机构投资者与盈余管理的关系研究

机构投资者与盈余管理的关系研究【摘要】文章通过分析机构投资者持股、机构投资者持股比例及机构投资者类型这三方面与我国上市公司盈余管理之间的相关关系，发现机构投资者持股和上市公司盈余管理行为负相关，机构投资者持股比例和上市公司盈余管理行为负相关，机构投资者类型中证券、基金公司和上市公司盈余管理行为负相关，券商、社保基金、保险公司和上市公司盈余管理行为不显著相关。【关键词】机构投资者；盈余管理；持股集中度一、引言近几年来，会计盈余信息越来越受到证券市场分析师和财务会计专家的关注，会计盈余信息透明度等研究成为热点。我国证券市场达到了半强式有效，这或许并不是我国证券市场发展良好的表现，而是内幕信息泛滥或者是其他因素所导致。企业的会计盈余信息关系到企业会计信息使用者的切身利益，所以每个主体都很关注。我国上市公司股权一股独大现象严重，虽然经历了股份分置改革，减少了非流通股股份数量，一股独大现象有所减弱，但仍较为严重。基于不完美市场假设，存在信息不对称、搭便车、外部性等影响，上市公司管理人员工资待遇与公司绩效挂钩，上市公司当期利润的高低，直接影响到管理人员的升迁、薪资、名誉等人力资本，所以高级管理人员存在盈余管理动机。我国机构投资者是进行金融意义上投资行为的社会机构，包括通过金融工具筹集资金并且进行投资的非个人化机构，也包括用自有资金进行投资的机构。目前机构投资者类型可以分为证券基金、券商、保险公司、社保基金、QFII等类型，机构投资者的发展壮大提高了中小股东的话语权，抑制了上市公司管理人员的盈余管理行为，改善了上市公司的资本结构。二、研究设计（一）研究假设根据委托代理理论，机构投资者的介入提高了监管效率（DeFond，1991），比较有效地解决了搭便车问题（Shleifer，1986），有利于提高企业长期绩效。Firth（1995）实证表明机构投资者在公司中的控制权越大，其越倾向于更高的财务杠杆。Jenssen（2004）通过实证分析发现机构投资者代表进入董事会参与资本结构决策与公司价值之间显著相关。Dechow和Sweeney（1995）通过1994年纽约证券交易所上市的785家上市公司的实证分析发现，管理者持股与机构投资者持股负相关，与大额持股成正相关关系。机构投资者持股能够影响上市公司的盈余管理行为。Klein（2002）指出，有效的公司治理机制可以约束管理层的盈余管理行为。Ajinkya（2004）证明，机构投资者能监督管理层的盈余管理行为，持股比例越高的公司发生盈余管理的可能性越低。国内已有许多学者研究了机构投资者对盈余管理行为的影响，但并未达成一致结论，有的观点甚至完全相反。程书强（2006）、高雷和张杰（2008）认为，机构持股比例与盈余管理行为负相关，机构持股比例越高，越能有效抑制盈余管理行为。陈炎炎（2006）的研究认为，机构投资者持股与盈余管理行为是倒U字型关系，即持股比例高时同盈余管理行为成负相关，机构持股比例低时同盈余管理行为成正相关。高谦（2009）等众多学者的研究证明，我国机构投资者已经在一定程度上参与了上市公司的治理，而有效的公司治理机制可以抑制管理层的盈余管理行为。薄仙慧和吴联生（2009）的研究表明，我国国有企业和非国有企业盈余管理的方向显著不一样，我国监管部门主要关注正向盈余管理，而很少关注负向盈余管理。学者研究也大多集中在盈余管理程度，而较少区分盈余管理的行为，但向下盈余管理也是企业管理当局误导会计信息使用者、获取私人利益的重要手段，因此，研究机构投资者与不同方向盈余管理的相关性有着十分重要的意义。本文提出三个基本假设：H1：机构投资者持股和上市公司盈余管理行为负相关。H2：机构投资者持股比例和上市公司盈余管理行为负相关。H3：机构投资者类型中证券、基金公司和上市公司盈余管理行为负相关，券商、社保基金、保险公司和上市公司盈余管理行为不显著相关。