宏源证券-全球宏观与资产配置TALKS之27动态宏观经济学与大类资产定价-101206

全球宏观与资产配置TALKS之27动态宏观经济学与大类资产定价SihaiFang，房四海（南开大学国际经济研究所,2010年11月12日）2010年12月6日（提纲）2本报告,为简要提纲版后面的统计推断：系采纳最近12年的数据归纳得出，并不保证完备性，可见以前的系列报告本人，FANG，将在未来的6年内采用48年或60年数据，再重新梳理，以学术PAPER形式发表备注：本报告基本内容，先以中文教科书讲义形式出版3大类资产之范畴大类资产，属于可交易/可投资之标的资产范畴，不含期权类金融衍生品，含期货类互换类产品~~~分类：1，股票（不包含：含控制权之股权）2，国债(含国家主权CDS)3，信用产品（含企业CDS)4，大宗商品（两类：硬商品，软商品）（含能源，工业原材料，农产品与热带农作物）5，房地产REITs6,外汇（含美元指数）7，黄金4大类资产之范畴定价原理：与期权类金融衍生品不一样，乃一般均衡框架下资产定价暨宏观估值模型与大类资产定价理论，不是基于无套利均衡定价原理大类资产配置：含地区配置和股票行业配置大宗商品，美元指数，系全球因子定价；其他一切大类资产定价，同时隐含：全球因子和区域因子动态宏观经济学国际学术界（美国金融工程界），2009年为一个思维方式之转折点~~~~动态宏观经济学的核心是让储蓄等于投资，边际替代率等于边际转换率，将消费和投资进行跨时、跨状态配置一般均衡模型，是一块广袤的待开发的新大陆~~5大类资产定价许多金融经济学家由于基于组合的模型表现更好就放弃了资产定价的宏观经济方法。这是一种错误：首先，基于组合的模型表现较好的重要原因是ROLL定理所揭示的：我们总可以构建一个参照组合来完美地拟合所有资产收益，这个组合就是样本均值方差有效边界。许多经验研究实际上都是在“钓鱼”。许多“异象”的不稳定和不同的因素模型轮番流行证实了这种担忧。6大类资产定价其次，金融研究的重要工作是要回答市场是否有效和理性，基于组合的模型无法回答这个问题。对于“理性”问题的唯一正确的回答：资产价格中体现的边际财富价值，是否正确地反映了宏观经济状况。7大类资产定价总之，了解驱动资产价格的真实的、宏观经济的风险，不是金融学可以忽略的分支，而是这棵大树的主干它是回答金融经济学核心问题的唯一方法，更是宏观经济分析和预测的重要一环本人的所有报告：基本上按照这种思维方式~~89四个概念命题：分析框架1，宏观校准2，博弈均衡3，周期变频4，多阶拐点10四个概念定义：宏观拐点一阶拐点二阶拐点三阶拐点四阶拐点11四个实证定理定理1：在任意一段时间窗口，全球至少有一大类资产处于牛市状态。12四个实证定理定理2：股票大盘指数与宏观同步指标之二阶拐点相关性显著；信用产品对宏观同步指标二阶拐点和三阶拐点均反应，国债和硬商品对宏观同步指标一阶拐点，二阶拐点和三阶拐点均反应。13四个实证定理定理3：不同国家宏观同步指标的一阶拐点和四阶拐点之差别，决定全球资金地区流向，可以推导资源钟。14四个实证定理定理4：宏观领先指标，可以提前预测宏观同步指标的多阶拐点，但宏观领先指标需要动态修正；而宏观滞后指标，可以推断政府和央行行为。15四个实证定理四个实证定理：核心命题，还是回到：周期变频备注：软商品，与老天爷关系密切；人类的集体情绪，其实不难推算；老天爷的事情，不敢推算~~比如，无套利均衡或风险中性定价原理，基于对人性的一个基本假设：免费的午餐，同志们都迫不及待了~~16四个统计推断（见本系列以前的报告）统计推断1：美国国债收益率曲线斜率变化，可以预测全球二阶拐点，为大宗商品见底之领先信号。17四个统计推断（见本系列以前的报告）统计推断2：澳大利亚国债收益率曲线斜率变化，可以预测全球宏观三阶拐点，是全球国债步入熊市之领先信号。18四个统计推断（见本系列以前的报告）统计推断3：欧美领先指标之相对变化以及美元与欧元三个月LIBOR利率的相对变化，可以预测美元指数。