4平安参股Fortis的案例(全面风险管理)

中国平安参股富通集团：全面风险管理内容提要一、风险识别二、风险评估三、风险控制风险识别投资对象国的政治风险投资对象股价下跌风险汇率风险平安的投资决策操作风险一、投资对象国的政治风险富通集团独特的股东结构与股东会议–富通控股(FortisHolding)在法律上实际上是被称作“母公司”的两家公司：比利时富通(BelgianFortisSA/NV)和荷兰富通(DutchFortisN.V)，同时受比利时和荷兰两国的公司法管辖，要遵守这两个国家的公司治理原则。–两家母公司以50%对50%拥有两个集团控股公司(GroupHoldingCompanies)----富通布鲁塞尔(FortisBrussels)和富通乌得勒支(FortisUtrecht)。政治风险分析越是政府干预大的国家或地区，政治风险越高。在以前的经济危机中，西方国家大都采取了政府干预行为，这都来自凯恩斯主义。1984年，中国和比利时在布鲁塞尔签订了《中国和比利时-卢森堡经济联盟关于相互鼓励和保护投资协定的议定书》。该《议定书》规定，为了安全和公共利益需要，缔约一方可对缔约另一方的投资者在其领土内的投资采取征收、国有化或其他类似措施。但措施应依照国内法律程序所采取的，且与对第三国投资和投资者所采取的措施相比，是非歧视性的。更为关键的是，这些措施应伴有对补偿支付的规定。结果：比利时、荷兰和卢森堡政府采取了违法征收行为荷兰政府率先违反承诺，比利时政府跟进，将富通集团推入极为不利的境地，然后采取种种违法手段胁迫富通集团董事会同意分别向荷兰、比利时政府廉价全盘出售其盈利能力最佳的银行和保险子公司，占富通集团原有资产的95%左右平安从三国的政府收购中并未得到补偿二、投资对象股价下跌风险（1）财务分析盈利能力分析：-1500-1000-500050010001500200005Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q3利润额保险业务利润银行业务利润保险业务利润保持稳定，但银行业务利润波动很大，影响了整个集团的利润波动情况。平安要重点考察银行业务的质量。ROE震荡下行；银行业务的ROE要高于保险业务的ROE。重点考察银行业务，发现银行的ROE下降更甚。-4.000%-2.000%0.000%2.000%4.000%6.000%8.000%10.000%12.000%14.000%16.000%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4totalBankingROA震荡下行；从ROA来说，银行业务的ROA要大于保险业务的ROA，但是，波动幅度明显大于整体业务，也比保险业务的波动性要大。这表明银行的资产业务在高风险资产上的头寸比较高，在次贷危机下，这部分的资产减值要重点考虑。-0.100%-0.050%0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%0.300%0.350%0.400%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4totalbanking收入结构保费收入相对于利息收入来说，占比比较少，更表明在投资过程中应该重点分析他们的银行业务。利息收入在稳定增加，这些都掩盖了fortis经营中的风险。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4利息收入占比保费收入占比偿债能力分析存贷比率1=客户贷款/客户存款，这里的客户是非银行企业0%20%40%60%80%100%120%140%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4存贷比率1存贷比率1存贷比率2=客户贷款/客户存款，这里的客户是所有企业，包括银行之间的拆入拆出资金。0%20%40%60%80%100%120%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4存贷比率2存贷比率2存贷比率所谓存贷款比率，是指将银行的贷款总额与存款总额进行对比。从银行盈利的角度讲，存贷比越高越好，因为存款是要付息的，即所谓的资金成本，如果一家银行的存款很多，贷款很少，就意味着它成本高，而收入少，银行的、盈利能力就较差。因商业银行是以盈利为目的的，它就会想法提高存贷比例。从银行抵抗风险的角度讲，存贷比例不宜过高，因为银行还要应付广大客户日常现金支取和日常结算，在就需要银行留有一定的库存现金存款准备金（就是银行在央行或商业银行的存款），如存贷比过高，这部分资金就会不足，会导致银行的支付危机，如支付危机扩散，有可能导致金融危机，对地区或国家经济的危害极大。目前规定商业银行最高的存贷比例为75%。存贷比分析虽然银行业务的存贷比率表现出上升的趋势，盈利能力会增加。但是，在次贷危机状况下，所表现出的风险也持续增加，这是更应该关注的问题，且其存贷比率还高于75%。将存贷比率1与存贷比率2进行对比，存贷比率2下降，表明fortis通过从银行拆入资金的方式降低了银行的存贷比率，否则该比率更高。这个问题要重点关注。现金比率现金比率下降，反映流动性风险增加。