全流通后大股东行为变化及监管(蔡 奕 副研究员)

1全流通后大股东行为变化及监管蔡奕副研究员上传时间:2008-5-20一、大股东类别及其行为特征分析对于大股东，并没有确切的法律和学理定义，但从《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第86条关于持股5%以上股东必须及时披露的规定来看，持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。依据不同的标准，可以将大股东划分为不同的类别，不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存在差异，利益取向也不尽相同，因而其行为模式也各有特点。（一）控股股东与非控股股东依据对上市公司的控制力，可将大股东分为控股股东与非控股股东。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东；或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。非控股股东是指虽持有上市公司5%以上股权，但单独或合并或通过一致行动等方式不足以对股东大会决议产生重大影响的股东，因此也可将其称为参股股东。由于对上市公司的控制力不同，控股股东与非控股股东表现出完全不同的行为特征（参见表1）。表1控股股东与非控股股东行为差异（二）国有股东与民营股东国有股东是指持有上市公司股份的国有企业及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。民营股东泛指非国有或非国有控股的机构、企业、个人等。由于二者的法律性质和受监管程度不同，相应地在证券市场上的行为特征也有显著差异（参见表2）。表2国有股东与民营股东行为差异（三）战略股东与财务股东战略股东与财务股东是在非控股股东中进行的分类，由于不在上市公司中占有绝对控制地位，因此其参股上市公司的动机将影响到其后续的行为表现。战略股东是指与上市公司业务联系密切，以谋求长期战略利益为目的，持股量较大且长期持有，拥有促进上市公司业务发展的实力并积极参与公司治理的机构股东。财务股东指以谋求短期财务收益为目的，持股时间较短，持股比例不大，不实质参与公司经营管理的股东。由于投资上市公司的战略目的和利益取向不同，因此二者在证券市场的行为特征也有明显差异（参见表3）。表3战略股东与财务股东行为差异二、股份全流通后大股东与上市公司关系的变化股份全流通后大股东与上市公司关系的变化在控股股东身上体现得最为明显。通常认为，持有公司越多股份的大股东与上市公司的利益就越趋于一致。但在股权分置条件下，这种股权的利益关联被人为地割裂了。大股东无法在二级市场上兑现股价收益，因此对提高上市公司质量，发展壮大上市公司实力并不关心，反而将上市公司作为从二级市场“圈钱”的工具。上市公司通过配股、增发等方式从流通股股东手中圈得大笔资金，再通过关联交易等手段将资金由上市公司转移至大股东。大股东和上市公司的利益割裂使得大股东罔顾上市公2司发展，屡屡作出“饮鸩止渴”的掏空行为，不仅损害了中小股东的利益，而且也危及上市公司的生存发展。股权分置改革使大股东和上市公司关系重新回到正常的股权利益关联轨道上，由于二级市场股价直接关系到大股东持有股份的市值，大股东和上市公司的利益日益相关，大股东参与上市公司事务的热情高涨。大股东对上市公司股价的关注也可能产生大股东刻意“做多”、“做低”或稳定股价的现象，不同类别的股东在与上市公司的关系方面也可能产生不同的变化，衍生出不同的问题。（一）全流通后大股东与上市公司股价关系的变化全流通后大股东的股份在满足限售条件后可以在二级市场上流通，从而使其对二级市场股价具有较高的敏感度。不同类别的股东关注二级市场股价的动机各不相同，同一类别的股东在不同的公司和市场情况下，也可能对股价变化有不同的态度。因此，大股东与上市公司股价关系的变化总体呈现出多样化和复杂化的趋势。根据大股东意愿与股价走势的关系，可以细分为如下三类：1．