19四个统计推断（见本系列以前的报告）统计推断4：大类资产底部轮动规律显著，顶部不显著。各类资产轮动时间顺序如下(含义，为领先）：标准普尔指数波动率VIX高点标普500指数见底BAAspread（企业债和国债的BondYeildspread）开始收窄失业率见峰值1年国债收益率见底10年国债收益率见底收益率曲线见峰值通胀率见低点有色金属价格（铜）见底国际油价见底。20还有大量假说和模型~~（以前的报告中）1，美国国债收益率曲线的五种假说2，汇率定价的19种流派3，黄金8类定价模型4，国家主权CDS的三因素定价模型5，宏观领先指标校验和校准6,统计推断5（中国的PPI和CPI)7,统计推断6（国际原油定价模型）~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~就不一一道明了~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~21还有大量假说和模型~~（以前的报告中）回到统计推断4：还有另外一层含义，资产泡沫的顶部不好推算~~在投资学面前，我们永远都是没有毕业的小学生~~22备注1：美国投资钟23备注2：全球资源钟24备注3：全球资金链波动25备注4：全球产业链波动，来源：哈耶克师徒26重要警示宏观分析与大类资产定价，隐含的时间窗口：在同一文本中属于动态切换的，有时候作者作了明示，有时候是隐含在语境中的有些结论性判断，在以前的系列中已经阐述，本人直接引用自己以前报告的结论，逻辑过程和有关图表，不再展开27重要警示系列大报告，阐述中线和长线观点宏观经济学，金融工程（资产定价），短线/中线/长线的时间窗口完全不一样的，提示一下作为一个预测人士，时刻警示自己：严格区分“未来应该如何”和“未来现实如何”，即便如此，有时候思维也会混淆（犯书生气）；呵呵28系列报告：善意提示本PPT,可以理解为：动态内部点评之深化和总结，也可以理解为《广义投资学与宏观金融》课程之授课讲义。系列报告，您最好理解为：买方报告以及金融工程（资产定价）报告，最好不要理解为卖方之预期引导报告。29引言：相关报告全球宏观与资产配置系列94（2009年8月29日，北京福田汽车集团）《全球见底之后的周期变频和拐点偏离》系列95（2009年9月14日，香港第一上海证券）《宏观拐点，汇率与大宗商品—大贝塔驱动进入尾声》2009年12月19日宏源证券之年度报告（系列96）《2010年中美欧“新三国演绎”以及周期变频与大类资产配置》清华大学校庆金融论坛报告（2010年4月24日，系列97）《”新三国演绎”中的区域(宏观)因子与观察变量》全球宏观与金融工程TALKS系列26（2010年5月12日）《全球五类金融市场之内在逻辑与预测思路--兼谈一般均衡框架下大类资产定价》（清华大学与北京市委组织部高层管理EDP培训班）30引言：相关报告系列98《”新三国演绎”中的”七姐妹”--再谈周期变频与通胀分化》（七姐妹闹夏：这个夏天有点凉，过了秋天会好的），基金路演报告系列99《欧洲危机8月见底，中国通胀分化以及美国朱格拉周期展望（“七姐妹闹夏”之更新版）》，云南腾冲年中报告系列100《欧洲宏观压力测试，美国经济放缓与人民币汇率机制—未来全球要靠美国朱格拉周期展开以及亚洲享乐主义（内需）复兴》（近期全球宏观热点，金融街内部报告）31引言：相关报告系列101《全球五类金融市场内在逻辑与大类资产轮动理论修正--漫谈“计量陷阱”》，内部培训报告系列102《上行二阶拐点与下行二阶拐点：大类资产轮动有啥不同？》