织机构的高效运转有较好的融资信誉返回SchoolofManagement福州大学管理学院4最好是小公司小公司技术创新效率高，有更多的活力，更能适应市场的变化。规模小，需要的资金量也小，风险投资机构所冒风险也就有限。因其规模小，发展的余地更大，同样的投资额可能获得更多的收益。创建一个公司而不是仅仅做一次投资交易，更符合一些风险投资家的投资理想。返回SchoolofManagement福州大学管理学院5选择投资工具债券普通股优先股混合型小结返回SchoolofManagement福州大学管理学院6以债券作为融资工具融资特征债权人享有优先求偿权偿还债权人的本息是一定承担到期还本付息的经济责任与其他资金来源的重要区别是利息可以减免税项以债券作为融资工具时，风险资本所要求的预期：很快产生收益有可抵押的资产能够生产抵御经济周期波动的产品或服务风险投资后期有融资安排等如果能建立适当的管理规则，即使风险普遍较大、代理成本较高，仍具有吸引力。返回SchoolofManagement福州大学管理学院7普通股普通股的融资特征：公司在支付股息时有很大的灵活性，并且不能退股，保证了资金的长期稳定性普通股表示对于股息的享有权，但是不包含支付股息的承诺股票可以在未来出售，可能获得资本利得企业可能将现金流量或利润转为他用，并不作为投资回报或用于再投资以实现企业目标，背离风险资本的意图以普通股作为融资工具，风险资本要求的预期：有很大的一级公开发行市场能以现金派息减免资本利得税宏观经济增长强劲风险资本能够获得董事会席位,有一定的控制权有可以抵御经济衰退的产品或服务如果能建立相应的约束激励机制，控制代理成本，普通股仍具有较大吸引力。返回SchoolofManagement福州大学管理学院8优先股的特征与筹资优点特征——介于普通股与债券之间。筹资优点可产生财务杠杆利益，增加普通股收益。不用偿还本金。对于可赎回优先股，公司可在需要时按一定价格收回，使得利用这部分资本更有弹性，便于掌握公司的资本结构。股利的支付既固定又有一定的灵活性。保持普通股股东对公司的控制权。属于股权资本，能增加公司的自有资本和信誉，提高公司的举债能力。返回SchoolofManagement福州大学管理学院9优先股筹资缺点成本虽低于普通股成本，但一般要高于债券成本。对优先股筹资的制约因素较多。例如，为了保证优先股的固定股利，当企业盈利不多时普通股就不能分到股利。可能形成较重的财务负担。返回SchoolofManagement福州大学管理学院10混合型可转换优先股可转换公司债附认股权的公司债返回SchoolofManagement福州大学管理学院11可转换优先股允许股票持有人在条款约定的情况下将优先股换成公司的普通股。优先股的优点是可以按规定的固定股息在普通股之前获得股利。可转换优先股在风险投资中的应用：普通优先股一般没有表决权，但在风险投资协议中特别规定该种优先股带有投票权。优先股可以由公司收回（可收回优先股）。累积性优先股和非累积性优先股的选择。对可转换优先股的选择，并不是侧重于风险资本可以稳定地享受优先股利，最重要的是公开上市后可以自动转为普通股所带来的高额的资本利得，或者在双方约定的持有年限后转为普通股所分享的企业经营收益。返回SchoolofManagement福州大学管理学院12可转换公司债以一定的方式支付固定的年息优先清偿权在上市前或上市后将可转债按规定的价格转换为普通股，并且实现转换不需要发生货币的支付。可转债可以在债券市场上流通买入期权和卖出期权在风险投资中，通常可转换债还附有企业经营投票权。返回SchoolofManagement福州大学管理学院13附认股权的公司债附认股权证，是指风险资本以债权资本形式进入风险投资企业的同时，该风险企业给予风险投资家一个长期购买股权的期权，即允许风险投资家在未来按照某一特定价格买进一定数量的股票。大多数认股权证都附有赎回条款。通常与其他投资工具一起使用。认股权证吸引风险企业的好处在于：融资成本低于正常长期债券利率水平。附认股权债与可转换债或可转换优先股的最大不同之处在于未来时间认股权证的执行能够使风险企业得到额外的资金。返回SchoolofManagement福州大学管理学院14选择投资工具的主要考虑因素风险投资家在给定的风险水平下获得合理的回报对风险企业的发展具有足够的影响力，通常是在董事会占有席位税收最小化保证流动性具有表决权以在管理层经营不利的情况下更换管理层风险企业家能够领导自己创建的企业个人的创造性能带来合理的回报能拥有经营所需的充分的资源税收压力最小化返回SchoolofManagement福州大学管理学院15确定投资架构财务结构——核心问题是：风险投资公司所占的股权份额。股权份额治理结构企业管理层的激励风险投资公司对企业的控制程度，特别是在企业经营发生困难的时候。治理结构的条款返回SchoolofManagement福州大学管理学院16风险投资公司的股权份额投入的代价，即风险投资公司以一定的资金投入，能够换来多少股份。（股价）风险投资公司在风险企业中的地位一般不谋求对风险企业的控股一票否决权、超额表决权等条款必须考虑与其他风险投资公司的关系在风险企业的不同阶段，风险投资公司的股权比例策略也是不同的。