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第二讲企业风险管理与价值创造龚凯颂博士、副教授中山大学管理学院会计学系大纲•企业价值创造的逻辑结构•风险与收益(报酬)权衡–理解贴现率的“钥匙”•贴现率是价值函数中的关键变量•风险与企业价值•风险管理与企业价值企业价值创造的逻辑结构财务管理的目标(Whytodo:Objective)财务管理目标的约束条件(Constraints)财务管理目标的计量(Valuation:Howtomeasurevalue)如何实现财务管理目标(Howtocreatevalue)如何分配价值(Howtoallocatevalue)企业价值创造的逻辑结构•财务管理的目标(Whytodo:Objective)–企业价值最大化(MaxV)–此即企业的目标•财务管理目标的约束条件(Constraints)–金融环境(financialenvironment)•金融工具–基本(基础)金融工具–衍生金融工具(衍生金融产品/衍生产品)•金融机构(金融中介)•……–经营环境(operatingenvironment)企业价值创造的逻辑结构•财务管理目标的计量:估值(Valuation)——如何计量价值(Howtomeasurevalue)–债券的估值–股票的估值–投资项目的估值(资本预算,首先要估值)•包括风险管理项目(方案)–企业价值评估价值评估指南:来自顶级咨询公司及从业者的价值评估技术•外文书名:TheValuationHandbook:ValuationTechniquesfromToday'sTopPractitioners•编者:罗利.托马斯(RawleyThomas)、本顿.E.格普(BentonE.Gup)、罗利•托马斯(RawleyThomas)、本顿•E.格普(BentonE.Gup)•组编者:国家知识产权局专利管理司•译者:中央财经大学资产评估研究所、中和资产评估有限公司•出版社:电子工业出版社•出版日期:2012年3月1日•ISBN:9787121151859企业价值创造的逻辑结构•如何实现财务管理目标:在风险和不确定中如何创造价值(Howtocreatevalue)——价值从何而来–资本预算(capitalbudgeting):战略财务决策–营运资本管理(workingcapitalmanagement):战术财务决策——为资本预算“保驾护航”–资本结构决策(capitalstructuredecision):战略财务决策——为资本预算筹集所需资本(否则,“巧妇难为无米之炊”)企业价值创造的逻辑结构•如何分配价值(Howtoallocatevalue)–分配的依据:资本结构•分配剩余财产:资产-负债=所有者权益–利润分配决策:股利政策(dividendpolicy)•分配剩余收益:收入-费用=利润–管理会计中的本量利分析模型EBIT=收入-变动成本-固定成本•从EBIT开始分配–债权人:利息–政府:所得税–股东:股利股利政策局限于此!附录:如何理解优先股股东的“优先权”•剩余索取权(residualclaims):剩余财产权+剩余收益权•两个优先权(Priorclaims)(“收入”)–优先分配剩余财产•所有者权益-优先股股东权益=普通股股东权益–优先分配剩余收益•(税后)利润-优先股股东股利=普通股股东股利+留存收益(retainedearnings)•想想每股收益(Earningspershare,EPS)的计算•获取优先权的代价(“成本”)–放弃决策权(控制权)–记住:天下没有免费的午餐;舍得……•电视连续剧《大染坊》(主角陈六子/寿亭,侯勇饰)应用公司财务(第3版)•外文书名:AppliedCorporateFinance,3e•作者:阿斯沃思•达摩达兰(AswathDamodaran)•译者:芮萌、张逸民•出版社:中国人民大学出版社•出版日期:2012年7月•ISBN:9787300160344Damodaran的公司财务观•决策目标–企业价值最大化•三大财务决策–投资决策;融资决策;股利决策•三大准则–投资准则:企业只投资于那些收益率超过最低可接受必要收益率(hurdlerate)的项目。–融资准则:企业的最优融资组合(资本结构)是能使企业投资价值最大化的组合,而且该融资组合能与已有的资产结构相匹配。–股利准则:应将超过好项目融资需求的超额现金返还给投资者(所有者/股东)。价值:公司金融的四大基石(原则)•蒂姆·科勒(Koller,T.)等,2012,《价值:公司金融的四大基石(Value:TheFourCornerstonesofCorporateFinance)》p3-5,电子工业出版社。–价值核心(thecoreofvalue)原则:公司要创造价值,就必须利用从投资方筹集的资本,以超过资本成本(costofcapital,COC)(投资者要求的回报率requiredrateofreturn)的回报率(投入资本回报率,returnoninvestedcapital,ROIC)来创造价值。•ROIC>COC,创造价值。–价值守恒(theconservationofvalue)原则:只有当公司产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置,才能为股东创造价值。•增长的现金流量创造价值。•筹资(调整资本结构)不能创造价值,但可以因分配价值而提高股东价值。价值:公司金融的四大基石(原则)–期望值跑步机(theexpectationtreadmill)原则:一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值,而不仅仅是该公司的实际业绩(如增长、投入资本回报率以及带来的现金流)的变动。•(过去)好的公司不一定是好的投资选择。•价值创造指向未来(time:future)。–最佳所有者(thebestowner)原则:公司价值取决于谁在管理,以及采取什么样的战略。•公司的内在价值没有一个确定的值,它取决于所有者以及执行者。(例如:苹果公司的乔布斯Jobs。)•正确的资本预算(战略)创造价值,因为它才产生真正的净现金流量。