（数据更新版），基金路演报告系列103《压力测试后全球经济之展望--再谈上行二阶拐点与三阶拐点》（数据更新版，7月30日），基金路演报告系列104《”新三国演绎“：从博弈到纠结》，基金路演和授课报告32引言：相关报告系列105《”新三国演绎“：博弈与纠结—再谈全球宏观观数据校验》（数据更新版），基金路演和授课报告系列106《“新三国演绎”：三国六方--全球产业链区域再平衡》（9月13日，皖江区域经济研讨会，合肥）系列107《大宗商品与美元指数超级周期之下半场—再谈全球宏观三阶拐点与“三国六方”之货币战》引言：相关报告系列108《关于“多阶拐点与大类资产配置”的几个定理》（法国馆，全球财富管理高峰论坛暨巴黎第九大学EDBA新生开学典礼）系列109，三阶拐点和全球货币政策分化：中国经济与A股市场展望--再谈“CRB与美元指数超级周期之下半场”全球宏观与资产配置系列110：109报告之强调（非修正）33引言：相关报告全球宏观与资产配置系列111（年度报告）：“新三国演绎与三国六方：2011年的三道坎--再谈企业再杠杠化与朱格拉周期”3435引言：相关报告全球宏观与全球金融市场，周日点睛系列之46：新兴市场泡沫，可以收场；2009-11-22；全球宏观与全球金融市场，周日点睛系列之51:美国的调结构与中国的出口；2009-12-27；全球宏观与全球金融市场，周日点睛系列之57：中美同步收紧，中国楼市泡沫拐点显现；美元携带亚洲交易解除，美股和港股走势背离;2010-2-21；全球宏观与全球金融市场，周日点睛系列之63：中美领先指标再次确认滞胀小周期，股市转向防御;2010-4-18；全球宏观与全球金融市场，周日点睛系列之64：4月30日将公布美国第一季度GDPG环比之数据将确认美国经济二阶拐点，美国主要数据背离；中国房地产量比数据二次见顶，房地产熊市刚刚开始;2010-4-2536备注1：研究框架全球宏观分析之四个关键词：宏观校准，博弈均衡，周期变频，多阶拐点全球化背景下金融学术范式：一般均衡框架下大类资产定价暨宏观估值模型与大类资产定价；不是无套利均衡定价，也不是同一资产类别下的组合定价，资产定价其主因子为系统性风险暨宏观风险（而目前教科书的资产定价模型，恰恰忽略的是：系统性风险）；事实上，动态宏观经济学与资产定价（金融工程）一体化~~~37备注2：周期变频（七姐妹）1，小周期，库存周期（基钦周期，本质上为非农非金融企业之情绪变化）2，短周期，政府换届周期（财政政策周期）3，货币周期（央行周期与狭义通胀周期）4，房地产周期（资产泡沫周期）5，朱格拉周期（设备更新周期与消费升级周期）6，太阳黑子周期（农业周期）7，人口周期（刘易斯拐点与人口红利的定义差异）38备注3：朱格拉周期之本质朱格拉周期三位一体：消费扩散与升级，产业升级与扩散（含钱纳里时空之区域扩散），生产率提高朱格拉周期，与金融地产周期：属于天敌本质上，朱格拉周期还是与人有关：人口质量结构（不是人口年龄结构）以及公民生活质量的提高朱格拉周期属于（结构性）中周期，文字表述看似矛盾，其实不然（过去十年的金融地产周期，锚定了人们思维）39备注4：全球风险情绪测算之指标日元，瑞士法郎，美国信用利差，VIX，VDAX,美元指数，黄金，澳元(备注：这些指标经常失灵的，一个月以上之预测，是不能采用这些指标的）40正文逻辑过程以及图表（计算），省略。41全球宏观与资产配置（金融工程）之研究产品系列：备注和法律申明从2009年6月21日起，本人规整全部中英文研究报告为下属三个系列：1，1周至4周，全球宏观与全球金融市场之焦点问题解析，属于“宏观动态图解系列”；2010年5月3日起，“宏观动态图解系列”中的《全球六类金融市场周日点睛》系列，改为不定期的《全球主要经济体关键变量和金融市场基准参数之校准》（融在“全球宏观与资产配置”系列内）；本系列，承接以前公开发布的全球五大金融市场周日点睛系列以及2009年3月5日之前的金融危机每日预观察全球十大指标之临时报告。全球未来1月至12月宏观拐点之结论性预判简述，以前也在该系列中发布。而资料汇总（内部点评以及一周汇总系列），自2009年12月06日起，只对内部客户，不再公开发布。该系列，已经发布100多篇。2010年6