大股东希望“做多”上市公司，抬升二级市场股价不同类别股东“做多”上市公司的动机可能有差异：国有股东可能出于国有资产考核的目的，希望实现国有上市公司市值的扩大；民营股东则可能希望私有财富在二级市场实现迅速膨胀，或希望作高股价后在高位减持牟利；战略股东和财务股东则可能希望通过“低进高出”的方式，实现最大的资本利得。做多股价的行为和动机还有合法与非法之分：合法的做多包括整体上市、资产注入、增资扩股、高比例送配等；非法的做多则包括市场操纵、虚假陈述、关联交易、财务造假等。值得注意的是，合法与非法的做多与股东的国有或民营身份并不具有必然联系，例如，普遍认为国有股东以整体上市、资产注入等方式做多上市公司是值得赞许的，但并不能排除某些觊觎国有资产的主体，通过内外勾结，作高国有上市公司市值，作大“蛋糕”，实现其瓜分或侵吞国有资产的非法目的。2．大股东希望上市公司股价下跌或在低位运行在以下情形下，大股东希望股价下跌或至少保持在低位运行：大股东希望在低价位增持上市公司股份；大股东在高位减持套现后希望在低位接回筹码；国有股东与其他主体相勾结，在国有股权转让过程中，希望以二级市场价格下跌来倒逼转让价格，压低转让价格，谋取非法利益；大股东出于并购重组的特殊目的希望压低股价；在实施股权激励的上市公司，大股东希望以低价授予高管股权，等等。大股东可以采取多种方式做低股价：大量减持股份；操纵盈余管理；发布利空消息；与其他主体勾结，在二级市场从事操纵活动，等等。3．大股东希望股价保持稳定在特殊情况下，大股东希望股价保持稳定，既不希望其过度上涨，也不愿意其过分下跌。例如在以定向增发等方式向上市公司注入资产时，大股东希望股价稳定在增发价附近，如果过度下跌，则大股东和增发对象会遭受损失；如果股价过分上涨，则增发方案被监管机构否决的可能性很大（如高盛入股美的电器、华远入主ST幸福相继被否）。又如在借壳上市、重大资产重组或兼并收购的情况下，大股东不希望股价有异动，以免引起监管机构或公众的3关注，导致上市、重组或并购方案遭遇波折。（二）全流通后国有股东与上市公司关系的变化股权分置改革的直接后果是消除了上市公司股份的交易机制差异，国有股东的利益与股价直接关联，市值考核的机制使国有股东参与上市公司事务的热情高涨起来，作大上市公司市值成为国有股东的首要考虑。但市值考核机制和国有股东对于股价和市值的过分关注也可能衍生出一些问题：首先，作大上市公司并不等同于做强上市公司。由于国有资产市值考核的引导作用，国有股东普遍希望通过资产注入、扩张股本、抬升股价来实现总市值的膨胀，于是国有大型公司的IPO、增发等接踵而至，先后涌现出工商银行、万科、中石油等全球市值第一的银行、地产公司和石油公司。但市值规模的扩大并不当然意味着企业盈利能力和资产质量的提升。以中石油为例，中石油回归A股后市值超过埃克森美孚，但其1117.43亿美元的总资产远低于埃克森美孚（2190.15亿美元），其号称亚洲最赚钱的23.21%的资本回报率也远逊于埃克森美孚的33.43%。号称国内行业龙头的工商银行、万科等在业务规模、经营业绩、公司治理等方面也与国际大公司有着较大差距，因此，单纯以市值为主要指标的考核体系不利于真实反映企业的实力，反而会营造一种虚假繁荣的假象，从而损害上市公司长期发展的动力。其次，上市公司市值的迅速膨胀使国有资产的蛋糕作大，某种意义上增加了国有资产流失的风险和可能造成的负面影响。上市公司国有资产的流失可能通过多个渠道以多种方式进行：（1）由于所有权虚置，国有股东的职能实际上由国有资产管理部门、国有法人单位、委托持股者等代为行使，这些代理人有其自身的利益考量，在股权转让和置换过程中可能存在代理人越权转让、暗箱操作，损害国有股权益的行为。（2）在其他非国有主体交易或合作的过程中，在激励约束机制不规范、外部监管不完善的情况下，可能出现内外勾结，通过作大市值、低价转让的方式实现国有资产的“乾坤大挪移”。（3）相关主体通过非正常的关联交易，损害上市公司利益，造成上市公司国有资产的流失。（4）通过过度的股权激励和变相的管理层收购方式，实现国有资产向管理层的不公平转移。