（二）样本选取本文从数据库CCER中下载并且经过整理得到所需要的数据，这些数据以深沪证券交易所2010年和2011年制造业类型的上市公司作为研究样本，为了防止出现异常数据，我们对样本进行了一定的筛选，剔除了上市年限小于三年的样本、被ST的上市公司样本以及被PT的上市公司样本以后得到了1459个有效样本，其中2010年的样本有723个，2011年有736个。（三）变量定义1.被解释变量：用DA表示我国上市公司管理层进行盈余管理的行为，因为盈余管理分为正向盈余管理和负向盈余管理，所以为了防止正向盈余管理和负向盈余管理效应互相抵消而使得盈余管理效应不明显，我们对盈余管理行为DA加绝对值号进行表示，从而利用修正的Jones模型，计算出非操控性应计项目，从总应计项目中扣除，得到我国上市公司的操控性应计项目。2.解释变量：（a）机构投资者是否持股（II）。研究发现，机构投资者持股与否对我国上市公司的治理结构等产生很大的影响。机构投资者持股可以提高中小股东的话语权，制衡我国上市公司大股东的一股独大现象，制衡大股东和管理层合谋进行盈余管理以实现自身利益最大的行为，所以在实证模型中用II表示机构投资者是否持股，持股赋值为1，不持股赋值为0。（b）机构投资者的持股比例（IIR）。机构投资者的持股比例也影响到机构投资者的行为，如果机构投资者持有的上市公司的股份过少，可能该机构投资者的行为更多的表现为投机行为，因为参与到我国上市公司的实际治理中时，需要一些参与成本和其他的费用，持有股份过少，参与公司治理就不划算，机构投资者的行为更像个体投资者的行为所表现出的特征。其中IIR表示机构投资者的持有股份数额占据上市公司流通股股本总额的比例。（c）机构投资者类型（IT）。如前所述，机构投资者包括通过各种金融工具筹集资金并且进行投资的非个人化机构，又包括运用自有资金投资的机构，按照资金来源分为养老基金、社保基金、投资基金、投资银行和商业银行等，现在形成了以证券基金公司、券商、保险公司、社保基金和QFII等为主体的多元化格局。本文通过在实证模型中加入机构投资者类型（IT）作为解释变量，分析机构投资者类型对我国上市公司盈余管理行为的影响，见表1。（四）模型建立我们以机构投资者是否持股II、机构投资者持股比例IIR、机构投资者类型IT作为解释变量，以DA的绝对值作为被解释变量（吴联生、王亚平，2007），通过对影响我国上市公司盈余管理行为的变量进行控制，采用多元线性回归模型，收集2009—2011年数据进行分析。模型表述为：DA=a0+a1II+a2IIR+a1IT+a4CONTROL+ε其中，解释变量中机构投资者为基金公司时，IT=1，否则取0。控制变量中：上年审计意见为标准时，SUBJ=1，否则SUBJ=0；公司由四大进行审计的AUDIT1=1，否则AUDIT1=0；公司的最终控制人为国家的，GM=1，否则GM=0；CONTROL表示控制变量；ai（i=0，…，n）是待估参数；ε为随机误差项。实证结果均由SPSS17.0软件计算得到。三、实证结果分析（一）描述性统计由表2所有变量的描述统计得到机构投资者持股与否的均值为0.523，最大值和最小值分别为1和0，机构投资者持股比例的均值为0.433，其最大值最小值分别为0.793和0，机构投资者中根据是否为基金公司，其均值为0.581，说明基金公司在持股上市公司股票的机构投资者中占据较大的比例。我国上市公司盈余管理行为的替代指标DA其最大值为0.821，最小值为0.043，均值为0.164，说明我国上市公司管理层的盈余管理行为比较严重，比重超过百分之十。对于其他解释变量和控制变量，从表2中看到，在选取的722个样本中，SHARE1最大值为0.989，最小值为0.001，均值为0.515，均值超过了百分之五十的比重，说明在我国的上市公司股东中第一大股东控股现象严重，我国一股独大现象仍然需要关注，因此我们在研究模型中加入了第一大股东持股比例这一指标。