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4现金比率二、投资对象股价下跌风险（2）股票价格的估值估值方法：–现金流贴现模型（公司自有现金流贴现模型；红利贴现模型）–相对估值模型（市盈率模型；市净率模型）自由现金流贴现模型自由现金流=息税前利润*（1-所得税税率）+折旧和摊销-净营运资本量-资本性投资+其他资金来源贴现率=加权平均资金成本=（负债市值/（权益+负债））*债务成本（1-所得税税率）+（权益市值/（权益+负债））*股本成本注：这里的现金流为预测的未来各期的期望自由现金流，一般为假设比如：公司的自由现金流600万元，目标资本结构为负债：权益=0.25：1，公司负债市场价值120万，有200万普通股，股票投资者必要收益率为16%，负债的税前成本8%，税率25%，预测公司的自由现金流增长率为5%，公司股价31元。估计未来的股价。预测的自由现金流=600*（1+5%）=630万负债市值/（权益+负债）=0.2，权益为0.8确定贴现率=0.8*16%+0.8*8%*（1-25%）=14%股票价值估计：公司价值=630/（14%-5%）=700股权价值=700-120=580万每股价值=580/200=29元股价存在高估。富通的估算股价的估算2006年EBIT70503税收(1,030)折旧576递延税款2,733经营性应收项目减应付项目-18040固定资产增加306.10自由现金流54,472.10自由现金流增长率3%预测的现金流56,106.26股权必要报酬率6%债券税前成本0.102735739负债比率97%加权平均成本10.15%公司价值785211.8115负债价值753,678股东价值31533.81155股数1,333,613,435股价23.645391332006年底的股价大约在40元左右相对估值模型•当时投资时，富通股价已经从最高点40欧元下行到25欧元左右，凸显了富通的投资价值？？市净率静态市盈率富通1.1倍5倍国内银行3-5倍20倍左右香港市场银行股1.5倍10倍以上美国银行股2倍左右14倍左右二、投资对象股价下跌风险问题在哪儿？？2、但之后，Fortis股价表现相当低迷我国商业银行上市所使用的估值方法上市银行主承销行估值方法中国银行中信，高盛市盈率，市净率中国农业银行中金市净率中国建设银行中金，中信，摩根士丹利市净率，市值/收入之比中国工商银行中金市净率交通银行中信，信达市盈率，现金流折现三、汇率风险月份币种期初价期末价最高价最低价期平均累计平均2006-7-1欧元1021.651016.991023.23998.801013.77991.792006-8-1欧元1016.831021.371026.781016.831021.04995.952006-9-1欧元1019.731005.561021.841003.831011.11997.692006-10-1欧元996.131001.681002.56988.98995.03997.462006-11-1欧元1004.851031.371034.901002.091012.46998.952006-12-1欧元1038.051026.651044.141024.681033.111001.902007-1-1欧元1027.821007.981027.821004.471010.331010.332007-2-1欧元1011.271023.661023.661003.431012.441011.242007-3-1欧元1025.441030.681035.911014.311025.061016.572007-4-1欧元1031.301049.991053.191031.301042.821023.642007-5-1欧元1046.301027.551046.301026.981035.081025.782007-6-1欧元1029.041023.371032.851013.901024.041025.472007-7-1欧元1029.751038.391047.201029.751039.611027.712007-8-1欧元1033.481033.211044.981019.101031.791028.292007-9-1欧元1029.651063.121063.121028.431044.861030.112007-10-1欧元1061.831078.291078.291056.671067.881033.512007-11-1欧元1078.881092.751100.701076.971089.521039.062007-12-1欧元1086.271066.691091.491054.341071.621041.752008-1-1欧元1066.111066.121077.571045.061065.731065.732008-2-1欧元1068.801078.091078.091046.901059.531063.122008-3-1欧元1081.081108.091117.141081.081096.751075.092008-4-1欧元1107.621089.721115.861089.721103.661082.592008-5-1欧元1081.641077.721096.931074.411085.281083.132008-6-1欧元1078.771083.021083.021061.961072.191081.302008-7-1欧元1080.711065.311088.141065.221077.941080.762008-8-1欧元1065.591005.221066.261005.221026.841073.862008-9-1欧元1000.92999.971007.96954.74982.851064.412008-10-1欧元933.03872.54933.03848.90904.341048.642008-11-1欧元873.37881.19888.29849.90868.091032.452008-12-1欧元867.20965.9098