CreatingValuethroughFinancing:CanFinancingDecisionsCreateValue?1.FoolInvestorsEmpiricalevidencesuggeststhatitishardtofoolinvestorsconsistently.2.ReduceCostsorIncreaseSubsidiesCertainformsoffinancinghavetaxadvantagesorcarryothersubsidies.3.CreateaNewSecuritySometimesafirmcanfindapreviously-unsatisfiedclienteleandissuenewsecuritiesatfavorableprices.Inthelong-run,thisvaluecreationisrelativelysmall.详见Ross《公司理财》(第9版)中文版p285~287。政府税收与通过融资创造价值?•张永林,2011,《数理金融学与金融工程基础》(第二版)p240,高等教育出版社。–根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面的摩擦因素,企业可以有以下三种主要途径来通过资本结构决策来增加其价值:•削减企业成本和破产成本;•减少企业内部各风险承担者之间潜在的冲突;•向股东提高一些原本不能得到的金融资产。风险与收益(报酬)权衡•风险与报酬权衡(riskandreturntrade-off)–报酬(即风险报酬率)是风险的函数–数学模型:(要求的)风险报酬率=f(风险)•风险的衡量指标–方差(variance)σ2与均方差σ(标准差standarddeviation)【计算一个投资组合的风险(σp)时,还要用到协方差covariance:cov(i,j)和相关系数ρij】–变异系数(v=σ/E,其中E为数学期望expectedvalue)–贝塔系数β……•风险报酬率的衡量(见后面)风险报酬率的衡量•基于风险厌恶/反感(riskaversion)假设一个人在承受风险时的偏好特征——要求得到(足够的)风险补偿(价值)前提下,承担风险。可以用它来测量人们为降低风险而进行支付的意愿。在降低风险的成本与收益的权衡过程中,厌恶风险者在相同的成本下更倾向于作出低风险的选择。风险报酬率的衡量风险报酬(率)的概念风险价值/收益/报酬/回报/溢价/溢酬(riskpremium)是投资者因冒风险投资而要求的(而非必然可得到的)超过无风险报酬的额外报酬(excessreturn)。riskpremium=return-risk-freereturn追求风险报酬是投资者乐于进行风险投资的动力。注意:riskpremium不同于valueatrisk(VaR)!风险报酬率的衡量•一种风险报酬率riskpremium,rr的计量方式是,rr=f(v)=b·v•上式中,V是对总风险的“客观性”计量,表明风险具有客观性;b是风险报酬斜率(系数),是投资者的“主观性”选择(对待风险的态度),表明人们对风险的主观感受可以不一样.•综合的结果是,面对同样的风险,人们可以要求不同的风险报酬率。因此,这种风险报酬率的计量方式是“基于客观的一种主观”。•这说明在风险相同的情况下,人们对风险报酬的要求也可能不一样,所以人们对同一个决策问题会有不同的选择,这实在太正常了,与真实的世界相符。同时,还说明一个生活中的道理:没有人可以代替你自己做决策。风险报酬率的衡量•另一种风险报酬率的计量方式是CAPM模型:一个均衡模型(我们学习的重点)——rr=f(β)=(rm-rf)·β=(rm-rf)·[cov(i,m)/σm2]=(rm-rf)·[ρim·σi/σm]•CAPM把风险报酬率的计量变成了一个纯粹客观的计算过程,投资者的主观性在CAPM中没有位置了。–这是一个巨大的理论贡献。风险报酬率的衡量•当投资者以CAPM的结果作为自己要求的风险报酬率时,相当于以公认的选美(审美)标准作为自己的选美(审美)标准。【后果可能很严重:世上的男子(女子)会为了同一个美女(俊男)发生一场争夺“战争”。】•注意CAPM的关键假设:Homogenousexpectationsamonginvestorsregardingexpectedreturnandrisk.附录:对CAPM的评论•按照CAPM,所有投资对相同风险的资产要求的风险报酬率一样,人们对同一个决策问题会有相同的选择,这实在太可怕了。•这时,在市场上,人们要么都买(但没有卖的,找谁去买?);要么都卖(但没有买的,卖给谁?),买卖不可能同时存在,实际上市场就不存在了,多么可怕的景象呀!(正如哈姆雷特所言:“生还是死,这是一个问题!”)–请记住一个简单而深刻的道理:买卖(交易)是双方的。对CAPM的评论•诺贝尔经济学奖获得者阿罗(Arrow)对理性概念进行反思后承认,运用人力资本理论,“个人之间是不同的,不仅能力不同,而且爱好不同……同质经济行为的假设意味着,决不会有任何交易,即使存在着价格变化。这种两难的推理是内生的。如果经济行为者都是相同的,实际上,就没有交易的余地了。”——转引自,秦海:《制度、演化与路径依赖——制度分析综合的理论尝试》p69,中国财政经济出版社,2004。对CAPM的评论•由此可见,建立在一系列假设基础上的CAPM会得出了一个“可怕的”结论,这表明它离真实的经济世界有很远的距离。因此,我们在应用CAPM时不可不慎。•正确的态度是,首先,要明白CAPM的结果只是假想出来了人们对风险的一致看法和对风险报酬率的相同要求水平;其次,在CAPM结果的基础上,重新加入投资者的主观(心理)因素,对其结果进行调整(对真实进行还原)。每个人的调整可以不一样,让人们回到形形色色、五彩缤纷的真实世界,从而使CAPM回到真实的世界,CAPM就“起死回生”了!–你重新获得了宝贵的“自由”!对CAPM的评论•所谓经济理论不过是对生活常识(com
本文标题:2第二讲企业风险管理与价值创造
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