对于LEV来说，其最大值为0.815，最小值为0.014，均值为0.344，说明我国上市公司很多都是外借资金经营，均值超过了百分之三十四，上市公司规模较大，仅靠自身的资金难以维持资金链，因此，对上市公司的财务风险进行控制，可以更好地研究机构投资者是否持股、机构投资者持股比例以及机构投资者类型对我国上市公司盈余管理行为的影响。（二）相关性分析各变量相关性分析如表3所示。操纵性应计利润和其他变量负相关，操控性应计利润和机构投资者持股比例负相关，相关系数为-0.079，系数比较小，实际公司运营中涉及很大盈余管理数额，所以DA和IIR是显著性相关的，并且通过了显著性水平为0.05的显著性检验。DA和II的关系也是显著的，并且也通过了显著性水平为0.05的检验，相关系数为-0.023，说明机构投资者持股以及持股比例对我国上市公司盈余管理行为有影响，并且是可以抑制上市公司的盈余管理行为。本文略掉了机构投资者类型与其他变量之间的相关性检验。（三）多元线性回归模型1是机构投资者是否持股与我国上市公司盈余管理行为的回归分析。DA与II的回归系数为-0.019，说明机构投资者持股与上市公司盈余管理行为负相关，机构投资者数目越多，上市公司盈余管理行为越小，假设得到了验证。适当增加机构投资者的数量可以减少上市公司的盈余管理行为。模型2是机构投资者持股比例与我国上市公司盈余管理行为的回归分析。DA与IIR的回归系数为-0.103，说明机构投资者持股比例越大，上市公司盈余管理行为越小，假设得到了验证。适当提高机构投资者在我国上市公司中的持股比例，可以提高机构投资者的话语权，提高其参与公司治理和公司监管的主观能动性，还可以降低我国上市公司盈余管理行为。模型3是机构投资者类型与我国上市公司盈余管理行为的回归分析。DA与IT的回归系数为-0.023，说明DA与IT负相关，虽然相关系数较小，但是由于盈余管理行为并不在我国提倡，这个系数涉及的盈余管理数额已经过大。机构投资者中的基金公司适当增加，可以减少我国上市公司盈余管理行为，其他类型的机构投资者增加是否会减少我国上市公司的盈余管理行为，本文没有得到有效验证。（四）稳健性检验为了使研究结果具有稳健性，本文采用了新的研究模型，并且对一些变量进行了重新定义和设定，扩大了样本收集年份跨度，增加了2009年深沪上市公司中制造业行业相关数据，对操控性应计利润的计算采用扩展的琼斯模型加以检验，采用公司的总资产净利率作为公司经营绩效的替代性指标以及其他的一些替代性指标的更换，得到的结果仍然与本文实证研究结果相似，R2和调整的R2有所增加，并且各项指标都通过了相关性检验和显著性检验。各变量之间不存在多重共线性，本文的研究结果具有稳健性。四、结论我国对机构投资者的引导和规范的法律法规不断完善，以及最近几十年来机构投资者的快速发展，使我国上市公司改善了资本结构和外部融资环境，提高了中小股东的话语权，抑制了大股东的圈钱行为、违规的关联担保以及对中小股东的资金侵占等问题。同时，机构投资者的不断发展，不仅对上市公司的股东和治理结构等产生一定程度的影响，还对我国上市公司的高级管理层产生了一定的作用。高级管理人员作为上市公司股东聘请的专业的管理团队，其工资薪酬与公司的经营绩效密切相关，基于理性人假设，这些管理人员有动机改善公司的盈余信息，让自己获得更多的报酬，无论是出于个人动机还是公司长远发展动机，管理人员都有盈余管理的动机。机构投资者持股与我国上市公司盈余管理行为负相关，机构投资者不持股的公司盈余管理行为更明显。机构投资者持股比例与我国上市公司盈余管理行为负相关，机构投资者持股比例越高，上市公司盈余管理越不明显，反之，持股比例越低，上市公司盈余管理行为越明显。机构投资者中基金公司与我国上市公司盈余管理行为负相关，其他类型的机构投资者与我国上市公司盈余管理行为不显著相关，基金公司比例越高，持股比例越高，我国上市公司盈余管理行为越小，反之，机构投资者中基金公司比例越小，上市公司盈余管理行为越明显。本文不能得出其他类型机构投资者与我国上市公司盈余管理行为影响之间的关系。【参考文献】[1]薄仙慧，吴联生.国有控股与机