传统方法：若干年净利润折现、帐面价值倍数、收入的倍数等返回SchoolofManagement福州大学管理学院17治理结构的条款对经营绩效的激励与稽查管理层的股权份额风险资本所持股权性质可转换优先股管理层雇佣合同直接监控机制——投资者必须对企业保持强有力的监控，以保护自己的利益。参加董事会主导地位，至少一席表决权的分配控制追加融资其他的监控机制返回SchoolofManagement福州大学管理学院18确定交易价格影响交易定价的因素交易定价的原则是收益能够补偿风险。除了部分计算外，大部分还得依靠风险投资家的经验判断。外部因素内部因素企业未来价值的评估市盈率法现金流折现法——具有较大不确定性，尤其是科技创业型企业。交易双方会有较大的分歧。股价的确定返回SchoolofManagement福州大学管理学院19股价的确定（定价）方法一：P=I0/（Q0*M）M指风险企业总股本最简单、最基本前提条件：•投资项目成功•一次性投入资金•普通股权方式投资•收益是退出时的一次性资本利得方法二：第一芝加哥方法（First—ChicagoMethod）核心思想：考虑风险项目可能出现的几种结果，并给每个结果的发生可能性赋予一个主观概率，得出一个加权平均的结果。返回SchoolofManagement福州大学管理学院20投资策略分段投资策略组合投资策略联合投资策略返回SchoolofManagement福州大学管理学院21分段投资策略对于创业者而言，通常风险企业每次融资的金额不能太少，但也不能太多，释放太多的股份会使以后进一步融资的股份释放空间缩小，将来股票上市的数量也会减少，所以如果创业者对企业有充分信心，也会接受分段投资。分段投资有利于风险投资机构获得后期投资的选择权，符合其规避风险和追求收益最大化的需要。在分段投资方式下，风险投资机构将得到三种不同的选择权：保留放弃前景不好的项目的权利保留对业绩好的受资企业重新注资的权利重新评估投资项目股权价值的权利美国第一轮风险投资占总投资的比例返回SchoolofManagement福州大学管理学院22组合投资策略在选择投资阶段上。存在一个市场投资组合，风险投资的重点是处于成长期的企业。但对每个风险投资机构来说，应基于自己相对专长的投资阶段以及与之相适应的投资理念，选择合适的比例，将不同数量的资金投资于受资企业的不同发展阶段，形成最佳投资组合。在行业选择上。返回SchoolofManagement福州大学管理学院23联合投资策略联合投资，即辛迪加投资，是指一个风险投资机构与其他风险投资机构共同投资于一个受资企业。主要有三方面的作用：可以在不增加自身投资额的情况下，增大对受资企业的投资额，既有利于分散投资，实现投资组合效应，又有利于受资企业获得后续融资。可以分享各家风险投资机构的经验和能力，减少投资失误。可以实现受资企业股权多元化。一方面有利于受资企业形成科学的法人治理结构，另一方面可以增加风险投资机构对受资企业的影响力，减少代理风险。返回SchoolofManagement福州大学管理学院24美国第一轮风险投资占总投资的比例返回时期第一轮投资占总投资的比例1998年42.5%1999年42.4%2000年34.0%2001年33.3%2001年第四季度25.5%SchoolofManagement福州大学管理学院25风险投资协议的安排目标主要内容一般内容投资条件•投资方式•渐进式投资目标保证项目限制条款•肯定性契约•否定性契约上市登记权其它投资条款返回SchoolofManagement福州大学管理学院26风险投资协议的目标要明确风险投资家基于目前的投资可在风险企业未来价值中占有的份额。协议设定了对风险投资资本的保护性条款，这样可以限制资本消耗与管理人员的工资及管理费用。规定在什么情况下风险投资家可以接管董事会，强制改变风险企业的管理，通过发行股票、收购兼并、股票回购等方法实现风险资本的流动性。协议能够限制风险企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄。协议设计了一种“赢出”（Eranout）的约束与激励机制。即将企业家所取得的股权与企业实现的目标相联系，激励其努力工作。常用的机制包括分阶段投资和可转换财务工具“股份棘轮”返回SchoolofManagement福州大学管理学院27风险投资协议的主要内容风险投资企业或项目的最终产品的基本指标与未来发展方向；风险资本取得投资权益的方式与保证条款；风险资本参与企业经营管理的程序与具体范围；风险企业股权转让或售出的控制，涉及到风险资本入股、撤股、企业股票上市；股权转移的时机、方式等；双方违约的处理方式；其他双方认为需要写入的条款。返回SchoolofManagement福州大学管理学院28投资条件投资条件：指满足风险资本投资要求的各类前提条件，包括投资规模、投资阶段、投资方式、渐进式的投资目标。投资方式——可转换优先股是风险投资公司的首选，可转换公司债和附认股权的公司债主要为小企业投资公司SBIC所使用。渐进式投资目标（分段）返回SchoolofManagement福州大学管理学院29保证项目风险投资协议中的保证项目是指签约双方互相向对方承诺的一些条款，它包括风险企业基本情况、卖出和买入期权、后续投资承诺、咨询承诺等。风险企业基本情况卖出和买入期权后续投资承诺条款咨询承诺条款