后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究

1后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究刘成彦陈炜（深圳证券交易所博士后工作站，广东深圳518010）摘要：股权分置改革，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但在后股权分置时代，如果缺乏有效的制度和法律规范，大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化。本文在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上，通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察，重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析，并提出了相应的政策建议。关键词：大股东交易行为；股权分置改革；市场操纵；投资者保护1引言自Jensen和Meckling（1976）[8]提出代理成本理论以来，对公司经营者与所有者利益不一致而产生代理问题的研究，成为公司治理机制研究的热点。但近期的研究则表明，世界上绝大多数国家上市公司的所有权都相对集中而非分散，这导致对另一类代理问题的关注，即大股东控制及其与其他外部股东之间的利益冲突。LaPorta等（2002）[9]研究指出，在股权相对集中的上市公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。Shleifer和Vishny（1997）[10]认为，大股东控制会产生两种效应，第一种是激励效应，即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机和能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种是侵害效应，当法治不健全，大股东的控制权缺乏监督和制约时，由于其与其他股东的利益不一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会损害其他股东的利益，并且降低公司的价值。由此，对大股东通过各种手段攫取私利，损害上市公司和中小股东利益的研究成为公司治理理论的另一个热点。但是，学者对大股东1在二级市场的交易行为2的研究，却相对缺乏。这可能主要是因为大股东作为公司的实际控制人，通常不会单独通过在公开市场的交易操纵股价而获利，他们会利用对公司的控制权，配合以财务欺诈或关联交易等手段获取私利。但应该注意的是，全流通市场中，由于股价与大股东的利益息息相关，大股东在进行侵占公司资产等损害其它股东利益的行为时，不会容忍股价下跌，常常会通过交易来拉抬或维持股价，更何况，仅仅是大股东的交易行为本身，就是市场中的重大消息。事实上，大股东的交易行为历来都是监管层和实务界关注的焦点，其原因主要在于：首先，大股东主导着公司的各项重大决策，包括投融资决策和经营决策等；其次，作为证券市场中的信息投资者（informedtrader），大股东会利用掌握的优势信息进行交易获取利益；最后，股东的交易量较大，可以影响市场价格，并加大股价波动，大股东还可以通过交易操纵价格，误导外界对公司的认识。股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，大股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约，上市公司的非理性行为将受到一定的限制。这无疑有利于促使大股东更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减弱了大股东利用转移上市公司资产等“隧道挖掘”手段对中小投资者的利益侵蚀。但全流通带来的却并不只有良性的变化，在后股权分置时代，存在着大股东由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起，他们更有动机去操纵股价，而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势，又使得他们更有能力去操纵市场。因此，尽管与中小股东具有股价这一共同的利益基础，但在缺乏有效的制度约束的情况下，大股东仍然可能为最大化自身利益而侵占上市公司资产或中小股东利益。此时，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”变成上市公司的大股东或实际控制人，控制大部分流通筹码的大股东、具备资金优势的各类机构投资者、以及拥有专业策划能力的咨询机构们可能结成新的利益联盟；大股东掠夺2中小股东利益的方式方法也可能在新的环境下发生变化，以最大化融资收益为目的的操纵行为将会减少，通过盈余管理或信息操纵结合二级市场的交易以操纵股价的行为将明显增加，而在掏空上市公司的同时，大股东也将拉抬或维持股价。所以，为了保证我国证券市场长期健康发展，需要大力加强对新的市场环境和制度规范下各类交易主体行为的研究，特别是重视对大股东交易行为的研究，使监管制度和法律规范逐步完善的步伐能够跟上市场的变化。大股东的交易目的和动机大股东是公司经营决策的控制者，其投资收益通过持续性经营收益得以体现，同时，大股东也是资本市场的投资者，其投资收益可以通过直接获取资本利得而实现。作为公司经营决策的控制者，大股东可以在第一时间知晓公司所有重要信息，包括公司的经营策略、经营状况和财务信息等；作为资本市场的投资者，大股东具有其它机构难以比拟的持股优势；而作为市场中瞩目的标志，大股东的交易行为对股价变化具有重要的导向性，影响着股价的稳定，影响着投资者对公司基本面和股票价格的预期。因此，大股东的多重身份决定了他们的多种交易目的，大股东可能在公司股价被低估时增持以扩大其经营收益分配的比例，可能减持股份直接在市场上实现收益，可能为发行新股而操纵股价，可能利用信息优势通过内幕交易获利，凡此种种，似乎纷繁复杂。一、维护股价稳定对于上市公司，如果股价过度波动，将损害股东和长期投资者的利益，也会对上市公司造成损害，使股价不能准确反应公司价值，扰乱资本市场的资源配置功能。