在股改之前，虽然也存在着国有资产流失现象，但当时的国有资产无论从存量还是增量都是有限的，资产流失的方式以“交易型”为主，所以国有资产流失的规模和影响较为有限。全流通后，上市公司国有资产的蛋糕迅速作大，引来不少觊觎的目光，除了通过交易方式“搬运式”地减损国有资产外，整体股权转移的置换模式也开始出现，在市值膨胀的环境下，国有资产的流失实际上也意味着全民财富的损失，其影响和破坏远甚于股改前。（三）全流通后民营股东与上市公司关系的变化股改后证券市场的扩容与发展催生了独立的职业经理人队伍，许多民营上市公司逐渐摒弃原先的“亲信型”或“家族型”公司治理模式，转而聘用职业经理人担任公司高管，改良了上市公司的治理结构。但民营股东追逐短期利益最大化的特点并没有得到根本性改变，民营股东本质上仍以上市公司为获取其利益最大化的主要平台，只是其从上市公司中攫取利益的方式与股改前相比，出现了一定的变化。民营股东与国有股东最大的区别在于民营股东对其股份拥有真正的所有权，其可以依其意愿在满足法定条件的情况下自由地行使所有权的占有、使用、处分、收益等各项权能。这决定了民营股东在操纵盈余管理、安排公司人事、选择性发布信息、关联交易等方面有很大4的回旋空间。同时，由于全流通的逐步实现，民营股东不需要通过其他中间媒介，只需要在高位抛售手中的股份便可以获得高额利益。因此，相对于股改前民营股东主要以掏空和侵占谋取利益的方式相比，通过二级市场交易获利成为全流通时代民营股东的主要获利方式。在没有做空机制的情况下，民营股东通过交易方式获利的前提是做高上市公司股价。民营股东可以通过多种方式做高股价：（1）民营股东通过整体上市、资产注入抬高公司股价；（2）民营股东通过操纵信息披露抬高股价；（3）民营股东以蛊惑交易、抢帽子等方式抬高股价获利；（4）民营股东通过发布特定消息配合其二级市场的减持套现；（5）民营股东通过操纵盈余管理，做高业绩提升股价；（6）民营股东通过交叉持股、互通消息、信息披露配合等手段与机构和其他主体在二级市场上联手从事违法违规行为。概括而言，民营股东通过交易获利的方式本质上仍然属于虚假陈述、内幕交易和市场操纵的传统违法行为范畴，只是其手段和方式随着股份全流通出现了一定的变化。由于民营股东做高股价的方式多元化，其行为与股价变化的因果关系难以查证，从而给监管工作带来了很大的难题。（四）全流通后大股东与上市公司关联交易的变化股改之前大股东的股份不能在二级市场上直接流通，因此其获取收益的显性渠道只能是股权的协议转让。受协议转让的成本、程序、受让方、流动性等因素的制约，股改前大股东获取股权收益的显性途径并不通畅。在这样的背景下，大股东只能通过关联交易等隐性途径来获取利益。股改前大股东通过关联交易获取利益的模式主要有：上市公司通过大股东销售商品，销售后大股东将货款滞留形成对上市公司的应付账款；大股东将实物资产、无形资产、土地使用权、股权等以高价出售给上市公司；大股东与上市公司之间进行不公平的资产置换或资产重组，从上市公司攫取金钱收益；大股东通过委托贷款或理财的方式从上市公司拆借资金，等等。股改完成进入全流通时代后，可以肯定，大股东和上市公司的关联交易并不会因大股东股份流通性质的变化而消失，但由于大股东盈利方式和利益取向的变化，关联交易本身也会出现性质、形式和手段上的变化：1.资本市场盈利放大作用将刺激大股东通过关联交易等方式向上市公司输送利润，以拉升二级市场股价，获得超额资本利得。2.上市公司向大股东增发股份，用以收购大股东资产，成为一种普遍的关联交易模式。增发与收购的“买”与“卖”，形成了双重关联交易，其增发价格、增发时机、资产素质、资产定价、资产评估等诸环节可能存在诸多猫腻，可能形成新型的隐秘的利益输送或掏空模式。3.无法通过股改的公司被边缘化，丧失再融资资格，大股东通过关联交易掏空上市公司，再伺机将烂包袱抛给下家或市场的风险可能增加。4.通过股改的公司大股东可以关联交易方式操纵公司盈余管理，如在禁售期通过关联交易减少利润，禁售期结束通过关联交易放大利润，从而影响二级市场股价，减持套利。5.为了规避公司法和新会计准则对关联交易的规制，大股东刻意将关联交易复杂化、隐蔽化，