更有甚者，股价过度波动可能吸引投机交易者和噪声交易者进入，从而加大股价的震荡，极大干扰公司正常的经营活动。因此，维护股价稳定是经营良好上市公司的必要手段。除直接增持或减持外，大股东可以采取多种措施稳定股价，例如在我国正在进行的股权分置改革中，为了稳定非流通股可流通后可能对股票价格造成的过度冲击，大股东使用了一系列的稳定股价措施，包括：大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等方式。通常，维护股价稳定措施的推出是大股东或上市公司自身根据市场情况做出的个别决定，而在一些特定时期，当整个市场面临威胁时，会出现大量上市公司大股东推出稳定股价措施的情况，除我国的股权分置改革外，在境外市场，无论是在“黑色星期一”、“亚洲金融危机”，还是“9·11事件”中，面对市场极度恐慌的情绪，证券监管部门一般都会放松管制，允许大股东或上市公司动用自己的资金来回购股份，以稳定股价和维持投资者信心，进而活跃市场。例如1997年亚洲金融危机时，香港的大蓝筹股包括李嘉诚控制的和黄、长实均大幅下跌，当时李嘉诚为维护股价稳定，增持了价值大约十亿元的股票以支持股价。二、看好或看空上市公司前景当上市公司大股东看好公司前景，或认为当前股价低于公司价值时，就可能选择增持公司股份，反之，大股东可能减持公司股份。由于大股东能够获得公司的内部信息，对公司的财务情况、未来发展等都有较清晰的认识，因此对公司股票真实价值的判断比市场中的其他人更准确。于是他们的增持或减持行为通常能够为他们带来更高的收益或减小可能的损失。此外，对于增持来说，由于大股东3买入股票动用的是自己的资金，比上市公司回购自身股票更能反映公司的前景看好。学术界对于增持与增发3对市场产生的影响做了大量的研究，但主要集中在上市公司回购或增发方面。实证研究发现，公司宣告公开市场回购对股价有显著的正向效应（参见Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增发新股则具有负的价格效应（参见Masulis和Korwar（1986）[13]等）。通常我们使用信号传递假设来解释这个现象，即由于公司内部人与市场投资者之间存在信息不对称，投资者将公开市场回购理解为公司股价被低估的信号，而将增发新股理解为股价被高估。正是由于在上市公司的所有股东中，没有人比大股东更了解上市公司的资产、盈利能力以及未来成长性等问题，其中存在着严重的信息不对称，并因此而可能产生道德风险以及逆向选择等问题，从而破坏证券市场的公平和效率，扭曲证券市场的资本配置功能。所以，各国证券市场都采取重视信息披露的原则来尽量减小因信息不对称导致的市场非公平，提高市场效率。这里的信息披露有两方面的含义：一是对公司信息的披露，发行公司除了在发行时应发布公开说明书，披露公司情况，并定期公告主要财务与经营资料，而在发生重大事项时应进行公告，使投资者掌握及时、充分和正确的信息；二是对大股东股份变动的公告，即当大股东买入或卖出其控制的上市公司股票时，应及时公告其买入数量、价格、目的等信息。事实上，投资者通常相信，相较公司公告的信息，从大股东的行为进行判断更接近真实。三、维护或争夺上市公司控制权大股东掌握的公司控制权可以在共享收益4之外，带来极大的衍生利益，如：第一、大股东以自身享有有限责任的保护为前提，通过控制公司确保自己投资的财产在自己的监管之下，而且控制了中小股东投资的财产，如果通过金字塔结构或多层控制结构，控制权的放大效应将更加明显；第二、大股东通过行使公司控制权可以获取商业方面的其他发展机会。如大股东通过其控股地位，可以利用被控制公司为其私人所有公司拓展经济活动的范围和规模，发展企业集团，谋求更大的利益；第三、控制权溢价的存在会为转让控制股权的大股东带来另一笔可观的利益，Gilson和Gordon（2003）[16]的研究发现，相对于大股东所持股权的市场价值，公司的控制权通常会存在一定程度的溢价；最后，大股东可以利用控制权获取非法收益，包括内幕交易、“隧道挖掘”等。股权分置改革之后，随着制度障碍的消除，全流通时代即将来临，控制权争夺的威胁已迫在眉睫。面对潜在收购的可能，在现金充裕且看好公司前景时，大股东将通过二级市场交易保持一定的公司持股比例，从而巩固对公司的控制权。而在遇到收购时，大股东通过二级市场增持保证控制权不丢失是反收购的一种有效的手段，这样做的反收购效果主要表现在两方面：一方面减少在外流通的股份，增加收购方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购方的收购成本。此外，值得注意的是，大股东也可能利用目标上市公司或其董事、监事回购目标公司的股份进行反收购。但从我国目前的《公司法》的规定来看，上市公司回购股票的四种情况中并不包括反收购的情况，即不能利用上市公司回购来进行反收购。4四、利用信息优势从二级市场交易获利——内幕交易内幕信息主要指证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。显然，大股东控制着公司的重大决策，是最早知晓各种利好利空消息的内幕人员，若无相应的制度规范，大股东必然会利用内幕信息为自身牟取私利，侵占中小股东的利益。为了消除和制止这种违法行为，维护市场的公平和公正,各国法律、监管机构都尽全力来制止、制裁内幕交易行为。在股权分置时代，我国证券市场中存在着较多的内幕交易（参见何佳、何基报（2001）[1]，汪贵浦等（2004）[2]），其主要操作形式有两种：一是上市公司大股东或高管人员利用信息优势，在本公司的重大并购、业绩增长等利好消息公布之前，通知利益相关者在低价购入该公司股票，待利好消息公布、股价上涨后抛出赚取差价、谋取私利。二是上市公司通过委托理财的形式将资金委托给证券机构经营，同时与作为庄家的证券机构进行勾结，配合消息炒作本公司的股票，从而牟取暴利。在全流通后，由于大股东仍然具有掌握公司经营情况、财务情况的信息优势，仍然具有控制公司重大决策的能力，因此，可以预见关于大股东的内幕交易仍会不断发生，并且主要操作方式不会有大的变化。与股权分置时代不同的是，大股东持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在内幕信息公布的前期买入，其利用内幕信息以获利的步骤将更加简化，因此通过盈余管理或利润操纵等方法传递虚假信息，在股价上涨后减持股份以获利的可